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　　葉志剛 海通證券

　　2007年1季度業績超出市場預期：公司2006年實現主營業務收入和凈利潤為51.82億元和3.57億元，同比增長27.33%和71.27%，每股收益為0.75元，凈資產收益率為19.01%，業績符合預期。2007年1季度公司實現主營業務收入和凈利潤為15.24億元和1.06億元，同比增長13.33%和40.52%，每股收益為0.22元，凈資產收益率為19.01%，業績略超出市場預期，主要因為公司1季度盈利能力繼續上升，毛利率達19.80%，比2006年年底上升了1.4個百分點；且公司投資收益由負變正，1季度投資收益為764.88萬元。

　　2006年裝載機銷量行業第一、挖掘機銷量快速釋放：20006年公司銷售裝載機和挖掘機實現銷量為20177臺和1337臺，同比增長22%和59%，裝載機市場占有率達19%，保持了行業第一。壓路機銷量達540臺，增長19%以上。且兩種產品的毛利率上升較快，裝載機和挖掘機2006年的毛利率分別為19.14%和16.49%，比2006年上升了1.74和9.68。裝載機毛利率上升主要得益于鋼價的下降和工藝流程改造帶來的綜合效應，事實上，為搶占散裝物流裝載機市場(3-5噸的散裝物流裝載機市場份額占到了整個裝載機市場份額的45%以上)，公司2006年推出了毛利率較低的855系列裝載機產品，一定程度上影響了公司的裝載機產品毛利率水平。而挖掘機毛利率上升明顯是因為公司挖掘機產能釋放較快，規劃效益所致。

　　機構持倉集中度下降，獲利回吐和擔憂調控是主因：公司2007年1季度股東總數為39284戶，持股集中度比2006年下降了54.16，降幅明顯。前10大流通股東名單變化較大，其中銀華基金、交銀穩健配置基金、社保109組合(易方達基金管理)、海富通基金、中國人壽個人分紅、泰達荷銀基金、南方穩健貳號基金等七家機構退出。而交銀的另一只基金-交銀精選基金1季度大幅增持公司股票，占公司流通A股的2.26%，表明自去年一直重倉持有公司股票的交銀基金繼續看好公司。此外，三家QFII-Credit Suisse、摩根士丹利、渣打銀行，還有海富通風格優勢、廣發小盤、欲隆基金、嘉實策略成長倉位都無變化。1季度新進入公司前10大流通股東名單的機構有富通銀行、廣發小盤基金、中國人壽傳統保險產品。縱觀公司一年多的持股機構名單變化，可以發現QFII和保險、社保基金對于公司情有獨衷，主要是看好公司在工程機械行業中的抗周期性，這也是去年1年多年來柳工股價走勢強勁的主要原因。1季度有機構減持公司股票主要因素包括：(1)自去年一年持有公司股票獲利豐厚，柳工股價自2006年初以來1年間累計漲幅221.56%，最高漲幅346.47%。

　　進入2007年A股市場股指持續走高引發機構獲利回吐沖動；(2)對工程機械行業遭受宏觀調控的擔憂，工程機械2006年行業增長強勁，固定資產投資增速2007年達23.70%，繼續保持高增長勢頭，引發了市場對于政府出臺宏觀調控政策的擔憂。

　　裝載機產品是工程機械產品中抗周期型較強的產品：工程機械是典型的周期性行業，與固定資產投資的規模增速關聯性很高，但并不是所有的產品市場銷售都呈現明顯的周期性。根據圖1觀察可知，裝載機和叉車兩種產品的銷量自1993年以來一直穩步增長(因為查詢數據不完整，圖1中無2006年下半年的數據，但其變化態勢與以往趨勢相同)，呈現較弱的周期性。那么為什么裝載機產品的抗周期性強呢？主要原因：(1)裝載機應用領域多余其他土石方機械(挖掘機、推土機和路面機械)，除常規的基礎設施建設外，還用于礦山開采、港口碼頭；(2)同時國產裝載機價格低廉(公司裝載機產品價格為國外同類產品的2/3強)，競爭優勢明顯，按揭購買比例很低，在宏觀調控環境下，信貸收縮對其產品銷售影響不大，調控下裝載機可和購買意向不會明顯減弱。既然裝載機產品的抗周期性強，為什么2005年宏觀調控背景下柳工的業績下滑呢？(每股收益為0.44元，下降了14.56%)主要是鋼價上升和固定資產折舊年限調整(加快折舊)的因素導致的。近期鋼價上漲較快(見圖2)，2007年5月11日寶鋼12mm中厚板價格為4595元/噸，比2007年年初上漲了11.26%，主要因為部分鋼材季節性需求旺盛、國際海運價格大幅上升使得鐵礦石運費大幅上漲，鋼鐵生產成本上升；再加上政府對落后的鋼鐵企業實施淘汰政策使得鋼鐵價格，尤其是建筑鋼材價格快速上身。然而國內鋼鐵產能總體過剩的局面未來3年不會根本改變，國際鋼價高企，這也是前期鋼鐵企業產品出口沖動的主要原因。考慮到政府對鋼鐵出口的限制，4月30日商務部、海關總署發布的公告：決定從2007年5月20日起，對83個稅則號板材產品事實出口許可證制度，政府限制鋼材出口是對鋼鐵出口政策的延續。我們認為國內鋼價繼續走高的可能性不大，今后幾個季度將維持目前水平甚至會有所下滑，由此柳工的成本壓力不會明顯增加；如果我們認同裝載機產品的抗周期性較強，那么對于宏觀調控對于公司業績的影響就不應過分擔憂，況且2007年只是“十一五”的第二年，“奧運”場館建設項目、全國公路、鐵路、新農村建設等對裝載機等土石方機械的需求使得我們完全有理由相信裝載機行業會在較長的一段時間內保持快速而穩定的增長。與上一次宏觀調控相比，柳工的出口增長發生了質的改觀；2006年公司出口裝載機、挖掘機產品1455臺，同比增長71.18%，出口創匯6732萬美元，同比增長84.95%。公司裝載機產品2006年年底已通過澳大利亞的CE認證，今年將進入該區域市場，目前公司出口收入已經占到公司銷售收入比重的10%，公司計劃2010年銷售收入達15億元，占到公司銷售收入的15%左右。公司產品出口的毛利率明顯高于國內，2006年年底公司的出口毛利率達23.13%，比國內高出5.5個百分點。此外公司的挖掘機產品目前正在進行擴產，計劃2010年產量達4500臺，比2006年增長236.57%，未來幾年將是產能的快速釋放期。隨著公司挖掘機產品規模的增長和關鍵零部件自治率的提高，其毛利率水平將會逐步上升，成為支撐公司未來發展的第二大主業。

　　集團公司叉車項目2008年將進入獲利期：叉車產品的抗周期性和不斷增長的市場規模使得集團公司2002年開始進入叉車領域，收購了上海叉車有限公司，成立了上海柳工叉車有限公司。目前正在進行產品試制，部分樣機已經問世，2006年叉車產量達810臺，預計2008年產量可達2000臺以上，進入獲利期。集團公司叉車項目“十一五”規劃產能達1萬臺以上，并帶動柳州叉車配套行業的發展，預計投產后可實現銷售收入8-10億元，進入叉車行業前3名。從集團公司以往對公司的一貫支持態度(2006年柳工收購了集團公司的優質資產-柳州采埃孚49%股權)我們預計集團公司叉車業務經培育經營穩定后，有可能會在2008-2009年進入上市公司，使得柳工的產品鏈得到進一步延伸。

　　高效的管理團隊是公司的核心競爭力：公司的管理團隊是目前國內國有工程機械企業中管理效率和經營能力最突出的團隊之一。公司從1995年就開始注重團隊建設和管理效率的提高，注重成本控制和財務風險管理，其裝載機產品按揭比例只有30%左右，且無分期付款，在裝載機生產企業中其管理效率和成本控制能力十分顯眼。公司零部件、原材料采購都經過委員會決策，成本控制層層銜接，實現了零部件倉儲配備的“零誤差率”。公司的管理團隊的高效和成本、財務控制有度來自其高管的薪酬激勵。從2002年開始公司調整了高管的薪酬體系，對于其激勵力度大幅增加。行業的景氣帶來了公司業務的持續發展。公司的經營管理團隊對公司未來的定位是：立足自主創新，從一家傳統的工程機械制造企業成為一家客戶導向、提供全面解決方案的合作方，力爭成為中國工程機械第一國際品牌，正如公司宣傳所說“世界柳工，源自中國”。

　　今后三年業績增幅達25%以上，成長性突出：公司作為裝載機行業龍頭，產品品牌和技術優勢明顯，挖掘機產品成為國內民族品牌的一面旗幟，企業管理層經營效率是國內國有工程機械企業上市公司中十分突出的，未來可能進入叉車領域，產業鏈進一步延伸，出口市場空間巨大，預計今后三年業績增幅達25%以上。預計2007-2009年每股收益將為1.05元，1.35元，1.67元，同比增長40.00%、28.57%和23.70%。，成長性突出，完全可以參考安徽合力(600761)的估值水平(2007年的動態市盈率為30倍左右)，則公司目標價位為31.50元，目前低估22.09%，投資評級“買入”。

　　不確定因素：鋼材等原材料價格波動、