新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　鄧勇 海通證券

　　2009年公司將形成4萬噸/年的金紅石型鈦白粉生產能力，屆時公司業績將有明顯提升。

　　安鈦股份鈦白粉產量居全國第7位。目前公司鈦白粉產能位30000噸，2005年公司鈦白粉達到23020噸，居全國第7位，隨著公司募集資金項目的完成，公司將在2009年形成4萬噸金紅石型鈦白粉的生產能力。

　　優勢分析。(1)公司所處的銅陵地區硫酸產量充足，完全能滿足鈦白粉生產所需。

　　(2)與渝鈦白相比，公司的地理位置具有優勢，原料核產品運輸成本要低于其他企業。

　　風險分析。(1)杜邦等國際公司紛紛在國內投資設廠，生產鈦白粉，國內鈦白粉產能的擴張將使得市場競爭更加激烈。(2)今年以來國內硫酸價格大幅上漲，將對公司盈利產生不利影響。原材料價格波動將對公司產品毛利率產生較大影響。

　　募集資金項目分析。公司本次發行2000萬股A股，所募集資金主要用于3萬噸銳鈦型鈦白粉升級改造項目。通過升級改造以及外購金紅石型粗品，公司將在2009年形成4萬噸金紅石型鈦白粉生產能力。

　　盈利預測。未來兩年公司生產和銷售的產品仍以銳鈦型鈦白粉為主，同時產能并沒有明顯放大。因而2007-2008年公司業績相對穩定。隨著4萬噸金紅石型鈦白粉在2009年的完工，公司業績有望實現大幅增長。根據海通

證券研究所盈利預測模型，我們預計公司未來三年每股收益分別為0.31元、0.35元和0.55元。

　　公司股票合理價值區間為7.99-9.30元。根據海通證券研究所DCF估值模型以及PE估值方法，我們測算出公司股票上市后的合理價值區間為7.99-9.30元。

　　建議申購。通過對2006年以來上市的中小盤化工股進行分析，上市首日這些股票的收盤價較發行價同比上漲90%以上，因而我們預計首日開盤價應在14.00元以上。

　　我們建議投資者在7.00-8.00元的價格區間內申購。

　　投資要點

　　在2009年形成4萬噸/年的金紅石型鈦白粉生產能力后，公司的盈利能力和競爭實力將進一步增強。

　　綜合DCF、PE兩種方法的估值結果，我們認為公司股票合理價值區間為7.99-9.30元。

　　有利因素

　　原材料供應優勢。鈦白粉生產所需的主要原材料為鈦精礦和濃硫酸。公司所處的銅陵地區，硫酸產量充足，能有效滿足公司鈦白粉生產所需，并能節省原材料運輸成本。

　　募集資金項目的完成將提升公司盈利能力。金紅石型鈦白粉在性能上要優于銳鈦型鈦白粉，同時適用范圍更廣。通過將現有銳鈦型鈦白粉生產裝置升級改造為金紅石型鈦白粉生產裝置，能有效提升公司產品競爭力。

　　加大環保投入保證公司長遠發展。近兩年公司用于環保方面的投入在不斷加大，對于鈦白粉生產過程中產生的廢棄物實行有效利用，一方面保護了環境，另一方面也為公司帶來了一定的效益。

　　不利因素

　　今年年初以來國內硫酸價格出現較大幅度上漲，將影響公司今年業績。如果原材料價格波動幅度過大，對公司未來發展不利。

　　杜邦等國際大公司紛紛在國內設廠，生產鈦白粉。國內鈦白粉產能的快速擴張將使得競爭更加激烈。

　　1.安鈦股份：國內大型鈦白粉生產企業

　　安鈦股份由銅陵安納達鈦白粉有限公司改制而來，于2005年3月整體變更設立為股份有限公司。在本次發行結束后，銅陵化學工業集團仍是公司實際控制人，持有安鈦股份35.92%的股權。在發起人股東中袁菊興等50名自然人是通過股權激勵等方式獲得公司358萬股股票(占發行后總股本的4.54%)。

　　目前公司已具備3萬噸/年銳鈦型鈦白粉生產能力，是國內十大鈦白粉生產企業之一。

　　由于金紅石型鈦白粉的性能較銳鈦型鈦白粉更優越，其市場前景更廣闊，公司計劃將本次發行募集資金用于現有銳鈦型鈦白粉升級改造項目，最終形成4萬噸/年金紅石型鈦白粉生產規模。

　　2.鈦白粉價格穩步回升

　　2.1鈦白粉-銷售額最大的三種無機化工產品之一

　　鈦白粉材料是一種白色無機顏料，主要有銳鈦型和金紅石型兩種晶型。由于它的密度、介電常數和折射率都很優越，被認為是世界上性能最好的一種白色顏料，廣泛應用于涂料、塑料、造紙、印刷、油墨和橡膠等工業。而超細二氧化鈦具有優良的光學、力學和電學特性，在高級涂料、塑料、造紙以及某些電子材料領域中具有很高的應用價值。

　　鈦白粉是鈦系產品中最重要的一種，世界上90%以上的鈦礦都用于生產鈦白粉。鈦白粉已成為世界無機化工產品中3種銷售額最大的商品之一，僅次于合成氨和磷酸。

　　2.2氯化法將逐步取代硫酸法

　　鈦白粉的兩種生產工藝。鈦白粉既可用鈦精礦、金紅石制取，也可用鈦渣制取。目前世界上有兩種鈦白粉生產工藝，即硫酸法和氯化法。硫酸法生產工藝相對簡單，可以用品位較低的鈦精礦來生產，但產品的品質要低于氯化法生產出來的鈦白粉，另外硫酸法所產生的廢酸等，如不進行處理將對環境會造成一定污染。

　　氯化法鈦白粉工藝占主導地位。由于氯化法生產的的鈦白粉品質更好，性能更穩定。

　　另外氯化法對環境基本不造成污染，而硫酸法對環境影響大，這也成為國外硫酸法鈦白粉生產廠紛紛停產或轉產的主要原因。目前全球有近60%的鈦白粉是通過氯化法生產的，其中杜邦已全部采用氯化法生產鈦白粉。

　　目前我國仍是硫酸法占主導地位。由于氯化法鈦白粉生產工藝一直為國外大公司擁有，我國絕大部分鈦白粉生產企業還是以硫酸法工藝為主。目前國內僅攀錦鈦業采用氯化法，2005年該公司鈦白粉產量達1.46萬噸。此外還有幾家公司正在投資建設氯化法鈦白粉裝置。

　　氯化法取代硫酸法是必然趨勢。隨著國內對化工行業環保要求的提高，以及對鈦白粉品質要求的提高，擁有環保和品質優勢的氯化法將逐步取代硫酸法。雖然國內目前僅攀錦鈦業具備氯化法鈦白粉的生產能力，但隨著公司對該項技術攻關的成功，氯化法在國內的普及業將指日可待。根據國家發改委下發的《產業結構調整指導目錄(2005)》，氯化法鈦白粉生產列入鼓勵類；而硫酸法鈦白粉生產線則被列入限制類。

　　2.3鈦白粉價格穩步回升

　　全球鈦白粉行業在經歷了1989年行業景氣周期的頂峰后，由于新建鈦白粉裝置的陸續投產，國際鈦白粉價格開始節節走低。鈦白粉價格的下降以及環保壓力的加大，使得國外一些大型鈦白粉生產商紛紛關閉硫酸法生產線。

　　2000年以來國際鈦白粉價格開始穩步回升。根據全球第二大鈦白粉生產商美聯化學公司CEO鮑勃的預測，只有當鈦白粉的價格達到2500美元/噸的水平時，才能吸引鈦白粉項目新的投資。由于國際鈦白粉價格持續在2500美元/噸一下的水平徘徊，在2004年以前全球基本沒有大型鈦白粉裝置投產。現有裝置產能的減少，以及沒有新增產能，國際鈦白粉價格開始緩慢回升。2005年以來，幾大鈦白粉生產商先后四次提高國際鈦白粉價格，每次提價幅度在100美元/噸-150美元/噸。全球鈦白粉行業即將進入新一輪的景氣周期。

　　國內鈦白粉價格相對穩定，并沒有隨國際價格上升。雖然國際鈦白粉價格近兩年保持穩步上揚，但國內鈦白粉價格卻保持相對穩定。根據我們對國內鈦白粉市場價格的統計，2003年以來國內鈦白粉價格一直穩定在18000-18500元/噸，即使在國際鈦白粉價格不斷上漲的2005年，國內鈦白粉價格仍保持平穩。

　　國內鈦白粉價格預計將上漲。隨著國家對環保問題越來越重視，硫酸法將逐步被氯化法所取代，從而促進鈦白粉品質的提高。隨著國內外鈦白粉品質不斷接近，國內外鈦白粉價格波動的關聯度會進一步提高。之前我們預計國際鈦白粉行業已進入新一輪的景氣周期，因而國內鈦白粉價格在經過了過去幾年的沉寂后，將會隨國際鈦白粉價格的上漲而有所回升。

　　3.安鈦股份：向金紅石型鈦白粉轉型

　　目前公司已具備3萬噸/年的銳鈦型鈦白粉生產能力，隨著募集資金項目的完成，公司將具備4萬噸/年的金紅石型鈦白粉生產能力，屆時公司的競爭實力將進一步增強。

　　3.1產品升級改造，提升競爭力

　　金紅石型鈦白粉與銳鈦型鈦白粉相比，其各項性能要更優越，且適用范圍更廣。通過將現有銳鈦型鈦白粉升級改造為金紅石型鈦白粉，有助于公司整體盈利能力和競爭力的提升。

　　IPO有助于緩解公司償債壓力。數據顯示，公司流動比率和速動比率均低于1，表明公司有一定的短期償債壓力，同時公司資產負債率水平也在60%以上。通過本次發行募集資金，有助于公司降低負債水平，改善公司資產結構。

　　資產流動性保持穩定。近幾年，公司產品產銷率保持在95%以上的高水平，公司存貨周轉速度保持在相對穩定的水平。同時公司注重應收帳款的回收情況，保證了公司應收帳款周轉率保持在較高水平。

　　3.3同行業比較分析

　　公司鈦白粉產量在國內同行業中列第7位。2005年公司鈦白粉產量達到23020噸，全部為銳鈦型二氧化鈦，鈦白粉產量列第7位。隨著公司募集資金項目的完成，公司鈦白粉年產能將達到4萬噸，其規模優勢將進一步增強。

　　在已上市公司中，攀渝鈦業主營業務也是鈦白粉的生產與銷售，與安鈦股份具有可比性。從產品上看，攀渝鈦業生產的是金紅石型鈦白粉，而安鈦股份目前是以銳鈦型鈦白粉為主。從原料優勢上看，攀渝鈦業地處的攀枝花地區，鈦精礦資源豐富，而安鈦股份所在的銅陵地區，硫酸產量充足。在盈利能力方面，由于安鈦股份的固定資產投資要明顯少于攀渝鈦業，同時運輸成本要少于攀渝鈦業，因而近兩年安鈦股份的產品盈利能力要高于攀渝鈦業。

　　4.募集資金項目分析

　　公司此次發行2000萬股，所募集資金將用于“3萬噸/年銳鈦型鈦白粉升級改造項目”。在現有生產條件基礎上，通過引進砂磨機，國內配套包膜罐、隔膜壓濾機、噴霧干燥器等，升級改造公司現有的年產3萬噸銳鈦型二氧化鈦生產線，形成年產4萬噸金紅石型二氧化鈦的生產能力，同時建設廢酸濃縮裝置及其他配套公輔設施。該項目預計總投資14865萬元，其中固定資產投資14576萬元。

　　“3萬噸/年銳鈦型鈦白粉升級改造項目”預計工程建設期為1年，投產期1年。根據公司規劃，該項目預計在2009年全部完工。

　　根據公司測算，該項目建成投產后，每年將為公司帶來18502.55萬元的銷售收入，3511.45萬元的稅后利潤。所得稅后的內部收益率達到28.45%。

　　5.業績預測

　　在上述分析的基礎上，我們編制了天潤發展未來幾年的預測模型，我們的預測是建立在以下基礎上的。

　　假設一：銳鈦型鈦白粉升級改造項目預計2009年全部完工，2007-2008年公司產品將包括銳鈦型鈦白粉、金紅石型粉料和金紅石型鈦白粉。

　　假設二：鈦白粉價格將隨著國內鈦白粉產能的釋放而逐步下降。

　　假設三：憑借其資源優勢、成本優勢，公司產品的盈利能力在未來幾年保持相對穩定。

　　假設四：期間費用與收入的比重保持相對穩定。

　　假設五：實際所得稅率為30%。

　　假設六：總股本按發行后的7892萬股的股本計算。

　　運用海通證券研究所盈利預測模型，我們測算出公司未來三年的每股收益分別為0.31元、0.35元和0.55元。

　　6.估值與建議

　　6.1 PE估值

　　我們認為股票合理市盈率水平為30倍。通過對2006年以來上市的中小板化工股進行統計分析，按照2007年預測每股收益計算，中小板化工公司的平均市盈率為31.43倍。

　　在現有市場條件下，我們給予公司30倍市盈率。

　　按30倍市盈率，0.31元的每股收益(2007年預測值)計算，公司股票合理價格為9.30元。

　　上市首日公司股票價格預計在14.00元以上。通過對已上市化工小盤股首日股價進行分析，首日收盤價要比發行價平均高出91.03%。即使是今年漲幅最小的一只中小盤化工股，其漲幅也在50%以上。保守估計，按照首日漲幅達到50%，那么公司股票收入開盤價應該在14.00元以上。

　　6.2 DCF估值

　　根據海通證券研究所DCF估值模型，我們測算出公司股票的合理價格水平為7.99元。

　　6.3投資建議

　　綜合PE估值和DCF估值結果，我們認為公司股票合理價值區間為7.99-9.30元。

　　股票上市首日開盤價預計在14.00元以上。

　　考慮到公司股票合理價值區間為7.99-9.30元，同時上市之后將有不錯的漲幅，因而我們建議投資者在8.00元以下積極申購。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。