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　　風神股份是一家專業從事輪胎生產的企業，在載重胎和工程胎生產方面處于行業龍頭位置。風神股份大股東河南輪胎集團與中國昊華化工集團于2006 年12 月14 日簽訂《國有股權劃轉協議書》，通過此次股權劃轉，風神股份由一家地方企業(焦作國資委下屬的河南輪胎集團控股)轉變為一家央企下屬的企業(中國化工集團全資子公司中國昊華化工(集團)控股)，運作平臺大大提高了，風神股份今后有望走上快速擴張道路。

　　產能擴張，子午化率逐年提升

　　2003 年風神股份上市之初，主要的輪胎資產是斜膠胎。上市后，公司用募集資金收購集團的30 萬套載重子午胎生產線和80 萬套載重子午胎生產線主廠房。2004 年上半年，這一收購完成。

　　目前，公司擁有400 多萬套各種輪胎生產能力，今年可能還會有所增加。具體來說，包括如下幾個方面。

　　第一，載重斜交胎110 萬套/年。原來的設計能力為80 萬套，經過改進(添加設備、增加一些小輪胎的生產)，現在生產能力達到110 萬套。

　　第二，工程斜交胎33 萬套/年。

　　第三，第三，載重子午胎250 萬套/年(其中50 萬套/年的生產能力仍在集團手中)，2007年有望增加到300 萬套。

　　第四，2007 年公司有望開始建設15 萬套/年的工程子午胎生產線。

　　昊華集團承諾在收購協議生效后，支持風神股份建設15 萬套工程子午胎和500 萬套轎車子午胎項目，并負責解決項目所需建設資金，第一期項目建設資金數額不少于8 億元(不含本次增發所募集的資金6 億元)。為了積累工程子午胎的生產經驗，目前，公司已經在進行2.5萬套/年工程子午胎的試生產。調研中我們了解到，隨著輪胎子午化率的提高，未來公司子午胎的比重將逐步上升，斜交胎的比重則逐步下降。

　　行業競爭優勢逐步凸現

　　在世界輪胎75 強中，風神股份處于中上游的位置。

　　世界輪胎75 強中，中國大陸占有16 席，這說明我國輪胎企業在世界輪胎行業中有一定地位。但從銷售額看，16 家中國大陸企業2005 年總的銷售額才50 億美元左右(部分沒有數據的公司我們進行了近似估算)，還不及德國大陸公司一家多，與普利司通、米其林和

固特異三個輪胎制造巨頭相比更是有非常大的差距，占世界75 強銷售總額的比重也只有5%上下。另外，我們看到，發達國家的輪胎生產企業中輪胎銷售只占全部銷售的絕大部分，而發展中國家和地區的輪胎生產企業銷售收入基本全部來自輪胎銷售。出現這種情況的原因是發達國家輪胎生產企業上下游一體化程度較高。總體而言，相比發達國家，我國輪胎企業還處于發展初級階段，尚有很大發展空間。

　　從中國大陸16 家上榜企業的銷售收入看，風神股份處在中上游的水平。

　　就產品分類看，目前，在中國大陸市場，轎車子午胎的70%由國外企業生產，而載重輪胎的75%則由中國大陸企業生產。這說明，相比國外企業，中國大陸輪胎生產企業在載重胎市場具有競爭優勢。此次調研中我們了解到，在國內的工程斜交胎市場，風神占有25%的份額；而在載重胎市場，風神占有6%的份額；而2007 年風神的載重子午胎年生產能力可能上升到300 萬套，這是目前世界上單廠生產載重子午胎最大的。由此，我們看到，在國內輪胎企業中，風神的競爭優勢體現在工程胎和載重胎方面。的確，風神今后的發展方向也在工程胎和載重胎方面。今后，在全鋼輪胎方面，可能只有風神股份、上海輪胎、華南輪胎、山東成山、山東玲瓏橡膠、青島雙星、杭州中策橡膠和黔輪胎等8 家企業具有發展潛力和較好的政策扶持。

　　今后，隨著昊華的入主和風神管理層管理能力的日臻成熟，風神的競爭優勢將逐步凸現。

　　盈利預測和投資建議

　　我們認為，公司2007 年工程子午胎產量將增加到250 萬套，2.5 萬套/年的工程子午胎會達產；2007 年下半年定向增發會實施，2008 年下半年15 萬套工程子午胎項目會達產；2009 年公司開始投產500 萬套轎車子午胎項目；2007 年開始子午胎在主營收入中所占比例逐年上升5%；2007 年隨著公司退賠標準的提高和天膠價格的啟穩回落，公司產品的毛利率會較2006 有較大幅度的上升。

　　綜合這些因素，我們預計2007 年風神股份主營收入將增長20%，2008 年增長30%，2009 年的增長率為25%。經過測算，2007-2009 的主營業務利潤率分別為17.5%、17%和17%。

　　假定未來公司的綜合所得稅率為40%。假定2007-2009 年公司的管理費率分別為6%、5.2%和4.4%，2007-2009 年公司的營業費率分別為4%、3.6%和3.6%。這樣測得的公司2007—2009 年每股收益(考慮到定向增發對業績的攤薄)分別為0.39 元、0.50元和0.77 元，如果不考慮定向增發帶來的股本擴張，公司2007—2009 年每股收益則分別為0.57 元、0.73 元和1.13 元。

　　綜合絕對估值和相對估值，風神股份的合理估值為14.25 元，相對5 月9 日12.46元的收盤價尚有14.4%的上漲空間，自我們1 月31 日推薦以來該股已經上漲69%。結合今后昊華的入主，綜合考慮，我們目前給予風神股份“增持”的投資評級。

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