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　　徐彥 國金證券

　　預(yù)計(jì)未來三年我國高清數(shù)字電視將進(jìn)入快速發(fā)展期，中視傳媒將受益于高清數(shù)字電視內(nèi)容制作產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

　　高清數(shù)字電視是未來電視發(fā)展的必然趨勢，我國高清數(shù)字電視發(fā)展的軟硬件條件、用戶需求、政策環(huán)境等條件都已經(jīng)基本具備，借助2008年北京奧運(yùn)會的助推作用，預(yù)計(jì)2008-2010年我國高清數(shù)字電視將步入快速發(fā)展期。

　　公司與中數(shù)傳媒合作運(yùn)營央視高清影視頻道，公司主要負(fù)責(zé)頻道內(nèi)容提供和編播。根據(jù)協(xié)議，公司可以分得高清影視頻道總收入的35%，06、07年公司可以獲得保本收入3500萬元。

　　央視高清影視頻道是國內(nèi)第一個(gè)真正意義的高清頻道，節(jié)目儲備優(yōu)勢明顯，目前節(jié)目儲備已經(jīng)達(dá)到3500小時(shí)左右，而且每年新增800小時(shí)，相比之下，上海文廣新視覺頻道的節(jié)目儲備僅有1000小時(shí)左右。

　　通過央視高清頻道節(jié)目內(nèi)容的制作，公司在人才培養(yǎng)和節(jié)目儲備等方面都積累了寶貴經(jīng)驗(yàn)，使得公司在國內(nèi)高清內(nèi)容制作的市場競爭中占據(jù)制高點(diǎn)，從而為將來公司爭取其他高清頻道的內(nèi)容制作業(yè)務(wù)創(chuàng)造了條件。

　　未來央視高清頻道的市占率有望達(dá)到30%，預(yù)計(jì)2008-2010年頻道訂戶數(shù)將分別達(dá)到30萬戶、60萬戶和105萬戶，頻道總收入將分別達(dá)到3.96億元、7.20億元和11.34億元，因此公司按比例分配到的收入將分別為1.39億元、2.52億元和3.97億元。

　　受高清數(shù)字電視業(yè)務(wù)的推動，預(yù)計(jì)公司08、09年EPS將分別達(dá)到0.53元和0.92元，YOY分別增長112%和73.58%。鑒于未來三年高清數(shù)字電視業(yè)務(wù)將使公司業(yè)績進(jìn)入快速發(fā)展期，因此給予公司“買入”評級，目標(biāo)價(jià)為32.20元，對應(yīng)09年業(yè)績的市盈率為35倍。我們認(rèn)為基于以下三點(diǎn)，可以給予公司較高的溢價(jià)：

　　我們看好未來三年國內(nèi)高清數(shù)字電視的發(fā)展，受益于高清電視業(yè)務(wù)的推動，預(yù)計(jì)公司2008-2010年業(yè)績年復(fù)合增長率將達(dá)到75%；公司是目前唯一擁有高清數(shù)字電視內(nèi)容制作業(yè)務(wù)的A股上市公司，資源的稀缺性可以使公司獲得較高的溢價(jià)；公司是中央電視臺在資本市場上唯一的平臺和窗口，我們預(yù)計(jì)中央電視臺未來將繼續(xù)大力支持上市公司的發(fā)展，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的可能性很大，這一預(yù)期可以使公司獲得溢價(jià)。

　　公司的投資風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在：央視高清影視頻道的市場推廣可能不如我們的預(yù)期；由于央視頻道收視率的下降，央視頻道的廣告收入增速可能低于預(yù)期；目前公司股價(jià)估值過高，短期可能面臨一定壓力。

　　隨著觀眾對電視的畫面和音效要求的提高，高清數(shù)字電視將是觀眾未來的必然選擇。高清數(shù)字電視帶給觀眾的視覺、聽覺沖擊，是模擬電視和標(biāo)清數(shù)字電視所不能比擬的。高清數(shù)字電視的表現(xiàn)力更加逼近電影：高清數(shù)字電視的畫幅比為16:9，畫面所包含的內(nèi)容是標(biāo)清數(shù)字電視的5倍以上，色彩還原能力更好，能夠表現(xiàn)的細(xì)節(jié)也更加豐富，同時(shí)具備5.1環(huán)繞立體聲效果。

　　2003年以來高清數(shù)字電視步入了快速發(fā)展期，全球現(xiàn)在每周大約有700個(gè)小時(shí)、40套高清電視節(jié)目播出，05年底全球高清數(shù)字電視家庭用戶數(shù)就已經(jīng)超過了1550萬戶。現(xiàn)在美國市場90%的電視臺開始制作高清節(jié)目，日本的新聞和體育轉(zhuǎn)播節(jié)目也從2006年開始全面高清播出。

　　美國的高清數(shù)字電視發(fā)展處于全球領(lǐng)先水平。2003年底美國高清數(shù)字電視用戶數(shù)僅為110萬戶，到2006年底就超過了1300萬戶，年復(fù)合增長率達(dá)到130%，2003年底美國高清數(shù)字電視在數(shù)字電視中的滲透率僅為2.49%，但是到2006年底滲透率就已提高至19.68%。

　　從美國高清數(shù)字電視的發(fā)展經(jīng)歷來看，政府協(xié)調(diào)了各方利益，制定了高清數(shù)字電視標(biāo)準(zhǔn)，為高清電視在美國的發(fā)展掃除了政策障礙；隨后美國電視廣播公司大力推動，逐漸豐富了高清電視節(jié)目內(nèi)容，增加了高清電視的播出時(shí)間，為高清電視的普及奠定了良好的基礎(chǔ)；最后，經(jīng)過兩年多的市場培養(yǎng)，美國觀眾對高清數(shù)字電視這一全新電視體驗(yàn)逐漸接受和追崇，使得美國高清數(shù)字電視用戶數(shù)產(chǎn)生了爆發(fā)性增長。

　　對照美國高清數(shù)字電視快速發(fā)展所需的幾個(gè)客觀條件，我們認(rèn)為目前我國高清數(shù)字電視快速發(fā)展的條件都已經(jīng)基本具備。

　　我國高清數(shù)字電視快速發(fā)展的客觀條件都已具備..我國政府大力扶持高清數(shù)字電視的發(fā)展。《國家“十一五”時(shí)期文化發(fā)展規(guī)劃綱要》指出，我國將于2008年開播地面數(shù)字高清晰度電視，2010年我國要達(dá)到10套以上高清頻道節(jié)目制作能力。國家廣電總局局長張海濤在2007 CCBN表示，07年要重點(diǎn)加強(qiáng)高清晰度電視節(jié)目制播能力建設(shè)，擴(kuò)大高清電視頻道覆蓋面，為高清電視轉(zhuǎn)播北京奧運(yùn)會做好技術(shù)準(zhǔn)備和節(jié)目儲備。

　　我國大部分居民收看高清數(shù)字電視的硬件條件都已具備。

　　目前我國觀眾要收看真正意義上的高清數(shù)字電視，必須具備三個(gè)硬件條件：高清電視機(jī)、高清機(jī)頂盒和高清節(jié)目傳輸系統(tǒng)。

　　高清數(shù)字電視機(jī)：隨著國內(nèi)液晶和等離子電視機(jī)的大幅降價(jià)，平板電視正成為彩電發(fā)展的主流。06年我國高清電視機(jī)銷量為477萬臺，YOY增長151.05%，預(yù)計(jì)07年銷量將達(dá)到950萬臺，YOY增長99.16%。預(yù)計(jì)07年底國內(nèi)高清電視機(jī)保有量將達(dá)到1650萬臺，因此高清數(shù)字電視機(jī)已經(jīng)不是我國居民收看高清數(shù)字電視的主要障礙。

　　高清數(shù)字電視機(jī)頂盒：用戶可以在當(dāng)?shù)赜芯�網(wǎng)絡(luò)公司購買，目前可供選擇的品牌有同洲、海信、日立、松下、索尼等。目前高清機(jī)頂盒價(jià)格在1800元/個(gè)左右，目前在上海、深圳、成都等城市購買松下、索尼等品牌的高清電視機(jī)還可以免費(fèi)獲得高清機(jī)頂盒。由于我國高清數(shù)字電視發(fā)展初期定位于高端客戶，因此目前相對較高的機(jī)頂盒價(jià)格并不會成為高清電視發(fā)展的障礙。隨著高清用戶數(shù)的增加，高清機(jī)頂盒價(jià)格將趨于下降，從而為高清數(shù)字電視的平民化創(chuàng)造條件。

　　高清節(jié)目傳輸系統(tǒng)：各地有線網(wǎng)絡(luò)在數(shù)字化改造之后，就基本可以傳輸高清數(shù)字信號，因此只要高清數(shù)字電視頻道在各地有線網(wǎng)絡(luò)落地，當(dāng)?shù)赜^眾就可以收看到高清數(shù)字電視節(jié)目。截至06年底，北京、上海、杭州、青島等25個(gè)大中城市都已經(jīng)完成了數(shù)字化改造，我國有線數(shù)字電視整體轉(zhuǎn)換已從點(diǎn)向面擴(kuò)展，由東部向西部延伸。國內(nèi)三家高清數(shù)字電視頻道的落地城市已經(jīng)超過了100個(gè)，因此我國高清節(jié)目傳輸系統(tǒng)的條件也已經(jīng)具備。

　　我國高清內(nèi)容產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，高清頻道收視費(fèi)趨于下降。

　　我國高清數(shù)字電視內(nèi)容產(chǎn)業(yè)經(jīng)過一年多的發(fā)展，目前已經(jīng)開播了三個(gè)高清數(shù)字電視頻道，每天都播出十幾個(gè)小時(shí)，內(nèi)容涵蓋電影、電視劇、紀(jì)錄片、音樂會、時(shí)尚和體育節(jié)目。

　　國內(nèi)高清電視內(nèi)容供應(yīng)商已經(jīng)具備了制作高清節(jié)目的設(shè)備和技術(shù)，高清節(jié)目儲備超過5000小時(shí)；同時(shí)還和美國、日本和韓國等多家國際知名傳媒機(jī)構(gòu)建立并保持了合作關(guān)系，國外的許多高清電視最新作品如《越獄》、《迷失》等劇目都在國內(nèi)高清頻道同步播出。

　　雖然目前國內(nèi)高清頻道收視費(fèi)較高，但是隨著高清數(shù)字電視頻道和節(jié)目內(nèi)容的增加，高清內(nèi)容制作單位成本趨于下降，因此高清頻道收視費(fèi)也趨于下降。這一點(diǎn)已經(jīng)由國外的數(shù)字電視內(nèi)容提供商所驗(yàn)證，以美國EchoStar公司為例，2006年1月和2007年2月公司的收視費(fèi)及訂戶可以享受的服務(wù)如下表所示：

　　我國居民有收看高清數(shù)字電視的迫切需求。我們認(rèn)為，我國高清電視機(jī)的保有量可以很好的反應(yīng)高清數(shù)字電視的潛在用戶數(shù)。根據(jù)國家信息中心統(tǒng)計(jì)，06年我國高清電視機(jī)銷量為477萬臺，YOY增長151.05%。預(yù)計(jì)07年銷量將達(dá)到950萬臺，預(yù)計(jì)07年底高清電視機(jī)保有量將達(dá)到1650萬臺，因此我國高清數(shù)字電視潛在用戶數(shù)將達(dá)到1650萬戶。

　　高清數(shù)字電視是數(shù)字電視的更高層次，因此只有當(dāng)數(shù)字電視普及到一定程度，才有可能實(shí)現(xiàn)從標(biāo)清到高清提升。我國數(shù)字電視整體轉(zhuǎn)換正在加速，國內(nèi)數(shù)字電視產(chǎn)業(yè)初具規(guī)模。06年我國數(shù)字電視產(chǎn)業(yè)的推廣力度明顯加大。截至06年底，全國已經(jīng)有25個(gè)城市完成了有線電視數(shù)字化轉(zhuǎn)換，其中21個(gè)城市的整體轉(zhuǎn)換是在06年完成的。根據(jù)國家廣電總局統(tǒng)計(jì)，全國數(shù)字電視用戶數(shù)已由05年底的439萬戶增至06年底的1290萬戶，其中付費(fèi)數(shù)字電視用戶數(shù)達(dá)到450萬戶。根據(jù)易觀國際的預(yù)測，07、08年我國有線數(shù)字電視用戶數(shù)將分別達(dá)到2400萬戶和3850萬戶，YOY分別增長86.05%和60.54%。預(yù)計(jì)2010年我國數(shù)字電視用戶數(shù)可以達(dá)到7000萬戶。

　　2006、2007年是我國高清數(shù)字電視市場的培育期。三家高清數(shù)字電視頻道于2006年開播，在6月份成功直播了2006年世界杯，在高清數(shù)字電視內(nèi)容制作和人才培養(yǎng)方面都積累了一定經(jīng)驗(yàn)。

　　北京奧組委向國際奧委會承諾，2008年北京奧運(yùn)會將采用高清數(shù)字電視技術(shù)向全世界進(jìn)行轉(zhuǎn)播。我國將于2008年開播地面數(shù)字高清晰度電視，屆時(shí)我國主要城市都將普及數(shù)字高清電視。國家廣電總局也表示，07年要重點(diǎn)加強(qiáng)高清晰度電視節(jié)目制播能力建設(shè)，擴(kuò)大高清電視頻道覆蓋面，為高清電視轉(zhuǎn)播北京奧運(yùn)會做好技術(shù)準(zhǔn)備和節(jié)目儲備。可以預(yù)見對高清的投入將是電視臺未來一段時(shí)間的工作重點(diǎn)。

　　2006年世界杯就曾經(jīng)極大的促進(jìn)了國內(nèi)高清數(shù)字電視的發(fā)展：央視高清頻道借助世界杯在84個(gè)城市實(shí)現(xiàn)落地，預(yù)計(jì)2008年北京奧運(yùn)會同樣會帶來另一個(gè)高清頻道落地和收看高潮。

　　我國高清時(shí)代的來臨可能比大家想象的要快。我國居民的從眾心理較重，一家安裝高清電視往往會帶動親戚朋友都安裝；高清用戶數(shù)的快速增長將降低高清電視機(jī)和高清機(jī)頂盒的價(jià)格，同時(shí)也將增加內(nèi)容提供商的收入，使得供應(yīng)商有能力制作更優(yōu)秀的高清電視內(nèi)容；更便宜的價(jià)格和更優(yōu)秀的內(nèi)容又吸引更多的高清用戶數(shù)，從而形成良性循環(huán)。

　　經(jīng)過2008-2010年的快速增長，預(yù)計(jì)到2010年底我國高清電視用戶數(shù)有望達(dá)到350萬戶，在數(shù)字電視用戶中的滲透率將達(dá)到5%。

　　公司的發(fā)展戰(zhàn)略是由旅游、影視制作向廣告代理、高清數(shù)字電視內(nèi)容制作轉(zhuǎn)型。中央電視臺對公司的大力扶持保證了公司業(yè)務(wù)的成功轉(zhuǎn)型。

　　中視傳媒的實(shí)際控制人是中央電視臺，而且中視傳媒是中央電視臺控股的唯一一家傳媒類上市公司，央視一直以實(shí)際行動支持公司的發(fā)展，預(yù)計(jì)未來中央電視臺將會繼續(xù)大力支持公司的發(fā)展。

　　03年公司影視業(yè)務(wù)出現(xiàn)滑坡后，04-05年中央電視臺先后向公司注入了CCTV-1、8黃金時(shí)段電視劇片尾鳴謝標(biāo)版廣告資源，CCTV-10科教頻道全部廣告資源，以及央視高清影視頻道內(nèi)容制作等優(yōu)質(zhì)資源。

　　公司股改對價(jià)方案中，大股東將與公司原有的廣告代理業(yè)務(wù)、高清業(yè)務(wù)等合同的時(shí)限均延長至2011年12月31日。根據(jù)央視內(nèi)部管理規(guī)定，央視與臺屬企業(yè)的業(yè)務(wù)合同時(shí)限都為一年，但央視破例決定將與公司相關(guān)的廣告代理合同、高清業(yè)務(wù)合同以及設(shè)備租賃合同的時(shí)限由原來的一年一簽改為一簽五年。

　　雖然目前中央電視臺還沒有進(jìn)一步的支持計(jì)劃，但是中視傳媒作為中央電視臺唯一的資本運(yùn)作平臺，同時(shí)也作為中央電視臺在資本市場上的形象窗口，我們有理由相信中央電視臺未來將會以合適的方式(例如注入其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn))繼續(xù)扶持公司的發(fā)展。

　　公司主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)..目前公司的主營業(yè)務(wù)為廣告、影視制作和旅游，其中影視業(yè)務(wù)在主營業(yè)務(wù)收入中的占比由01年的76.30%下降至06年的50.61%，與此相對應(yīng)的是，廣告業(yè)務(wù)在主營業(yè)務(wù)收入中的占比由01年的3.87%增加至06年的38.05%。2000-2006公司的主營業(yè)務(wù)收入和利潤構(gòu)成如下圖所示(單位：百萬元)：

　　公司與中數(shù)傳媒合作運(yùn)營央視高清影視頻道。

　　05年9月公司和中數(shù)傳媒簽訂《央視高清頻道項(xiàng)目合作協(xié)議書》，雙方合作運(yùn)營中國首個(gè)高清數(shù)字電視頻道――央視高清影視頻道。公司主要負(fù)責(zé)頻道內(nèi)容提供和編播，中數(shù)傳媒負(fù)責(zé)頻道的市場銷售，技術(shù)保障和地網(wǎng)接入。

　　根據(jù)協(xié)議約定，各地有線網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商、中視傳媒和中數(shù)傳媒的收入分配比例分別為50%、35%和15%，因此中視傳媒可以分得央視高清影視頻道總收入的35%。

　　根據(jù)協(xié)議約定，中數(shù)傳媒從06年開始，在每季度的最后一個(gè)工作日前將此前公司按比例應(yīng)得的收入分成全部支付給公司；如果在06年12月31日前，中數(shù)傳媒支付給中視傳媒的總金額少于3500萬元人民幣，則中數(shù)傳媒應(yīng)在07年1月15日前向公司支付少于3500萬元人民幣的差額。這意味著，無論06年高清頻道的運(yùn)營情況如何，公司所得的收入都將不低于3500萬元。

　　股改時(shí)大股東承諾，公司運(yùn)營央視高清頻道的保底協(xié)議持續(xù)兩年。因此公司07年分配的收入也將不低于3500萬元。

　　央視高清影視頻道是國內(nèi)第一個(gè)真正意義的高清頻道，在節(jié)目儲備方面優(yōu)勢明顯。

　　央視高清影視頻道于06年1月1日在全國正式開播，每天播放18個(gè)小時(shí)，每天7點(diǎn)開始至次日1點(diǎn)結(jié)束。頻道沒有廣告，節(jié)目內(nèi)容覆蓋電視劇、電影、音樂、體育、時(shí)尚節(jié)目和記錄片等六大類，其中以影視劇節(jié)目為主。

　　06年央視高清影視頻道借助拿到世界杯高清節(jié)目的獨(dú)家播放權(quán)，市場推廣進(jìn)展迅速，目前落地城市已經(jīng)將近100個(gè)。

　　央視高清影視頻道的節(jié)目編排區(qū)別于現(xiàn)有電視臺的通用編播方式，針對不同時(shí)段的主要受眾，安排合適的節(jié)目內(nèi)容，例如分別在白天和晚間的黃金檔設(shè)立針對女性觀眾的電視劇，在晚間22點(diǎn)和周末設(shè)立針對男性觀眾的體育競技、紀(jì)錄片、涉案劇，在周末針對全家編排了院線電影、巨星演唱會、動畫片等。

　　高清頻道的節(jié)目來源主要有：高清化國內(nèi)外優(yōu)秀影視作品，高清化現(xiàn)有央視優(yōu)勢節(jié)目，直播著名體育賽事，向國外購買高清節(jié)目。公司已經(jīng)和眾多國際知名傳媒機(jī)構(gòu)建立并保持了合作關(guān)系，高清影視頻道中很多精彩節(jié)目都是國外知名傳媒機(jī)構(gòu)提供，如《越獄》、《迷失》等劇目還是他們的最新出品，通過高清影視頻道，在國內(nèi)領(lǐng)先播出。

　　目前國內(nèi)大面積開通的高清電視頻道只有央視高清影視頻道和上海文廣的新視覺頻道。新視覺頻道也于06年1月開播，每天播出時(shí)間約為15小時(shí)，節(jié)目以影視劇、體育賽事、動畫、戲曲為主。與新視覺頻道相比，央視高清影視頻道的節(jié)目儲備優(yōu)勢明顯。目前央視高清影視頻道的節(jié)目儲備已經(jīng)達(dá)到3500小時(shí)左右，而且每年新增800小時(shí)，相比之下，上海文廣新視覺頻道的節(jié)目儲備僅有1000小時(shí)左右。國內(nèi)目前三家高清數(shù)字電視頻道情況比較如圖表4所示。

　　公司占據(jù)了國內(nèi)高清電視內(nèi)容制作市場的制高點(diǎn)。

　　我們非常看好未來高清數(shù)字電視內(nèi)容制作產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。包括數(shù)字電視是內(nèi)容為王的時(shí)代，因此未來高清數(shù)字電視產(chǎn)業(yè)的競爭，將是內(nèi)容的競爭。

　　高清數(shù)字電視內(nèi)容供應(yīng)商將是高清數(shù)字電視產(chǎn)業(yè)鏈中最大的受益者。

　　根據(jù)易觀國際的預(yù)測，數(shù)字電視節(jié)目制作的市場規(guī)模占整個(gè)市場規(guī)模的比重為38%，是數(shù)字電視產(chǎn)業(yè)鏈中最大的受益者。

　　通過央視高清影視頻道節(jié)目內(nèi)容的制作，公司在人才培養(yǎng)和節(jié)目儲備等方面都積累了寶貴經(jīng)驗(yàn)，將使得公司在未來國內(nèi)高清內(nèi)容制作的市場競爭中占據(jù)制高點(diǎn)，從而為將來公司爭取其他高清頻道的內(nèi)容制作業(yè)務(wù)創(chuàng)造了優(yōu)越條件。

　　根據(jù)前面的行業(yè)分析，目前國內(nèi)高清數(shù)字電視仍處于市場培育期，在2008北京奧運(yùn)會的推動下，2008-2010年將進(jìn)入快速發(fā)展期。預(yù)計(jì)未來央視高清頻道的國內(nèi)市占率可以達(dá)到30%，因此2008-2010年訂戶數(shù)將分別達(dá)到30萬戶、60萬戶、105萬戶。同時(shí)預(yù)計(jì)央視高清頻道收視費(fèi)從目前的120元/月逐步下降至2010年的90元/月，因此央視高清頻道總收入將分別達(dá)到3.96億元、7.20億元和11.34億元，因此公司按比例分配到的收入將分別為1.39億元、2.52億元和3.97億元。

　　高清節(jié)目制作成本分析。

　　公司高清節(jié)目內(nèi)容來源主要有兩種：一種就是公司利用購買的高清設(shè)備制作高清節(jié)目，另一種就是向國外購買高清影視作品的版權(quán)或者體育賽事的轉(zhuǎn)播權(quán)。

　　由于高清影視產(chǎn)品需要使用高清設(shè)備在高清演播室攝制，并進(jìn)行后期制作，另外對燈光、背景和化妝等方面也有特殊的要求，因此自制高清節(jié)目成本一般是模擬標(biāo)清節(jié)目制作成本的30倍左右。

　　根據(jù)我們的測算，06年公司制作高清節(jié)目和購買國外作品版權(quán)的總成本大約為4600萬元左右，因此對于公司來說，9.5萬用戶基本可以達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)。

　　廣告業(yè)務(wù)..我國電視廣告產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進(jìn)入成熟期，由于網(wǎng)絡(luò)等新媒體廣告的快速發(fā)展，03年以來我國電視廣告收入增速都在15%以下。

　　公司目前獨(dú)家代理CCTV-10科教頻道的全部廣告，并且代理CCTV-1、8套黃金時(shí)段電視劇片尾標(biāo)版廣告。

　　CCTV-10廣告業(yè)務(wù)是06-08年公司廣告業(yè)務(wù)的主要增長點(diǎn)。

　　CCTV-10是中央電視臺專業(yè)頻道之一，主要內(nèi)容是科學(xué)教育類節(jié)目，《探索.發(fā)現(xiàn)》、《百家講壇》、《走近科學(xué)》、《第10放映室》、《講述》等CCTV-10類似于國外的紀(jì)實(shí)、探索頻道。CCTV-10的主要觀眾是知識文化層次較高的白領(lǐng)、管理階層和公務(wù)員。

　　05年12月CCTV-10改版以來，頻道的專業(yè)化特征更加明顯，頻道收視率從改版前的0.81%提高至1.4%，增長幅度位居中央電視臺各頻道第一，廣告競爭力得到了迅速提升。

　　根據(jù)CSM的收視數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，CCTV-10的觀眾群中官員和管理階層的集中度高出平均水平30%，而公務(wù)員和白領(lǐng)高出平均水平28%。高含金量的觀眾群體構(gòu)成了市場上高端消費(fèi)者的主體，因此眾多國內(nèi)外大品牌越來越看好CCTV-10，不光看重CCTV-10的收視率，更是看中了頻道現(xiàn)有的品牌影響力。

　　現(xiàn)在CCTV-10的大客戶逐漸增多，主要集中在通訊、服裝、食品、高端白酒和電子產(chǎn)品五大行業(yè)，如中國移動、五糧液、步步高、七匹狼等。06年寶馬公司在向中國市場推銷“寶馬7系列”時(shí)，首選的傳播平臺就是CCTV-10。

　　由于04、05年CCTV-10處于市場培育期，因此04、05年廣告收入分別只有400萬元和2000萬元。06年CCTV-10已經(jīng)進(jìn)入成熟期，廣告收入增長至1億元。07、08年CCTV-10的廣告業(yè)務(wù)開始進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展期，預(yù)計(jì)07、08年的廣告收入將分別達(dá)到1.12億元和1.26億元，YOY分別增長12%和12.5%。

　　公司的廣告代理業(yè)務(wù)為保底分成模式：公司每年和中央電視臺協(xié)商確定當(dāng)年的廣告代理費(fèi)(主要根據(jù)頻道收視率的變化而變動)，廣告收入超過廣告代理費(fèi)的部分即為公司的利潤。因此公司廣告收入的增加將直接提高廣告業(yè)務(wù)毛利率。

　　公司正在爭取其他央視頻道的廣告代理權(quán)，而對CCTV-10廣告業(yè)務(wù)的成功運(yùn)營，將有助于公司爭取其他央視頻道的廣告代理權(quán)。

　　旅游業(yè)務(wù)..公司擁有無錫影視城和南海影視城兩個(gè)旅游景區(qū)，兩處共占地3000多畝，景觀縱跨我國魏晉、唐宋、明清、民國等歷史年代。無錫影視城由唐城、三國城和水滸城三大人文景區(qū)組成，南海影視城由太平天國城、江南水鄉(xiāng)區(qū)、港澳街區(qū)、表演區(qū)四部分組成。兩個(gè)景區(qū)每天定時(shí)表演《三英戰(zhàn)呂布》、《鐵血丹心》、《隋唐十八杰》、《平原槍聲》等表演節(jié)目，游客反映較好。

　　公司旅游業(yè)務(wù)收入主要來自于兩個(gè)影視城的門票收入。無錫影視城成人套票價(jià)格為90元/人，04、05年接待游客數(shù)量為64萬人次左右，06年增加至81萬人次左右。南海影視城成人套票價(jià)格為70元/人，年均接待游客數(shù)量為11萬人次左右。公司旅游業(yè)務(wù)成本每年基本維持在4200萬元左右，因此旅游業(yè)務(wù)的毛利率隨著收入的增加而提高。

　　保守估計(jì)公司旅游業(yè)務(wù)收入未來幾年的增長率將維持在10%左右，但是旅游業(yè)務(wù)是典型的現(xiàn)金牛，每年都可以為公司提供將近3000萬左右的現(xiàn)金流。

　　目前國內(nèi)影視制作行業(yè)是傳媒行業(yè)競爭最激烈的子行業(yè)，由于開放程度最高，進(jìn)入壁壘低，因此大量民營企業(yè)參與，使得近年來國內(nèi)影視作品供給量大幅增加，從而導(dǎo)致國內(nèi)制作產(chǎn)能過剩嚴(yán)重：現(xiàn)在我國每年電視劇產(chǎn)量為1萬集左右，而能在電視臺上映的僅6500集左右，因此35%以上的電視劇淪為庫存。另外由于國內(nèi)盜版影碟泛濫，對國內(nèi)正版影視碟片的沖擊很大。

　　由于國內(nèi)影視制作行業(yè)經(jīng)營環(huán)境的惡化，公司的影視制作業(yè)務(wù)的毛利率由01年的33.62%下降至06年的11.61%左右。針對這種情況，公司主動壓縮影視劇業(yè)務(wù)，制定了精品戰(zhàn)略，主要只對能在CCTV-1、8臺黃金時(shí)段播出的電視劇進(jìn)行投資。我們預(yù)計(jì)未來公司影視制作業(yè)務(wù)利潤將維持下降趨勢。

　　公司業(yè)績預(yù)估..公司07-09年業(yè)績預(yù)估如下圖所示：

　　我們認(rèn)為基于以下三點(diǎn)，可以給予公司較高的溢價(jià)：

　　我們看好未來三年國內(nèi)高清數(shù)字電視的發(fā)展，受益于高清電視業(yè)務(wù)的推動，預(yù)計(jì)公司2008-2010年業(yè)績年復(fù)合增長率將達(dá)到75%；公司是目前唯一擁有高清數(shù)字電視內(nèi)容制作業(yè)務(wù)的A股上市公司，資源的稀缺性可以使公司獲得較高的溢價(jià)；

　　公司是中央電視臺在資本市場上唯一的平臺和窗口，我們預(yù)計(jì)中央電視臺未來將繼續(xù)大力支持上市公司的發(fā)展，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的可能性很大，這一預(yù)期可以使公司獲得溢價(jià)。

　　受高清數(shù)字電視業(yè)務(wù)的推動，預(yù)計(jì)公司08、09年EPS將分別達(dá)到0.53元和0.92元，YOY分別增長112%和73.58%，對應(yīng)目前股價(jià)的市盈率分別為46.2倍和26.59倍，低于行業(yè)平均水平。鑒于未來三年高清數(shù)字電視業(yè)務(wù)將使公司業(yè)績進(jìn)入快速發(fā)展期，因此給予公司“買入”評級，目標(biāo)價(jià)為32.20元，對應(yīng)09年業(yè)績的市盈率為35倍。

　　公司的投資風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在：央視高清影視頻道的市場推廣可能不如我們的預(yù)期；由于央視頻道收視率的下降，央視頻道的廣告收入增速可能低于預(yù)期；目前公司股價(jià)估值過高，短期可能面臨一定壓力。