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　　聯合證券 劉樹坤

　　在06年白酒業務實現大幅度增長之后，今年一季度公司的業績同樣有閃亮的表現：收入增長15.7%，凈利潤增長45.95%。但事實上，我們認為公司真實的經營情況可能會比一季報所表現的eps增長要樂觀得多。

　　預算賬款和現金流金額都顯示公司業績釋放有所保留：1)公司的預售賬款創下歷史新高，達到6.57億元，占銷售收入的比重高達96.6%，比06年度多出32%；2)經營活動產生的現金流入比收入多出了兩個多億。

　　從目前來看，公司未來的發展前景已經較為明朗：一方面是國窖1573繼續放量增長，預計全年銷量比去年增長800噸至2200噸，帶動公司整體利潤和品牌形象達到一個新的高度。另一方面，下半年老窖特曲品牌重塑工作將有實質性進展，08年則有望看到顯著的效果。

　　公司已經決定參與競標18,000萬股華西

　　鑒于券商股權可能帶來的收益增加，我們將07~08年的每股收益由原來的0.63、0.96元分別上調至0.67、1.01元。如果考慮所持券商股權的重估價值，每股的合理價值可達到47.6元。維持“增持”評級。

　　華西股權錦上添花，整體價值影響相對有限

　　伴隨著證券市場的火爆，對于公司已持有的券商股權或即將參股，市場都給予很高的期望。老窖也未能例外，盡管公司收購華西股權一事早在市場上流傳，但收購事件即將公告的傳聞仍使股價出現大幅度上漲。但我們認為，從華西證券的基本面來看，參股對老窖的整體價值較為有限，白酒業務的強勢增長才是公司價值的核心所在。

　　據近日公告，公司已經決定參與競標競購四川省國有資產經營管理有限公司所持18,000萬股華西證券有限責任公司股權。鑒于瀘州老窖已經持有華西證券1.97%股權(2000萬股)，且同為四川國資委系統企業，對華西股權的收購能夠獲得國資政府的大力支持，因此即使股權轉讓尚需通過四川省產權交易中心正式掛牌，轉讓的確定性應該會很高。

　　華西證券注冊資本為10.13億元，06年實現收入8.76億元，凈利潤3.43億元。華西的主要利潤來源為經紀業務，旗下擁有的30多家營業部估計，根據類似規模券商盈利情況，我們估計07年華西證券的凈利潤約7~8億元。

　　按股權轉讓之后，老窖將總共擁有華西2.0億股權，按07年7.5億元利潤簡單計算，能夠給老窖增加1.48億的利潤，折合每股增加0.17元。但由于總體持股比例僅有約20%，只能按成本法計入投資收益，因此對老窖的實際業績影響將會少得多。如從重估角度來看，給予華西25倍市盈率算，則華西股權可以給老窖的價值增加4.25元/股。

　　對于華西股權未來的定位，我們預計公司可能會選擇適當的時機退出。可能的方向是先進一步增持股權，將華西證券上市，然后退出獲得投資收益。

　　此外，持有國泰君安4576萬股的股權(轉增后為5491萬股)也給予市場一定的想象空間。國泰君安轉增后總股本為56.4億股，上市后總股本有望達到70億，按上市后1000~1500億市值計算，該部分股權的價值為7.8~11.8億元，折合給瀘州老窖每股增加0.90~1.35元。

　　綜合考慮華西證券和國泰君安股權影響，兩者約可以給瀘州老窖帶來約5元/股的價值。但相對于主業的而言，券商股權投資對公司整體估值的影響幅度也較為有限。停牌前，受華西股權轉讓消息的刺激股價已經有較大幅度的上漲，因此我們認為市場對該利好消息已經有了較為充分的反應。

　　不改強勢增長旋律，上半年真實業績更為樂觀

　　在06年白酒業務實現大幅度增長之后，今年一季度公司的業績同樣有閃亮的表現：收入增長15.7%，凈利潤增長45.95%。如果仔細分析公司的報表，則可以看出真實的經營情況可能會比一季報所表現的eps增長要樂觀得多。

　　首先是公司的預售賬款創下歷史新高。預收賬款是反映白酒企業當年經營形勢的一個重要指標。07年一季度公司的銷售收入為6.8億，而預售賬款高達6.57億元，占銷售收入的比重高達96.6%，預收賬款不但比去年同期增長207%，且比06年度多出32%。從以前經營數據來看，一季度預收賬款的金額向來都要小于年終數據，但今年的數值顯然有些過高。

　　我們認為，這種現象的主要原因在于公司沒有將全部業績在一季度的報表中體現。而動機也不難理解：一是業績承諾有連續三年增長超過30%的要求，過高的基數會增加下一年度指標完成的難度；二是股權激勵方案尚未最終落實。

　　加上06年可能的業績保留，我們估計目前公司真實的利潤應該比報表反映出來的值要高出1~2個億。

　　其次，經營性現金流同樣顯示出實際業績更為樂觀現狀。一季度經營活動產生的現金流入達到9.02億元，同比增長59.8%，比收入多出了兩個多億，大幅高于收入增幅的現金流增長也顯示公司的真實業績尚未真正釋放出來。

　　盡管從公司管理層的價值取向來看，今年業績有部分保留符合常理。但從一季度和目前的經營情況來看，我們認為可以對公司07年的經營形勢寄予更為樂觀的預期。

　　從目前來看，公司未來的發展前景已經較為明朗，一方面是國窖1573繼續放量增長，預計全年銷量比去年增長800噸至2200噸，帶動公司整體利潤和品牌形象達到一個新的高度。今年1、2季度1573的銷售形勢繼續保持強勁的態勢，全年達到預期銷量目標將不會有太多的難度。而另一方面，下半年老窖特曲品牌重塑工作的實質性進展，包括產品提價和換包裝，將為公司更長遠發展奠定良好的基礎。

　　該部分工作已經開始啟動，舊包裝的特曲產品銷售完畢之后則可以啟動新的產品推廣，預計三季度新產品可以進入市場，08年則有望看到顯著的效果。

　　除了特曲系列品牌重塑之外，今年公司基本面也有積極的進展——老窖廣場的建設將為公司長遠發展提供了更多便利條件。老窖廣場不僅可以提高公司的生產能力，而且，通過將外圍供應商組織到一起來集中生產，既降低產品的生產成本以及解決相關產品的供給瓶頸，還可以解決質量控制與關聯交易的矛盾。因此，我們認為老窖廣場建設具有積極的意義，目前部分廠房已經開工，07年老窖廣場也將開始發揮積極的作用。

　　鑒于券商股權可能帶來的收益增加，我們將07~08年的每股收益由原來的0.63、0.96元分別上調至0.67、1.01元；同時調高基于未來現金流折算的每股價值至42.6元。如果考慮所持券商股權的重估價值，每股的合理價值可達到47.6元。維持增持評級。