新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　李敬雷 興業證券

　　公司將與外資成立醫藥商業合資子公司，此次合資在給公司帶來巨大股權轉讓收益的同時，對公司醫藥商業的發展也是極大的利好。預計07，08年每股收益0.40元，0.46元，維持推薦評級。

　　公司公告稱，將以重組后的上海滬中醫藥有限公司為基礎，以股權轉讓方式與日本鈴謙株式會社(SUZUKEN CO.,LTD)合資設立上海鈴謙滬中醫藥有限公司(暫定名)。

　　合資方案：

　　第一步：重組上海滬中。通過股權轉讓，上藥持有上海滬中100%股權；將青島華氏國風醫藥公司65.22%的股權置入上海滬中。

　　第二步：股權轉讓。上藥向日本鈴謙轉讓重組后的上海滬中50%股權，并據此變更設立公司與日本鈴謙各持股50%的中日合資企業。

　　第三步：共同增資。合資雙方各以現金2000萬元向合資公司增資，持股比例不變。

　　雙方對于醫藥中高端品種、銷售支持系統、資訊管理系統和系列增值服務等重要經營資源的直接引進等事項做了合同安排。

　　同時合同規定，當合資企業年實現凈利潤額不低于原上海滬中2005年凈利潤的條件下，公司可向其收取服務費用，收費基數為2900萬元。其中變動費用按銷售收入的一定比例收取，并按其銷售收入增減而增減，收費時間為20年。

　　此次合同將為公司帶來8500萬(稅后)的股權轉讓收益，以及1600萬的商業子公司凈利潤增量收益，兩項合計增加每股收益0.21元。因此，我們調高公司的盈利預期，預計07、08年每股收益0.40元，0.46元，維持“推薦”的評級。

　　點評:

　　合資方案點評：

　　第一，成為國內第二家與外資合作的醫藥商業企業，但合資方案更有優勢今年1月份，廣州藥業下屬商業子公司廣州醫藥與國外醫藥分銷巨頭合資，開國內大型醫藥商業與外資合作先河。我們之前已經預期到，作為國內醫藥商業龍頭的上海醫藥，也勢必走同樣的道路(詳見我們今年3月份的報告《上海醫藥調研報告》)。此次合資方案的出臺，驗證了我們的預測。

　　雖然與廣藥一樣與外商合資，但上藥此次的合資方案對上市公司而言，更加有利。在高溢價的同時，還獲得很多保障性條款承諾，例如：服務費用的提取，技術轉讓，經營業績的發展目標。

　　第二，合資方案彰顯了國內大型醫藥商業公司的網絡價值。

　　廣藥合資外方給予了所收股權20倍的市盈率，而此次上藥合資，外方更是給予了相對凈資產3.57倍的溢價。除此之外，外資方還給予上藥很多優惠的合同規定，例如：高毛利率產品的引進；銷售管理系統的提供；以及超凈利潤收入的服務費用支付等等。

　　外方如此不惜代價的對國內醫藥商業公司進行收購，對我們醫藥商業網絡的價值是一種充分的肯定，也進一步提示我們必須對大型醫藥商業企業的價值進行合理的評估。醫藥商業是我們強烈看好的板塊，在去年11月《醫藥商業行業研究報告》中，我們分析了國內醫藥商業企業的價值，認為國內醫藥商業企業面臨著極好的發展機遇，兩次合資驗證了我們的想法。

　　此次合資對上海醫藥帶來的好處：

　　第一，短期內獲得股權轉讓溢價收益。

　　由于雙方確定以2005年12月31日的凈資產值為股權轉讓對價的基礎，50%股權對應凈資產值為3779.76萬元，而轉讓對價為13500萬元，相當于凈資產溢價3.57倍，按市盈率計算接近20倍。為公司07年帶來了近一個億的股權轉讓收益。

　　第二，公司從合資公司獲得的收益有保障。

　　由于雙方規定若合資企業凈利潤不低于05年凈利潤，則公司可以收取不低于2900萬的服務費用。而據雙方制定的《中期發展計劃》預測，合資公司三年年均銷售收入21.28億元，年均增長率16.3%；年均凈利潤2543萬元，年均增長率26.16%。因此，上藥從合資公司獲得的收益有足夠的保障。

　　第三，長期看提高公司醫藥商業的營運能力。

　　通過與國外優秀醫藥商業巨頭合資，公司可以：實現醫藥中高端品種、先進管理模式和增值服務技術等重要經營資源的直接引進，提升核心競爭力；加快公司商業模式的率先轉型，創新盈利結構，鞏固行業領先地位，提升市場價值；通過擴大國際合作，借船出海，逐步開拓海外分銷渠道，加快醫藥分銷國際化步伐，實現國內外聯動。

　　公司未來其他利好值得繼續期待。

　　公司與國外醫藥巨頭在談的OEM項目，以及未來華潤對醫藥資產的整合，都會對公司未來發展帶來極大的利好，詳見我們3月份的《上海醫藥調研報告》。

　　估值。此次合同將為公司帶來8500萬(稅后)的股權轉讓收益，以及1600萬(可收取2900萬的服務費用，而子公司06年凈利潤只有1300萬)的商業子公司凈利潤增量收益，兩項合計增加每股收益0.21元。因此，我們調高公司的盈利預期，預計07、08年每股收益0.40元，0.46元，維持“推薦”的評級。