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　　興業證券 劉建剛

　　資源豐富且正趨擴張。金牛能源主要煤種為1/3焦煤，主要用于煉焦配煤，同時還有焦煤、氣煤和無煙煤等煤種賦存。從資源總來看，金牛能源可采儲量為28990萬噸，按實際產能745萬噸測算，剩余服務年限約34年。為擴張資源，金牛能源于2006年收購段王煤化40%股權(另擬收購壽陽縣政府持有的11%)，其可采儲量為14000萬噸；收購天泰煤業80%的股權，其可采儲量為13000萬噸。金牛持股90%的張家口金牛能源擁有1.4億噸可采儲量，目前正處于籌建期。整體來看，金牛還在山西和內蒙等地尋找資源，擴張潛力較為強勁。此外，金牛持股90%的通遼扎魯特金牛擁有葉臘石資源，并進行開采。

　　煤炭產能開始溫和擴張。在東龐煤礦、葛泉煤礦和章村煤礦技術改造完成后，金牛

能源本部6座煤礦產能將由原先的610萬噸提高至745萬噸。持股40%的段王煤化產能將由90萬噸擴張至180萬噸，持股80%的天泰煤業產能將由45萬噸擴張至150萬噸，我們預計2007-2009原煤產量為950萬噸、1000萬噸和1095萬噸。

　　煤炭價格將有所上漲。2006年，金牛能源綜合煤價為458元/噸。2007年3月開始始，山西省煤炭將開征可持續發展基金，動力煤、無煙煤和焦煤分別按14-20元/噸標準征收，此舉推動山西省外未征收可持續發展基金煤價上漲，預計金牛能源煤價在政策性成本和需求旺盛等雙重因素推動下價格上調7%左右，這是業績增長的主要動力。

　　產業鏈向煤化工業延伸。金牛能源與邢臺旭陽焦化合資成立河北金牛旭陽煤化工公司(50%股權)，建設20萬噸/年煤氣制甲醇項目，原材料來源于旭陽焦化的焦爐煤氣。我們認為，進軍煤化工將有利于金牛能源實現資源綜合利用，平抑煤價潛在波動風險。但基于國內甲醇在建產能急劇擴張，未來具有不確定性，我們對此保持謹慎態度。

　　建材業務步入盈利階段。從資產構成來看看，建材資產占金牛能源總資產的比重并不高，銷售收入和利潤僅占15%，目前處于微利狀態，預計國內水泥漲價將提高其盈利能力�？紤]到資產利用效率，金牛能源計劃在未來以適當價格轉讓建材類資產，專注于煤炭和煤化工等領域的發展，預計未來剝離水泥資產將對其產生積極影響。

　　成本費用上升幅度趨緩。2006年，金牛能源根據礦井生產需要加大了開拓和勘探力度，礦井掘進總進尺和開拓進尺同比分別增長40%和80%；在內蒙和張家口地區進行資源勘探發生支出3137萬元；財務費用方面，承兌匯票貼現及發行3.5億短期融資券產生費用約1500萬元。我們認為，煤炭生產特點決定了成本和費用主要于前期列支，而收益則體現在以后年度，初步預計2007年支出減少4000萬元左右，收入和支出的錯配令2007年及以后年度的利潤呈快速上升趨勢。

　　整體上市預期仍然存在。除金牛能源外，金能集團旗下還擁有邯鄲礦業集團(69.37%)、張家口盛源礦業集團(98.42%)、張家口盛源集團宣東礦業(96.31%)股權，以及井陘礦務局、下花園煤礦、八寶山煤礦、張家口康保煤礦、

長城煤礦和涿鹿煤礦等礦山，煤炭總產能1200萬噸左右，為金牛能源當前產能的1.6倍，意味著金牛擴張空間還極大。無論是出于避免同業競爭的考慮還是謀求長遠發展，金能集團都有動力將旗下資產注入金牛能源，但這一進程將受制于大股東的戰略發展需要及時機把握。

　　維持評級：推薦。在不考慮集團資產注入的前提下，預計金牛能源2007-2009年每股收益為0.87元、1.07元和1.09元�；�于金牛能源資源儲備增大及產能擴張潛力，我們認為應給予18倍PE估值水平，估值結果分別為15.66元、20.33元和21.8元，維持“推薦”評級。

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