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　　彭怡萍 民族證券

　　投資要點：

　　一季度業績好于預期，主要原因是PCB行業上半年季節性因素淡化，一季度行業景氣度好于市場普遍預期，使得公司主導產品價格未出現下降。另外，因日本同行退出部分游戲機市場，使得控股子公司陜西生益主導產品出現了供不應求的狀況，這些因素導致公司一季度主營收入增長超過預期。

　　廠商實際擴產速度慢于預期，07年因行業擴張造成的供給壓力將有所減輕。而相對于PCB廠商，上游CCL行業廠商集中度較高，CCL廠商的產能擴張速度一般慢于PCB廠商，因此只要短期內PCB的下游市場不出現明顯的供過于求的情況，CCL廠商的產能釋放將被消化。

　　長期看，公司主要原材料價格在07年將保持高位震蕩的格局，預計07年三大原材料綜合平均價格漲幅將達到20%左右，這將有利于公司通過提價轉嫁成本壓力。但為保證新產能的有效利用，廠商的提價將主要是跟隨原材料漲價的被動行為，那種因嚴重供不應求導致的持續大幅提價全部轉嫁成本的可能性比較小，預計公司的提價將只能轉嫁部分成本壓力，毛利率水平亦將隨之穩步提升。

　　大規模制造工藝技術是公司的投資價值核心，相對于同類廠商形成了較高的進入壁壘，有利于公司規模和實力的進一步提升。公司05年在全球市場中排名第8，06年排名第6，有望在07年進入全球前5名。

　　反映行業需求變動的先行指標——剛性PCB訂單與出貨比，在2007年初達到階段性低點0.91后開始回升，預示PCB行業市場需求亦將隨之上升。同時，二、三季度CCL行業將進入到歷年經營旺季。先行指標和季節性因素顯示PCB及CCL行業運行趨勢日趨明朗，行業景氣度將再度回升。

　　預計07年公司CCL產品銷量可達到3200萬平方米，08年如果全部滿產則銷量可達到4300萬平方米，07年、08年產品銷量同比分別增長28%和34%。公司未來兩年業績的增長主要得益于收入的增長，毛利率的貢獻度有限。預計07年、08年EPS分別為0.48元、0.56元，同比分別增長8%和16%。

　　投資建議：短期，產品提價是公司二級市場股價提升的主要動力，當前價格相當于08年28.5倍PE。投資建議：謹慎增持。長期，股權激勵及穩健經營是公司業績持續穩步增長的可靠保障，在大盤出現系統性風險時，是較好的防御性投資品種。

　　調研目的：

　　公司于上周召開了股東大會，近30家券商、基金及機構相關人員對公司進行了聯合調研，調研方式主要是與公司總經理劉述峰就公司經營、管理等各個方面進行了交流。

　　此次調研的主要目的是了解以下幾個方面：公司今年第一季度業績好于預期的原因；行業產能擴張是否會對公司產生較大負面影響；公司松山湖二期及蘇州生益二期項目的進展情況；公司是否能夠通過提價轉嫁原材料上漲的壓力。

　　1、一季度業績好于預期，行業不利因素淡化。

　　公司今年第一季度業績好于市場預期。從盈利表現上看，一季度實現每股收益0.0875元，主營業務收入同比增長了29%，環比增長了3%，一季度主營收入僅比06年第三季度有所下降，同時毛利率較2006年第四季度的低點上升了近1個百分點。

　　結合調研及行業整體表現，一季度業績好于預期的主要原因是，PCB行業上半年季節性因素淡化，一季度行業景氣度好于市場普遍預期，使得公司主導產品價格未出現下降。另外，因日本同行退出部分游戲機市場，使得控股子公司陜西生益主導產品出現了供不應求的狀況，這些因素導致公司一季度主營收入增長超過預期。另外，今年前兩個月公司主要原材料銅箔的價格出現下降，使得公司毛利率較去年第四季度有小幅提升。

　　2、行業擴張速度慢于預期，供給壓力減輕。

　　05年下半年以來，PCB行業特別是CCL行業景氣度十分旺盛，加之廠商對08年下游電子市場需求的良好預期，使得行業內廠商紛紛公布擴產計劃。根據主要廠商的擴產計劃，這些廠商的產能預計將在07年下半年開出，產能釋放將集中于08年。正是基于這一預期，我們認為行業主要產品價格提升空間不大，將影響整體行業07年的盈利水平。但根據此次調研，我們發現廠商實際擴產速度慢于預期，07年因行業擴張造成的供給壓力將有所減輕。

　　另一方面，由于CCL和PCB分別為產業鏈的上下游關系，且相對于PCB廠商來說，上游CCL行業廠商集中度較高，CCL廠商的產能擴張速度一般慢于PCB廠商，因此只要短期內PCB的下游不出現明顯的供過于求的情況，CCL廠商的產能釋放將被消化。從產能擴張所產生的負面影響看，過渡產能擴張對CCL行業的負面影響要弱于PCB行業。

　　總體上，07年由于行業供給壓力預期減輕，以及CCL行業的下游PCB市場的需求仍較為旺盛，將保證公司主營收入同比繼續快速增長，同時使得公司通過提價轉嫁成本壓力成為可能。

　　3、原材料價格高位震蕩，提價轉嫁成本壓力。

　　從影響公司主要原材料價格變動的銅、石油的價格運行趨勢看，銅、

石油價格經過05年、06年的持續大幅上漲后，在06年四季度出現一定幅度的回落，短期因供需缺口收窄以及宏觀調控的影響，銅、石油的消費增長空間有限，價格難以出現06年的強勁走勢。但從長期看，由于總體經濟運行環境仍比較寬松，預計銅、石油價格在目前水平下，未來一年仍將保持較為平衡的格局。

　　從公司的主要原材料玻纖布、銅箔、樹脂的運行趨勢看，長期趨勢將主要受銅、石油價格變動的影響，短期趨勢將受各自所屬行業的供需狀況影響。從玻纖布的情況看，其上游材料玻纖紗經過04年的供給嚴重短缺后，玻纖紗廠商產能明顯增加，并且經過05年、06年以后，由于玻纖紗廠商生產技術的改善，目前生產線可以在電子級玻纖紗和建筑增強型玻纖紗之間順利轉換，也使得玻纖布的供給狀況有所改善。因此，預計07年玻纖布的價格上漲對公司原材料造成的壓力較輕。從銅箔的情況看，由于銅箔廠商建廠時間通常為1-2年，并且銅箔廠商建廠相對謹慎，因此銅箔的供給相對緊張，預計07年銅箔是公司原材料因素中的主要漲價因素。從樹脂的情況看，由于國內環氧樹脂產業鏈配套不完善，環氧樹脂的供應相對偏緊，預計07年樹脂仍將會對公司原材料成本造成一定的壓力。

　　總體上，從長期看，公司主要原材料價格在07年將保持高位震蕩的格局，公司預計07年三大原材料綜合平均價格漲幅將達到20%左右，這將有利于公司通過提價轉嫁成本壓力。我們認為，2007年銅箔、玻纖紗、玻纖布等原物料價格漲幅應較2006年趨緩，由于原材料價格漲幅空間不大，明顯低于06年，同時廠商為保證新產能的有效利用，廠商的提價將主要是跟隨原材料漲價的被動行為，那種因嚴重供不應求導致的持續大幅提價全部轉嫁成本的可能性比較小，因而預計公司的提價將只能轉嫁部分成本壓力，公司主營業務毛利率水平預計亦將隨之穩步提升。

　　從短期看，由于近期銅箔價格將漲價，同時由于二季度進入到CCL行業經營旺季，且二季度廠商新產能尚未開出，因此受短期供給偏緊和原材料漲價的雙重因素影響，CCL廠商漲價意愿強烈，南亞也已宣布近期即將提價，預計公司將采取跟隨的策略，適度提升產品價格，預計公司二季度毛利率會有比較明顯的提升，使得短期內公司二級市場表現良好。

　　4、大規模制造工藝技術是公司投資價值核心。

　　我們一直強調公司的投資價值在于公司多年積累的大規模制造工藝技術，此次調研更加深了這一看法，公司優秀的生產管理水平也被調研的眾多機構所看好。公司的大規模制造工藝技術主要體現在以下幾個方面：一是公司生產線采用柔性生產，工廠及生產線多，多年積累的經驗可以使得公司靈活有效的安排多品種大批量的訂單生產，相對于臺灣等同行來說，公司的產品種類超過400個，因而受行業景氣波動的影響要小于同行。二是公司在生產工藝上積累了大量的經驗，不僅節約了成本，也保證了產品的質量。三是公司具備優秀的生產管理水平，對勞動力的合理安排使得公司生產效率提升。

　　總體上，公司所具備的大規模制造工藝技術水平即是成熟的、具有高技術水平的工人經過多年的磨合，可以利用先進的電子設備，生產出品質穩定的產品，這樣的工藝制造水平要求成熟工人、先進設備、優秀管理缺一不可，是其他企業無法復制和拷貝的技術水平，相對于同類廠商形成了較高的進入壁壘，有利于公司規模和實力的進一步提升。公司05年在全球市場中排名第8，06年排名第6，有望在07年進入全球前5名。

　　5、行業運行趨勢日趨明朗，景氣面臨回升。

　　根據IPC提供的近十年PCB行業訂單和出貨指數之間的關系看，訂單指數往往先于出貨指數達到景氣的高點和低點，時間間隔大約在4-5月左右，因此我們利用IPC提供的近期剛性PCB訂單與出貨比作為判斷行業需求變動的先行指標。從近半年的走勢看，PCB行業的訂單與出貨比在2006年3月由1.14的高點開始下降后，到2007年初達到階段性低點0.91，之后訂單和出貨比開始回升，預示PCB行業的市場需求亦將隨之上升。同時，從出貨增速看，07年3月份PCB行業出貨同比下降了12.5%，是03年以來的最低增速，因此未來PCB行業出貨增速繼續大幅下降的空間不大，隨著訂單和出貨比的提升，PCB行業收入增速將會再度提升。同時，二、三季度又將進入到CCL行業歷年經營旺季。因此從先行指標和季節性因素考慮，PCB及CCL行業運行趨勢日趨明朗，行業景氣度將再度回升。

　　6、業績預測

　　收入預測：松山湖二期預計07年6月底投產，滿產新增產能900萬平方米，07年預計可實現400萬平方米；蘇州生益二期預計07年10月投產，滿產新增產能900萬平方米，07年預計可實現100萬平方米；公司原有產能特別是陜西生益07年將獲得日本游戲機市場更多的市場份額，07年仍有進一步提升的空間。總體上，預計07年公司CCL產品銷量可達到3200萬平方米，08年如果全部滿產則銷量可達到4300萬平方米，07年、08年產品銷量同比分別增長28%和34%。從產品價格看，由于07年產業供給壓力減輕，預計07年產品價格下降幅度不大，仍有小幅上漲的空間，07年公司收入增長將快于產品銷量的增長。而從08年看，由于面臨新產能的集中釋放，產品價格繼續上行的壓力較大，因而收入增速可能會慢于銷量的增長。總體上，公司未來兩年業績的增長主要得益于收入的增長，毛利率的貢獻度有限。

　　毛利率預測：毛利率是影響公司最終盈利水平的關鍵，而公司產品價格和原材料價格變動頻繁，公司毛利率因此變數頗大。但從趨勢上看，公司毛利率歷年運行在15%~25%之間，今年一季度公司毛利率達到14.89%的相對低點，受產品提價以及公司歷年毛利率運行特征的影響，預計公司毛利率有望恢復到歷年合理區域。

　　EPS預測：預計07年、08年EPS分別為0.48元、0.56元，同比分別增長8%和16%。

　　投資風險：CCL出口退稅率目前只有5%，恢復到調整前的水平難度較大，對公司產生較大負面影響。而

人民幣升值速度如果繼續加速，對公司業績也將產生一定的負面影響。

　　7、投資建議

　　短期：產品提價是公司二級市場股價提升的主要動力，當前價格相當于08年28.5倍PE。投資建議：謹慎增持。

　　長期：股權激勵及穩健經營是公司業績持續增長的可靠保障，在大盤出現系統性風險時，是較好的防御性投資品種。

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