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　　興業(yè)證券 王唏

　　投資要點(diǎn)：

　　推薦回顧，黑馬變白馬的歷程。自2005年10月底，我們?cè)跇I(yè)內(nèi)首次推薦江中藥業(yè)以來，公司股價(jià)累計(jì)上漲超過900%，機(jī)構(gòu)投資者也逐步認(rèn)識(shí)到江中藥業(yè)這類OTC企業(yè)的投資價(jià)值，以及公司在OTC領(lǐng)域的獨(dú)特優(yōu)勢，可以說，江中藥業(yè)已經(jīng)從“黑馬”變成醫(yī)藥行業(yè)耀眼的“白馬”。

　　我們參加了2007年5月10日的股東大會(huì)。在此次股東大會(huì)上，九項(xiàng)議案均獲得100%同意票。

　　公司將收購江中高科技20%股權(quán)。公司發(fā)布的董事會(huì)決議公告，收購江中置業(yè)有限公司持有的北京江中高科技投資有限責(zé)任公司20%的股權(quán)。該公司是江中集團(tuán)下屬以研發(fā)一類新藥為主的高科技風(fēng)險(xiǎn)投資公司，目前已有產(chǎn)品包括江中集團(tuán)與軍事醫(yī)學(xué)科學(xué)院合作開發(fā)的一類新藥二咖啡酰奎尼酸(IBE-5)，適應(yīng)癥為抗

艾滋病。我們認(rèn)為，此次收購，是江中藥業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的一部分，未來公司將逐步增加在專利處方藥領(lǐng)域的比重，改變單一依靠OTC藥品的模式。盡管這一抗艾藥物目前在臨床階段，能否最終獲批，有不確定性，但我們?nèi)苑e極評(píng)價(jià)該項(xiàng)目。

　　江中的核心競爭優(yōu)勢：OTC的品牌、渠道管理能力以及穩(wěn)定的管理層。在2006年5月《掘金OTC》的行業(yè)報(bào)告中，我們指出OTC企業(yè)的品牌和渠道是衡量OTC企業(yè)核心競爭力的關(guān)鍵。公司的品牌價(jià)值經(jīng)評(píng)估價(jià)值超過30億元。而公司的渠道管理能力很強(qiáng)，保障了對(duì)終端的控制力。公司核心管理層自80年代后期開始就專注于OTC以及快速消費(fèi)品的營銷，并且將快速消費(fèi)品的一些營銷模式嫁接到藥品營銷中。在此次股東大會(huì)上，江中藥業(yè)的競爭優(yōu)勢再次被投資者認(rèn)可。

　　OTC仍然是公司未來發(fā)展的重點(diǎn)。今年一季度，公司的健胃消食片銷售基本與去年同期持平，草珊瑚含片增長幅度不大。公司在4月份對(duì)消食片的終端銷售進(jìn)行分析，并調(diào)整了銷售策略，預(yù)期今年消食片仍然保持一定增長。草珊瑚含片屬于有些老化的產(chǎn)品，我們預(yù)計(jì)今年增長幅度有限。而亮嗓雖然通過贊助紅樓夢中人選秀節(jié)目，但市場效果不夠明顯，我們對(duì)亮嗓的前景仍然不甚樂觀。公司將在今年下半年有7個(gè)產(chǎn)品投入試銷，其中有望篩選出市場前景好的品種，豐富產(chǎn)品線。

　　江中藥業(yè)從一個(gè)特色產(chǎn)品起家，由產(chǎn)品優(yōu)勢發(fā)展到渠道優(yōu)勢以及品牌優(yōu)勢。目前又面臨利用品牌優(yōu)勢以及渠道優(yōu)勢發(fā)展新產(chǎn)品的問題。OTC企業(yè)需要有一定的產(chǎn)品線延伸，目的在于填充渠道，發(fā)揮渠道的分銷能力。公司今年下半年起，將有一些新產(chǎn)品投入市場進(jìn)行試銷，從中篩選品種。

　　未來兩年的OTC業(yè)務(wù)發(fā)展策略：穩(wěn)定老品種，增加新品種，擴(kuò)展分銷網(wǎng)絡(luò)。我們對(duì)公司OTC業(yè)務(wù)的發(fā)展策略總結(jié)如下：穩(wěn)定消食片等主力產(chǎn)品，特別是消食片，目前8億元銷售規(guī)模，而潛在市場容量約15-20億元，還有較大的提升空間，需要通過細(xì)分市場的方式豐富消食片的品類；新的產(chǎn)品，包括一些新劑型產(chǎn)品，將進(jìn)入培育期，和現(xiàn)有產(chǎn)品形成梯隊(duì)，保障公司未來的業(yè)績?cè)鲩L；目前公司的分銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋約1300個(gè)縣級(jí)市場，這一網(wǎng)絡(luò)仍有擴(kuò)張空間。

　　廣告費(fèi)用較大，但該投的還是要投。股東大會(huì)中，投資者再次對(duì)公司較多的廣告費(fèi)用支出提出看法，認(rèn)為偏高。我們認(rèn)為，投資者往往從財(cái)務(wù)角度看企業(yè)，而很難從經(jīng)營角度去分析。對(duì)于OTC企業(yè)，它和消費(fèi)品企業(yè)具有很高的相似性，國外就是將OTC作為消費(fèi)品來看待。在《掘金OTC》的行業(yè)報(bào)告中，我們指出，廣告投放不僅僅是宣傳產(chǎn)品功能，更重要的是提高企業(yè)和產(chǎn)品的知名度和美譽(yù)度，而且目前廣告成本不斷提高，因此未來這一支出仍然有一定的增長。

　　OTC行業(yè)面臨的挑戰(zhàn)，外資企業(yè)進(jìn)入以及內(nèi)資企業(yè)的合作。市場傳言，寶潔公司打算與江中合作。這一傳言可能并不確實(shí)，但反映出國外企業(yè)對(duì)中國OTC市場的重視程度提高，而且外企對(duì)國內(nèi)OTC企業(yè)的渠道覬覦已久，龐大而有效的分銷渠道，將是提升OTC企業(yè)利潤以及估值水平的砝碼。此外，國內(nèi)OTC企業(yè)間的合作也將推升相關(guān)企業(yè)的價(jià)值重估。

　　東風(fēng)減虧，堵住失血口。子公司東風(fēng)藥業(yè)持續(xù)虧損，在此前的報(bào)告中，我們指出公司通過讓東風(fēng)停發(fā)酵，做普藥自主銷售，減少虧損。由于今年處方藥銷售受打擊商業(yè)賄賂影響，增長放緩；此外發(fā)酵設(shè)備出租未能實(shí)現(xiàn)，導(dǎo)致東風(fēng)減虧未能實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。而近期原料

藥價(jià)格上漲對(duì)制劑企業(yè)造成較大的經(jīng)營壓力，使東風(fēng)藥業(yè)的減虧任務(wù)加重。預(yù)估今年東風(fēng)藥業(yè)將繼續(xù)虧損，虧損額有望同比減少。此外，公司也可能在合適的時(shí)候處理東風(fēng)藥業(yè)的資產(chǎn)，但這一過程不會(huì)那么快，而處理方式也在探討中。我們?cè)跇I(yè)績預(yù)期中仍然假設(shè)東風(fēng)藥業(yè)持續(xù)經(jīng)營。

　　股權(quán)激勵(lì)暫不會(huì)破題，但我們認(rèn)為這不是阻礙投資的理由。江中藥業(yè)是國有企業(yè)，對(duì)于股權(quán)激勵(lì)問題，目前還沒有明確說法。我們認(rèn)為，優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)并不會(huì)因沒有股權(quán)激勵(lì)而不認(rèn)真做業(yè)績，在2006年，江中藥業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)已經(jīng)證明了這一點(diǎn)。此外，江中藥業(yè)是江西省國資委第一個(gè)進(jìn)行法人治理結(jié)構(gòu)改革的試點(diǎn)企業(yè)，未來在激勵(lì)方面，有可能走在江西省的前列。

　　調(diào)高對(duì)公司的業(yè)績預(yù)測。我們預(yù)計(jì)2007年公司的主力產(chǎn)品仍然有望保持穩(wěn)定增長，而新產(chǎn)品下半年的推出，有助于提高公司未來的業(yè)績預(yù)期。我們略調(diào)高對(duì)公司的業(yè)績預(yù)期，預(yù)計(jì)2007年每股收益約0.69元，2008年為0.85元，2009年為0.97元。

　　維持“推薦”評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為，公司是OTC領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，公司的渠道價(jià)值會(huì)被市場所認(rèn)識(shí)，OTC領(lǐng)域是醫(yī)改受益行業(yè)，未來前景看好。盡管以當(dāng)前股價(jià)來看，江中藥業(yè)的估值水平較高，但我們認(rèn)為投資者可以長期持有這樣的優(yōu)秀公司，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

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