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　　宋偉亞 長城證券

　　投資要點：

　　公司依托泛珠江三角洲，具有高遠的戰(zhàn)略定位。民航總局、廣州省市政府及機場管理集團均明確提出要將白云機場打造成國內(nèi)和國際綜合性中樞機場，其長遠發(fā)展前景廣闊。

　　一季度公司業(yè)務量增長整體勢頭良好，起降架次和旅客吞吐量分別達到6.34萬架次和725.02萬人次，同比分別有兩位數(shù)的增長13.5%和15.6%，其中外航業(yè)務量繼續(xù)保持快速增長態(tài)勢。但貨運方面有待進一步加強。公司成本控制工作有望在07年取得一定進展。

　　07年公司將全面推進中樞機場建設，重點發(fā)展與航空公司的戰(zhàn)略伙伴關系，并積極優(yōu)化中轉(zhuǎn)流程，提升中樞功能服務保障。戶外廣告、商業(yè)零售和出租等非航業(yè)務有望于今年取得較好進展，F(xiàn)edEx強大的物流集聚效應將為公司貨運的未來發(fā)展提供強力平臺。

　　東三、西三指廊及中性貨站由公司委托機場管理集團籌建，預計08年將注入上市公司。此次在建工程的竣工投產(chǎn)將大幅拓展和提升公司的客貨運處理能力。第三跑道08年開工建設，預計仍是集團公司先行籌建，2010年前不會影響公司資本開支。

　　新近推出的機場收費改革第三稿(征求意見稿)將

白云機場從第二稿的一類機場歸類為一類二級機場，白云機場所受的負面影響大為下降。公司的主要風險在于成本未能得到有效控制和戶外廣告業(yè)務推遲開展。

　　預計白云機場將進入新一輪發(fā)展階段，07、08年收入增長分別可達15%左右，EPS分別為0.38元和0.60元，考慮行業(yè)平均狀況以及公司增長前景，給予“謹慎推薦”評級。

　　一、白云機場概況

　　新白云機場位于南中國樞紐城市廣州，是國內(nèi)首個按中樞理念設計建造的目前功能最完善、現(xiàn)代化程度最高的民航機場，一期工程占地約15平方公里。公司主要盈利資產(chǎn)為航站樓及其附屬設施，收入可分為航空業(yè)務收入和非航業(yè)務收入，前者如飛機起降費、旅客服務費、安檢費等；后者包括租賃業(yè)務、地面代理、廣告、航空配餐等。公司實際控制人為廣東省機場管理集團公司。

　　二、行業(yè)前景和公司定位

　　1、民航業(yè)面臨巨大發(fā)展空間

　　國內(nèi)航空業(yè)充分分享著國民經(jīng)濟快速發(fā)展的成果，2006年全行業(yè)航空運輸總周轉(zhuǎn)量、旅客運輸量和貨郵運輸量分別達到301億噸公里、1.6億人和306.75萬噸，比2000年分別增長147.7%、138.8%和114.8%，六年年均增長率分別為24.6%、23.1%和19.1%。在十一五期間，航空業(yè)總量將再翻一翻，到2020年，我國將全面實現(xiàn)航空運輸業(yè)強國的目標，屆時航空運輸總周轉(zhuǎn)量將達1500億噸公里以上，航空旅客周轉(zhuǎn)量在國家綜合交通運輸中的比重將超過20%，航空運輸將成為社會公眾遠程出行的主要交通方式。

　　作為捆綁式發(fā)展的兩個子行業(yè)，良好的宏觀經(jīng)濟、進出口貿(mào)易、居民消費升級在促進航空業(yè)的快速發(fā)展的同時，也為機場業(yè)帶來了豐富的客貨源，加之目前航權(quán)日趨開放、民營航空不斷涌入，機場業(yè)尤其是重點樞紐機場將充分分享航空公司發(fā)展成果。

　　2、白云機場區(qū)位優(yōu)勢顯著，戰(zhàn)略定位高遠

　　“泛”珠三角區(qū)域經(jīng)濟合作的逐步形成、廣東外向型經(jīng)濟的持續(xù)快速發(fā)展、聯(lián)邦快遞亞太轉(zhuǎn)運中心落戶白云機場、2010年廣州亞運會等均為白云機場提供了可持續(xù)發(fā)展驅(qū)動。

　　白云機場當前為“省屬市管”，其樞紐建設受到省、市政府高度重視，根據(jù)十一五規(guī)劃，白云機場將建設成為集火車站、地鐵、高鐵、輕軌、高速公路網(wǎng)于一體的立體式綜合交通換乘樞紐。

　　中國民航發(fā)展“十一五”規(guī)劃明確提出要將北京、上海、廣州三大機場建設成為國際和國內(nèi)重要的航空樞紐及客貨集散地。

　　廣東省政府“要將白云機場建設成為以珠三角地區(qū)為依托、連接全省、全國、輻射東南亞和太平洋地區(qū)的國內(nèi)與國際綜合性中樞機場”。

　　集團公司“十一五”戰(zhàn)略規(guī)劃明確提出，至2010年要將白云機場初步建設成為躋身“世界十佳機場”的亞太地區(qū)綜合性中樞機場。

　　三、白云機場經(jīng)營狀況分析

　　1、新近運營狀況良好，業(yè)務量保持快速增長

　　07年一季度公司業(yè)務量增長整體勢頭良好，起降架次和旅客吞吐量分別達到6.34萬架次和725.02萬人次，同比分別有兩位數(shù)的增長13.5%和15.7%，其中起降架次一季度累計增速居于4家同類機場首位。外航業(yè)務量繼續(xù)保持快速增長態(tài)勢，預期廣州航權(quán)的進一步對外開放將逐漸改善和優(yōu)化白云機場目前以內(nèi)航為主的業(yè)務結(jié)構(gòu)，提升單架次航空收入。從同業(yè)競爭的角度看，臨近的深圳機場受容量瓶頸所限，起降架次和旅客吞吐量同比增速趨緩，這將為白云機場提供更多業(yè)務增長機會。

　　貨運方面，增速一直不盡如人意，公司一季度累計完成20.2萬噸貨郵運量，同比增長7.7%，從增速看，深圳機場相比一直占優(yōu)。當前，公司加快擴大建設自己貨運處理能力的同時，3月20日，與機場聯(lián)檢單位簽訂了中樞共建合作協(xié)議，通關效率有望得到提升。

　　2、07年全面推進中樞機場建設

　　自04年轉(zhuǎn)場新機場以來，白云機場在保持較快業(yè)務發(fā)展速度的同時，經(jīng)濟效益未能實現(xiàn)同步增長，高成本增速一直為市場所詬病，這既與新的運作平臺需要適應與磨合有關系，也與老國企因循守舊，重安全與穩(wěn)健，缺乏內(nèi)控力度及進取精神相關聯(lián)。07年伊始，新領導班子上任，3月21日至23日，“白云國際機場中樞論壇”召開，開拓公司業(yè)務和加強成本控制的信號和預期得到加強。

　　預計公司業(yè)務拓展將主要從一下幾個方面展開：

　　重點發(fā)展與各航空公司的戰(zhàn)略合作關系，積極吸引更多的航空公司投放運力、開辟航線，并配合基地航空公司做好航班波設計，樞紐航線網(wǎng)絡規(guī)劃和地面服務保障等工作。目前南航、深航、海航和環(huán)宇國際貨運均是基地航空公司，其中南航對廣州基地的大力建設對公司影響最大，這在一季度業(yè)務量增長方面得到了印證。按照規(guī)劃，南航年內(nèi)將開通十條從廣州始發(fā)的國際航線，屆時每周國際航班頻率由136班增至182班，增幅達33.8%。南航做強廣州基地，建設國際化規(guī)模網(wǎng)絡航空公司的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型將為白云機場帶來顯著的業(yè)務增長。

　　拓展戶外廣告、商業(yè)零售等非航業(yè)務。戶外廣告業(yè)務有望于下半年正式投入運營，預計本年收入約五千萬，貢獻利潤約3000萬左右，08年全年收入保守估計可達億元以上，而利潤率將在60%-70%。候機樓設計商業(yè)面積1.6萬平米，經(jīng)拓展可達2萬平米，當前一半自營一半出租，相比其他三家同類機場，其收入和利潤均存在較大提升空間。值得說明的是，因員工安置需要等原因，公司當前難以全部采用特許經(jīng)營權(quán)方式外包，加之商業(yè)流程設計不盡合理，其效益改善將存在一個過程。目前公司已與著名機場史基普簽署商業(yè)合作協(xié)議，對候機樓的商業(yè)流程進行改造，加之下半年商業(yè)重新招標，商業(yè)零售和租賃業(yè)務盈利模式有望得到優(yōu)化和提升。

　　貨運業(yè)務前景良好。珠三角是全球最大的出口產(chǎn)品加工基地，每年產(chǎn)生的航空貨物總量約500萬噸，至2010年有望增至1000萬噸，貨源充足；因區(qū)內(nèi)還有貨運業(yè)務強勁的深圳機場和香港機場，競爭也較激烈。

　　據(jù)了解，F(xiàn)edEx亞太運轉(zhuǎn)中心項目正在建設，預計年底完工，08年底正式投入運營。該中心預計每小時處理2.4萬件包裹，處理能力可達蘇比克灣運轉(zhuǎn)中心的兩倍。正式投入運營后，F(xiàn)edEx首批計劃安排20架全貨機入駐，規(guī)模相當于目前國內(nèi)全貨機總和。公司的貨運業(yè)務有望借助FedEx強大的物流聚集效應實現(xiàn)騰飛。

　　目前公司的貨運業(yè)務主要由機場臨時貨站和占30%股權(quán)的廣州航空貨站處理，06年貨運處理量為64.5萬噸，同比增長8%，其中臨時貨站完成國內(nèi)貨運量18萬噸和國際貨運量7萬噸，分別增長12%和19.8%，預計08年國際貨運業(yè)務將遷至投產(chǎn)后的中性貨站。

　　據(jù)了解，廣州航空貨站有限公司于2004年8月由公司與南航(控股股東)

　　共同組建注冊，因體制原因，這一合作并非完全是兩公司市場意愿所致。組建后因利益及管理糾紛，一直處于虧損的尷尬狀態(tài)，目前仍處于籌建期。我們認為，公司擬今年退出的舉措有利于厘清雙方的關系，各自按市場規(guī)律開展貨運業(yè)務。

　　優(yōu)化中轉(zhuǎn)流程，提升中樞功能服務保障。相關舉措諸如：搭建中轉(zhuǎn)服務平臺、落實各項服務標準、配套地面交通網(wǎng)絡、規(guī)劃異地候機樓/貨站、開展聯(lián)合營銷/電子營銷等。

　　東三、西三指廊及中性貨站等相關情況

　　東三、西三指廊和中性貨站由公司委托集團公司先行籌建，預計08年將注入上市公司。其中東三、西三指廊投資額度約15億元，當前站坪工程已基本建設完畢，新增停機位31個，停機位總數(shù)達97個。預計正式建成投產(chǎn)后，實際旅客吞吐量可增加至4000萬人次乃至更高，候機樓面積增加10萬平米。中性貨站投資額約5億元，預計于07年底投產(chǎn)，設計貨郵年處理能力52萬噸，預計其國際貨郵部分08年貢獻收入1.4億元左右。

　　由于目前兩條跑道起降架次飽和度只有65%左右，且FedEx為夜航起降，目前來看貨運專用跑道建設的可能性不大。據(jù)規(guī)劃，08年開建第三條跑道，由集團公司先行籌建，預計2010年前不會影響到公司的資本開支。

　　3、新近成本費用狀況分析

　　成本控制工作已引起公司相當程度的重視，07年嚴格控制員工人數(shù)、基建及資產(chǎn)采購集中管理及成本控制責任制等成控方針預計將于今年產(chǎn)生一定效果。從07年一季報看，管理費用得到了較好的控制，同比下降了11.0%，占主營收入比例也由12.4%降至10.5%；因去年7月份發(fā)行了10億元的短期融資券，財務費用相應降低了38.4%；營業(yè)費用仍維持在一定的增速11.7%，這與其商業(yè)零售等非航業(yè)務的自營運作模式相關，短期預計其增速難以有效回落。一季度的凈利潤為0.95億元，每股盈利0.095元，比去年同期增長了32%。鑒于當前的態(tài)勢，同時考慮到成本剛性和業(yè)務發(fā)展需要，我們對公司成控前景持審慎樂觀的態(tài)度，預計轉(zhuǎn)場后持續(xù)的高費用增速將得到一定控制。

　　4、其他

　　08年公司所得稅降至25%，預計增加利潤7500萬元。

　　預計機場建設費2010年后會順延收取。

　　新近推出的機場收費改革第三稿(征求意見稿)將白云機場從第二稿的一類機場歸類為一類二級機場，白云機場所受的負面影響大為下降。

　　四、投資策略

　　預計白云機場將進入新一輪發(fā)展階段，07、08年收入增長分別可達15%左右，EPS分別為0.38元和0.6元，維持“謹慎推薦”評級。

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