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　　東莞證券 王珂英

　　投資要點：

　　PCB已成為公司的主要收入和利潤來源，超聲印刷二廠是PCB業務的核心，06年對公司的凈利潤貢獻達到69.8%，印刷二廠HDI PCB的發展是影響公司未來發展的核心。

　　HDI PCB總市場需求龐大并快速成長，國內成長速度達50%以上。手機是未來HDI板的需求的主要動力，中國07年3G建設仍將以試點為主，其中手機部分受未大規模商用的限制增長并不十分明顯。預計07年末或08年初，3G的大規模商用應該會逐步展開，相關手機需求(以二次積層板為主)會出現快速增長。

　　HDI PCB供給方面，行業壁壘較高，國內市場被外資占據、公司屬于內資可以實現HDI PCB量化生產的領先企業。

　　我們預估全球PCB產值成長將持續溫和復蘇，成長比較溫和，但產品結構卻正在出現轉型，HDI板占整體比重將由04年的10.3%提升到2007年的12.3%。

　　超聲是中國主要PCB廠，也是少數有能力生產HDI板者，產品良好率約達到95%，遠高于行業平均的85-90%。公司有望提高在中興、華為、索愛等下游整機企業的供應地位，逐步邁入其主流供應商行列。印刷二廠二次積層HDI產能在07年3季度階段性擴充基本完畢，屆時可以充分分享國內3G產業的發展成果，使公司實現內涵式成長。

　　我們預計公司07-08年EPS為0.35元和0.43元，對應的市盈率分別為34.9倍和28.4倍。由于HDI產業處于高速成長階段，超聲電子將直接受益于3G投資，公司面臨較好的外部環境，公司未來兩年成長的確定性較高。公司HDI產品所帶來的利潤已經達到了70%，產品結構已經成功升級，生產低端產品的形象已經徹底扭轉，其市場定位也應該得到相應提升。我們給予公司“謹慎推薦”的投資評級。

　　1. PCB是公司主營核心，超聲印刷二廠是PCB的重點

　　超聲電子主要從事印制電路板(PCB)、覆銅板(CCL)、超聲電子儀器和小尺寸液晶顯示器(TN/STN/CSTN LCD)的生產和銷售。超聲凈利潤主要來自四家持股各75%之子公司，四家公司合計貢獻2006年超聲凈利的99.1%，其中超聲印制板二號廠對公司的凈利潤貢獻達到69.8%。超聲印刷二廠是PCB業務的核心，如果超聲印刷二廠利潤成長，必然促進超聲電子的利潤成長。

　　2. HDI PCB行業發展前景

　　2.1需求：總市場龐大并快速成長，國內成長速度達50%以上

　　全球市場規模：市場規模約為80億美金，800萬平方米左右。預計2006、2007年市場規模分別為79和90億美金。手機方面，全球HDI板的市場空間在360-500萬平方米，考慮到智能終端、數碼相機和其它小型化電子領域的需求占另外的50%，則全球市場空間可能接近720-1000萬平方米，我們保守估計為800萬平方米。

　　國內市場快速成長。全球2002-2005年復合成長率約19%。預測HDI板按面積計算平均年增長13%以上，遠遠高于PCB行業的平均增長速度。由于下游產業向國內的轉移，國內市場快速膨脹，近年來我國大陸HDI市場成長性相較其它地區更為強勁，目前，我國大陸地區已與韓國和我國臺灣地區規模相當，在全球市場占比從2005年的12%上升到接近16%。

　　手機是未來HDI板的需求的主要動力。技術升級和3G應用將帶動手機內涵式成長。2005年手機板中，90%已采用HDI技術，手機產業成長帶動HDI板需求成長和手機行業成長帶動HDI PCB的需求總量成長。中國3G牌照的發放雖然還沒有時間表，但是TD-SCDMA實質上已經進入建設期，中國移 動的網絡招標工作已經結束，對終端的招標也即將開始。但是07年3G建設仍將以試點為主，預計全年TD-SCDMA投資在200億元左右，其中手機部分受未大規模商用的限制增長并不十分明顯。預計07年末或08年初，3G的大規模商用應該會逐步展開，相關手機需求(以二次積層板為主)會出現快速增長。而國內手機廠商在去年整體反彈后，今年有望繼續保持增速，并且在華為、中興等企業連續簽訂國際手機訂單的先期突破后，更多國內手機廠商將跨入高端手機的國際舞臺，對本地高端PCB的需求迫切。

　　2.2供給和競爭：外資占據主導、公司屬于內資中的首家切入

　　行業壁壘較高。由于資本和技術密集，目前，能生產HDI PCB企業的都是一些有多年生產經驗的領先企業，具有明顯的先發優勢，也屏蔽了很多中小內資企業上馬的產能。

　　國內市場上真正能批量供應的企業只有7家企業。內資企業中，具備實力并敢于計劃未來大規模生產HDI的內資企業有方正科技、深南電路、重慶凌航等，少于5家。由于技術工藝儲備、人員、資金和市場等多方面門檻，我們預期上述內地企業放量二階產品還需1年半。

　　供給：日本技術和規模全球領先、國內市場被外資占據。相對于國內龐大的需求，國內的供給能力存在空缺，由于下游電子整機組裝產業的轉移，導致國際大廠競相前往我國大陸地區設廠并持續擴充HDI產能。未來上馬的都以國外大企業為主。

　　圖4:全球HDI PCB供給構成(%) 圖5:PCB產品原料成本構成

　　2.3一階產品仍有價格壓力，HDI將日益成為主流

　　我們預估全球PCB產值成長將持續溫和復蘇，07年增速約為6-7%，略高于2006年的5.5%，由此07年整體產值將達到450-460億美元。成長比較溫和，但產品結構卻正在出現轉型，HDI板占整體比重將由04年的10.3%提升到2007年的12.3%，另外HDI產品中也在經歷升級:一階產品價格壓力漸增，二階產品的出貨量逐漸增大。

　　2.4毛利率與產品檔次、產能和客戶結構緊密相關

　　產品層次是影響毛利率的主導因素：當前一階HDI產品為中低端配套，毛利率并不高，大約在20-25%左右徘徊。由于制程技術與管理能力門坎較高，二階HDI板供貨商還不多，因此此產品的利潤將維持高檔，我們預期二階HDI的毛利率在50%以上。

　　3.超聲電子——國內PCB領導廠商

　　超聲是中國主要PCB廠，超聲也是少數有能力生產HDI板者，產品良好率約達到95%，遠高于行業平均的85-90%。2005年超聲電子是中國大陸最大的手機用PCB供應商，其客戶涵蓋國產品牌手機廠商。2006年，超聲電子70%的銷售收入來自于國產品牌手機廠商(如廈新、波導、聯想、海爾等)和國內的通訊設備制造商(如華為、中興通訊)，其各占30%左右。公司06年實現銷售收入187325萬元，同比增長35.15%，其中印制電路板收入同比增長39.4%。公司實現凈利潤8162萬元，同比增長57.54%。07年一季度，公司實現主營業務收入4.82億元，凈利潤2450萬元，同比分別增長18.3%和21.1%。

　　3.1印刷二廠HDI PCB的發展是影響公司未來發展的核心

　　公司核心業務在于印刷電路板，印刷二廠的二階、三階產品的發展擴張，是影響公司未來發展的核心焦點。

　　超聲電子原有的HDI PCB產能為20萬平米，僅能生產“1+c+1”HDI PCB和普通高多層PCB。公司在前兩年行業最艱難的時期注重技術積累，公司一階產品長期量產，其產品良率在98%左右，最近推出的二階HDI在95%左右，三次積層HDI板技術已具備應用條件和小批量試產能力，已為3G和其它高端產品的因應措施做好準備。2006年Q3超聲印制板二廠HDI PCB二期項目投產，2006年實際產出2萬平米二階HDI PCB。去年第四季為超聲營運之轉折點，不僅其二廠產能達滿產，同時期二階HDI板也大量出貨(超過1萬平米)，遠高于06年前三季約2千平米。

　　但是由于生產二階HDI PCB的關鍵設備層壓機和激光鉆機不夠，目前超聲電子部分產品需要委托鉆孔和層壓，產品的毛利率也遠低于正常水平40%，預計為30%，導致公司印制電路板06年毛利率僅為15.57%。公司已經公布投向6萬平方米HDI產品的增發方案，預計該項目(公司前期已經進行了部分投入)在07年3季度末使公司的二次積層HDI的產能擴充到10萬平方米左右,全年6-8萬平方米的產量目標應該可以實現。公司在1季度已經適當減少了外協比重，主營業務利潤率同比穩定在18.1%。隨著各設備的逐漸到位，毛利率將恢復正常水平。

　　3.2公司進入手機主流供應商行列，擴張潛力較大

　　印刷二廠的客戶構成如下：Nokia占5%，索愛占25%，Cisco和Sun等服務器占多層板20%，此外剩下50%客戶有大唐、中興、華為、UT斯達康、聯想，波導。其中，中興、華為和聯想的HDI訂單比例較大。隨公司二階產品的產能提高，有望提高在中興、華為、索愛等下游整機企業的供應地位，逐步邁入其主流供應商行列，公司的二次積層HDI產能在07年3季度階段性擴充基本完畢，屆時可以充分分享國內3G產業的發展成果。

　　長期的良好合作，令公司可以介入下游公司的產品開發進程，鞏固和不斷擴展市場份額。目前公司國內市場占有率還遠不及10%，擁有巨大的擴張潛力。目前公司正在探討在產業集群更為集中的華東地區建廠，如果在最近一兩年內實現，將更有利于公司在本輪國際產能轉移過程中成為本土廠商的領導者。

　　3.3期間費用控制良好

　　公司期間費用控制良好，06年同比增長5.7%，遠低于收入增長。其中銷售費用同比增長26.56%，管理費用下降13.86%，財務費用由于擴大投資規模長期借款增加，同比增長49.82%。期間費用的控制對凈利潤增長推動較大。

　　4.盈利預測及評級

　　我們預計公司07-08年EPS為0.35元和0.43元，對應的市盈率分別為34.9倍和28.4倍。由于HDI產業處于市場高速成長階段，超聲電子將直接受益于3G投資，公司面臨較好的外部環境，公司未來兩年成長的確定性較高。公司HDI產品所帶來的利潤已經達到了70%，產品結構已經成功升級，生產低端產品的形象已經徹底扭轉，其市場定位也應該得到相應提升。我們給予公司“謹慎推薦”的投資評級。

　　5.風險因素：

　　(1)如果基礎原材料的原油、銅、鋁等國際大宗商品再次出現連續、猛烈的上漲，公司利潤水平將削弱；

　　(2)看好HDI PCB市場的外資企業很多，準備上馬的外資企業也很多，若供給增加，可能降低產品的毛利率。