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　　東莞證券 俞春燕

　　投資要點：

　　1.國內煙氣脫硫龍頭企業行業競爭劇烈導致毛利率下降

　　我國煙氣脫硫的龍頭，在公司參與國內火電廠80%的煙氣脫硫項目招標中，中標率達到70%，擁有行業內超過50%的市場分額。但由于近幾年煙氣脫硫業務市場參與者眾多，惡性競爭導致脫硫業務毛利率過低，出現了公司脫硫項目中標價格不斷下降的想象。公司產品毛利率從03年的25%左右下降到目前的18%左右，毛利率的下降使得公司出現了增產不增收的局面。近幾年，公司的主營業務收入增長率呈現下降趨勢，凈利潤增長率也處于歷史較低位。公司的各項財務指標均顯示公司現有業務的贏利性和成長性略嫌不足。資產收益率和凈資產收益率也有所下降。

　　2.攜手CCMP欲求戰略轉型

　　06年公司與CCMP亞洲投資基金簽署戰略合作意向，將公司持有的子公司武漢凱迪電力環保有限公司70%的股權轉讓給由CCMP控制的亞洲基金，此項交易完成后，凱迪電力擁有電力環保有限公司20%的股權。公司將用股權轉讓現金用于發展綠色能源產業，實現公司發展的戰略轉型。

　　現有業務：脫硫工程業務和電力工程總承包業務。

　　轉型后意欲發展的業務：脫硫工程業務：出售電力環保70%的股權后。該公司變成中外合資企業后，公司將借助CCMP發展東歐、美國市場。同時，公司對凱迪環保的股權雖然下降至20%，但是對公司的凈利潤不會造成太大的負面影響。04-06年，電力環保累計實現凈利潤6407.72萬元，公司獲得投資收益5766.95萬元，僅占公司凈利潤的18%左右。電力工程總承包業務：公司擬增持這部分業務的股權，最終達到60%的控制權。公司欲以現有的30億的電力工程承包合同為基礎發展該項業務。由于公司的電力承包資質為乙級，受承包資質影響，謹慎看好該項業務。發展煤炭以及坑口電廠業務：主要是收購楊河煤業股權和建設河南藍光二期2*30萬千瓦發電項目。

　　3.定向增發收購股權將增加新的利潤點

　　公司公告，為實現逐步向綠色能源綜合型環保公司的戰略轉型，公司擬通過向控股股東武漢凱迪控股和戰略投資投資者鄭州煤炭集團定向增發

股票的方式，購買凱迪控股和鄭煤集團分別持有的楊河煤業39.23%和20%的股權。另外，公司擬收購中盈長江信用擔保持有的楊河煤業20.77%的股權。如果上述股權收購得以實施，那么公司將持有楊河煤業80%的股權。

　　楊河煤業主要生產煤炭為貧瘦煤，產品供不應求，在洗旋煤項目和瓦斯發電項目綜合利用投產后，預計07年楊河煤業能夠實現稅后利潤約2億元。如果公司定向增發能夠順利實施，按持有楊河煤業80%股權計算，則公司將會從此次股權投資中獲得1.6億元的投資收益。

　　4.轉讓股權和定向增發將使07年業績具有爆發性增長

　　轉讓股權收益在2.83億元。06年公司與CCMP亞洲基金簽訂轉讓協議，按照收購協議約定，電力環保70%股權的轉讓價格為2.8336億元；如果電力環保06年度財務報表顯示截至06年底凈收益不少于3000萬元，則對方將另外支付7084萬元作為獎勵性付款。故電力環保70%股權的最高交易金額為3.542億元。經公司透露，電力環保06年業績并未達到獎勵性付款條款要求，因此轉讓金額按2.83億元實行。公司透露該筆金額將在07年收到。

　　收購楊河煤炭帶來07年投資收益約為1.6億元。如上所述，如果公司定向增發收購成功，那么07年公司將獲得1.6億元左右的投資收益。

　　公司原有業務收益。2006年公司實現凈利潤1.15億元，如果公司各項業務保持原有發展水平，則公司將實現收益1.2億元左右，按18%的比例扣除出售電力環保后該公司所帶來的收益，那么原有業務大概能帶來1億元的凈利潤。

　　綜合上面各項業務預測，如果股權轉讓和收購項目不出意外，那么估計07年公司的凈利潤在4.2億元左右。目前公司已經公布以8.12元/股的價格擬向武漢凱迪控股非公開發行股票8729萬股以收購武漢凱迪控股所擁有的楊河股份39.23%的股權，對鄭河煤業持有的20%的楊河股份股權定向增發股票數量尚未公布，公司透露大概在2500萬股左右。按此計算，定向增發完成后公司的股本將有原先的28119萬股增加為39348萬股，則07年每股收益將在1.06元左右，比06年的0.41增加一倍以上。假設定向增發成功，公司07、08年業績為1.06、0.79元。我們給與“謹慎推薦”的投資評級。

　　5.風險主要來自公司巨大的對外擔保金額和轉型是否能夠成功

　　公司收購楊河股權59.23%是要通過定向增發來完成的，但是目前公司的對外擔保占公司2006年經

審計凈資產的100%以上，按照有關政策如此高的擔保比例將不能非公開發行股票。但是公司方面透露，公司定向增發不會受到擔保金額過高的影響。

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