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　　陳遜 平安證券

　　投資要點

　　黃酒業務發展良好，2006年收入達到5.46億元，同比增長26.81%，高于銷量17.09%增幅，產品價格有所上升。07年也保持較好的發展態勢，但由于暖冬因素和上海市場競爭加劇，近期增速有所放緩。

　　2007年“石庫門”系列銷售保持30%以上的增長速度，“儂好”系列增長率超過60%，而低端黃酒方面利潤率很低，公司有意進行壓縮，公司黃酒總銷量有所下降，產品結構整體向高端化發展。

　　上海市政府為了整合上海市的食品行業資源，組建全新的“光明食品集團公司”，根據“合并同類項”的整合思路，新光明集團中，冠生園旗下的“和酒”有望注入第一食品，但是現在冠生園的大股東是上海煙草集團，財政部作為煙草集團的大股東還未批復冠生園股權轉讓，因此整合速度可能不如市場預期。

　　商業業務發展速度放緩，2006年食品銷售業務收入達到35.35億元，同比增長僅2.85%。食品專業店的業態面臨其他業態的激烈競爭，盈利低于預期水平，主營利潤率同比下降0.47個百分點。今年食品銷售業務的費用控制是經營改善的關鍵，預計在費用控制上將有所改善，盈利水平得以提高。

　　公司食糖業務由控股31%的上上糖業進行，由于受干旱和公司所控制蔗田播種影響，甘蔗收獲量不如預期，加之近期白糖價格下跌，利潤增長有所下降。但07/08榨季的甘蔗可收獲量將大幅增長，產量擴張有利于平緩糖價下跌的壓力。

　　在不考慮收購和酒資產的情況下，預計第一食品2007、2008年每股收益分別為0.53元和0.75元，對應市盈率分別為56.2倍和39.86倍，與食品飲料行業各子行業龍頭上市公司估值基本相當，但考慮到新光明集團產業整合的趨勢不變，我們仍然維持“推薦”的評級。

　　2007年5月15日，我們拜訪了第一食品公司，與公司高管進行了交流，公司的黃酒業務經營狀況處于良好的態勢、商業業務還未進入全面盈利期、食糖業務受糖價和播種因素影響有所下降，大光明集團產業整合還沒有時間表，速度可能不及市場預期。

　　一、黃酒業務發展良好，但近期增速有所放緩

　　第一食品旗下金楓酒業的“石庫門”上海老酒品牌占據了黃酒行業高端市場，經營穩步發展。06年黃酒業務收入達到5.46億元，同比增長26.81%，高于銷量17.09%的增長幅度，產品價格有所上升。黃酒業務在公司收入結構中占比僅為11.8%，但占據了公司主營業務利潤的47%，考慮到食糖業務公司只占31%的權益，黃酒業務在公司主營利潤中超過半壁江山。

　　黃酒業務2007年也保持較好的發展態勢，今年1~2月，銷售增長較為樂觀，但是由于“暖冬”因素，對消費旺季在冬季的黃酒銷售相對不利，3月份開始上海氣溫明顯上升，導致公司黃酒銷售收入增速有所放緩。

　　同時，由于公司對上海市場的開拓成效顯著，浙江黃酒企業也開始覬覦這一市場，近期上海市場的行業競爭變得激烈無序。幾個大品牌都在搞大力度促銷，我們在沃爾瑪等超市看到，會稽山、嘉善等品牌的10年陳花雕都在搞“買一送一”(送與所買產品一樣的酒)的促銷活動，而公司堅持不參與低層次的價格戰，對公司的銷售增長造成了一定的壓力。浙江黃酒企業為了爭奪市場進行大力度的促銷活動，相當于變相降價，對黃酒行業高端化發展的趨勢有所抑制。

　　由于糧食、燃料等原輔料價格上漲以及用工成本提高導致的生產成本上升趨勢未緩解，在公司的成本構成中，60%多是大米，雖然公司的高端黃酒需要較長時間的儲存，理論上說由于現有黃酒老酒都是由以前的成本決定，但公司解釋每年根據招標價格來核算出廠產品的成本，因此原料成本上漲直接反應到當期銷售產品的成本上。

　　2006年，公司黃酒產量約為9萬噸，銷量8萬噸，其中石庫門系列銷量達到1.5萬噸(以零售價格20元左右的紅標產品為主)，同比增長超過40%；儂好系列1500噸，同比增長140%；其余是加飯酒、花雕酒、甜型酒和袋裝黃酒等低端產品。公司已實現了機械化生產，產能不是對公司經營的制約因素，生產低端黃酒的產能可以轉為生產高端黃酒，而不像濃香型白酒的生產工藝，為了生產高端白酒必然伴生低檔次產品。2007年“石庫門”系列銷售保持30%以上的增長速度，“儂好”系列增長率超過60%，而低端黃酒方面利潤率很低，公司有意進行壓縮，公司黃酒總銷量有所下降，產品結構整體向高端化發展。

　　金楓酒業的總經理汪建華升任股份公司總經理，此次職位變動表明公司今后定位為立足黃酒為主業。

　　在石庫門系列的銷售中，餐飲渠道占了很重要的位置，餐飲渠道與商超渠道的銷售中，淡季約為5：5，旺季約為6：4，而其他6萬多噸低檔酒主要通過商超渠道進行銷售。

　　公司06年9月針對餐飲渠道推出金標6年和黑標9年產品，容量為375ml，零售價分別為40元和50元左右，比商超渠道的紅標5年和黑標8年(500ml裝，零售價分別為20元和30元)的產品檔次有較大幅度的提高，目前該產品還在推廣期，整體規模還不是很大，但對公司產品結構進一步升級有積極意義。

　　由于高檔黃酒的受眾面較小，公司的黃酒業務高端化發展的速度不快，主要定位為商務禮儀用酒，2006年“錦繡12”(零售價98元)以上級產品(包括零售價120元左右的“錦繡15”、200多元的“經典18”、300多元的“經典20”、880元的“榮尊30”)等產品的總銷量約為40-50噸。公司高檔黃酒的推廣計劃在“錦繡12”的上獲得突破，在餐飲渠道重點推廣，促進產品結構整體升級。

　　公司的品牌仍具有較強的地域性，高端產品石庫門系列以上海地區為核心市場，在上海的銷售占公司黃酒銷售的80%，外地市場拓展主要以蘇南地區為主，在外地銷售的20%里面江蘇占到80%。除江蘇外的外地市場還未全面鋪開，公司并未派駐銷售人員，而是靠當地經銷商的能力自然增長。我們在市場上看到，模仿公司“石庫門”黃酒包裝的產品較多，對公司的品牌形象有一定影響，公司表示“石庫門”商標正在申請“中國馳名商標”，如果申請成功，將有利于石庫門品牌的全國推廣和公司維護“石庫門”品牌的市場形象。

　　公司認為，現有的黃酒業務發展到了瓶頸，再繼續保持高速增長較為困難，而通過并購進行整合，利用被并購方的渠道、原產地保護等資源進行發展，但現在僅僅是一個想法，還沒有具體的操作思路和目標對象。

　　二、新光明集團整合尚無具體進展

　　上海市政府為了整合上海市的食品行業資源，組建全新的“光明食品集團公司”，新公司于2006年8月8日正式掛牌，第一食品的母公司上海煙糖集團整體進入新光明集團。

　　新光明集團包括原光明食品(集團)有限公司、上海農工商(集團)有限公司、上海市糖業煙酒(集團)有限公司以及錦江國際(集團)有限公司食品業相關資產，共涉及5家上市公司，相關公司間不僅面臨同業競爭，還有上下游的關系。

　　根據“合并同類項”的整合思路，新光明集團中，冠生園旗下的“和酒”作為上海黃酒市場的第二品牌，也具有較大的市場影響力，如果置入第一食品，將整合上海黃酒產業，有助于公司提高在上海市場的占有率，降低營業費用。但是現在新光明集團因為上海市政府領導班子調整，并未對旗下公司的整合有所動作。今年年內新光明集團的整合應該有所動作，但是具體如何整合還沒有明確的方案。

　　根據冠生園網站的數據，和酒2005年銷售收入為4.5億元，略高于第一食品的黃酒業務，而根據黃酒行業的數據，冠生園的黃酒業務05年收入只有1.78億元，兩數據相差較大。而由于冠生園的黃酒生產由旗下的華光釀酒進行，但是銷售全部交給冠生園下的銷售公司，銷售公司的業務不僅包括和酒，還包括大白兔奶糖、冠生園蜂蜜等產品，因此在整個數據上很難做判斷。

　　和酒的股權關系比較復雜，由于光明食品集團不是和酒的直接大股東，因此，兩酒的合并還需要一些法律上的程序。光明集團僅持有冠生園45%的股權，而上海煙草集團持有冠生園55%的股權，冠生園的經營層都是光明集團派出，上海煙草集團僅作為財務投資者不直接參與冠生園的經營。上海煙草集團的直接控股股東為財政部，冠生園的股權轉讓還需要財政部的批復。

　　由于目前股權關系尚未理順，第一食品方面未能與“和酒”進行聯系，對其具體經營狀況不太了解，如果和酒資源注入上市公司，肯定是“1+1〉2”的結果，有助于公司提高在上海市場的占有份額，降低營業費用。

　　三、商業業務發展不甚理想，公司正積極調整

　　公司的商業業務發展速度放緩，2006年食品銷售業務收入達到35.35億元，同比增長僅2.85%。食品專業店的業態面臨其他業態的激烈競爭，盈利低于預期水平，主營利潤率同比下降0.47個百分點。

　　對食品零售店經營而言，除了其他業態的競爭外，面臨的較大壓力是較高的門店租金費用。目前除南京東路總店因為集團的支持，物業租金相對便宜，盈利情況較好外，其他門店尚未進入盈利期，仍然面臨較大的壓力。在公司2006年年報披露的數據中，上海徐家匯第一食品商店有限公司、上海長寧第一食品商店有限公司及上海普陀第一食品商店有限公司增加未確認的投資損失共計1065萬元。

　　2007年2月，公司五角場“第一食品休閑生活廣場”開業，面積達21000平方米，一二層為第一食品專業賣場，三至五層轉租品牌餐飲和休閑項目，以吸引人氣。由于租金相對較低(4元/平方米·日)，而轉租部分可收取5~6元/平方米·日的租金，獲得較為穩定的收益。由于五角場地區不是上海傳統的商業區，因此購物人群主要為周邊的本地居民為主，并且吸引了部分四川路的客流，但整體與南京東路總店相比客單率較低。萬達廣場共有五座相對獨立，地下又互相連通的樓盤，除第一食品外，其它四座分別為時代華納影城、巴黎春天、沃爾瑪、特麗屋等，隨著五角場商圈的成熟，預計五角場店的盈利能力將逐步改善。我們在五角場店觀察，其商品設置與第一食品的其他門店略有不同，除一般包裝食品、旅游食品外，還增加了定位相對較高的瓜果蔬菜、肉類水產等生鮮商品，配合招商的品牌餐飲，打造“專業

美食大都會”的概念，是一種新的模式探索，而不是南京東路門店的簡單復制。

　　而徐家匯店正在與業主談判，準備退出經營，主要原因是原來承諾的規劃未能實現，導致公司的門店未在商圈內，客流量受到很大影響。而長寧店公司不準備退出，準備對商品結構進行調整。

　　食品代理業務由公司旗下的南浦食品經營，2006年主營業務收入為29.36億元，同比增長2.12%，凈利潤為1817萬元，同比下降6.52%。雖然凈利潤貢獻不大，但是對公司收入貢獻較大，出于做大經營規模的考慮，公司也不可能簡單的把南浦食品剝離出去。

　　2006年公司營業費用為3.45億元，同比增加19.44%，營業費用率達到7.35%，同比增加0.48個百分點，管理費用達到1.81億元，同比增加28.56%，管理費用率同比上升0.51個百分點，而

零售業務僅有2.85%的增長，與高額的費用增長明顯不匹配，盈利能力亟待提高。公司表示，今年食品銷售業務的費用控制是要經營的關鍵，預計在費用控制上將有所改善，盈利水平得以提高。而在黃酒業務上，公司的費用控制很好，甚至有些過于嚴謹，導致市場投入略有不足。

　　四、食糖業務受糖價和播種因素影響，業績有所下降

　　公司食糖業務由控股31%的上上糖業進行，由于受干旱影響，廣西地區甘蔗產量有所下降，同時正好2006年上上糖業所控制甘蔗播種，用去了15萬噸甘蔗，按7噸甘蔗1噸糖計算，影響2萬噸產量。而06/07榨季正好遇到白糖價格下跌，由06年11月下旬的4500元/噸下降到現在的3700元/噸，對公司一季度的糖業經營業績有較大影響。

　　2007年一季報中，公司未分別披露各控股子公司的盈利情況，但是我們可以從少數股東損益變化中看出一些信息。由于公司只持有上上糖業31%的股權，因此糖業69%的收益要在公司少數股東損益中體現，2007年1季度，公司少數股東損益為2169萬元，而06年同期為3684萬元，同比下降41%。

　　通過技術改造不斷提升產能，07/08榨季預計產糖可達18-20萬噸，上上糖業依托煙糖集團較為完善的銷售渠道，生產出來的白糖全部由東方糖業和煙糖集團包銷，節約了營銷和儲運，成為廣西省噸糖成本最低的企業之一。但是國際、國內糖價面臨較大壓力，上上糖業的產量擴張有利于平緩糖價下跌的壓力。

　　五、非經常性損益對公司業績影響較大

　　2006年，公司投資收益為4005.5萬元，同比增加4188萬元，占公司利潤總額的12.11%，主要是公司將所持有的上海浦東發展銀行股份有限公司1,500萬股法人股權以每股5.5元的協議價格轉讓給上海國際集團有限公司，轉讓金額為人民幣8,250萬元，產生收益5009.61萬元。而2007年公司將繼續清理非主業的投資，將精力和高效資產集中在主業上，仍將產生一定的投資收益，但與轉讓浦發的收益相比要小很多。

　　公司2005年補貼收入為1415萬元，而2006年為52萬元。公司06年形成的國產設備退稅、財政所得返還等已在06年進行了申請，將在07年體現。預計將有2000-3000萬元，一定程度上增厚公司業績。

　　六、盈利預測與投資評級

　　在不考慮收購和酒資產的情況下，預計第一食品2007、2008年每股收益分別為0.53元和0.75元，對應市盈率分別為56.2倍和39.86倍，與食品飲料行業各子行業龍頭上市公司估值基本相當，但新光明集團的產業整合趨勢不變，我們仍然維持“推薦”的評級。

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