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　　平安證券 邵子欽

　　投資要點

　　有望成為中外合作典范。交行與匯豐的合作是目前中外銀行合作最為深入，相互認同度最高的案例。雖然短期內對外資參股中資銀行的比例很難大幅度放開，但我們認為除四大國有商業銀行之外，其他股份制商業銀行對外資控股比例的放開只是時間問題。另外，從匯豐140多年前源于中國的業務發展脈絡和近幾年來對中國大陸的投資決心來看，其與交行更深入的合作值得期待。

　　資產規模優勢突出。作為中國第五大的商業銀行，與其他股份制商業銀行相比，交行具有明顯規模優勢。規模和網絡是零售業務的基礎，我們認為交行的優勢有望在零售業務轉型過程中得到顯現。過去3年總資產復合增長率22.61%，存款復合增長率17.4%，貸款復合增長率20%。

　　零售業務轉型正在進行時。該行零售業務3年復合增長率45.2%，在業務中占比達到了11.52%。在信用卡業務、個人

理財業務方面與匯豐的合作日益深入。

　　綜合金融初具雛形。公司目前已涉足信托、證券、保險、銀行、基金等金融領域，境內業務僅包括銀行和基金。但是這一現狀必將隨著混業經營的放開而改變。我們認為交行在境內全面開展金融業務會強化對集團資源的充分利用，發揮整體協同效應，更加有效的維護客戶資源和進行產品創新。

　　預計上市定價10.5~12.8元。采用PB定價法的估值是11.1元左右；采用PE定價法的估值是11.9元左右；根據H股和A股的折價水平，我們認為交通銀行的合理價格為11.62元；采用DDM定價法得到估值10.4元；采用EVA定價法得到估值11元；采用GORDEN增長模型估值是5.42倍PB，對應價格為13.66元左右。以上6種方法確定的中軸為11.6元。由此預計，上市合理價格區間為10.5~12.8元。

　　一、價值評估

　　1.相對估值法

　　A.PB估值

　　我們選擇A股可比公司作為參照系。目前A股上市銀行的2007年動態市凈率為4.4倍，其中國有銀行2007年動態市凈率3.58倍。對應2007年末公司財務數據考慮IPO后的每股凈資產2.52元，估值為11.1元。

　　2.絕對估值法

　　考慮到銀行業未來發展的漸進性，我們采用5階段增長模型來進行估值。凈利潤增速2009年之后5年遞減5%，之后每10年再遞減5%，直至2035年永續增長，增長率保守預計4%。貼現率取10.9%，與高登增長模型一致。估值結果為每股10.4元。

　　C.高登增長模型

　　假設條件：

　　1.無風險收益率采用交易所7年期國債利率3.4209%。

　　2.風險溢價7.5%。

　　3.β取1。

　　4.ROA取公司2006年數據0.81%。

　　5.股東權益/資產總額取5.3%。

　　6.派息率取35%。

　　根據高登增長模型，交通銀行合理估值為5.42倍，對應2007年末凈資產2.52元，則交通銀行價格為13.66元。

　　3. A/H股差價

　　目前中資銀行H股估值明顯低于A股，平均折價24.99%。中行H股比A股折價37.8%，工行H股比A股折價27.58%，招行H股比A股低9.63%，中信銀行H股比A股低41.64%。交通銀行H股價格為8.23元(折算為人民幣)，按照平均折價水平計算的A股合理價格為11.62元。

　　4.投資建議

　　我們選擇了相對估值法和絕對估值法對交通銀行進行估值：

　　采用PB定價法的估值是增發后4.4倍PB，對應的股價為11.1元左右；采用PE定價法的估值是增發后36.04倍PE，對應的股價為11.9元左右；根據H股和A股的折價水平，我們認為交通銀行的合理價格為11.62元；采用DDM定價法得到合理估值10.4元；采用EVA定價法得到合理估值11元；采用GORDEN增長模型估值是5.42倍PB，對應價格為13.66元左右。

　　以上六種方法確定的中軸為11.6元，由此預計上市合理價格區間為10.5~12.8元。

　　二、公司概況

　　具有百年歷史的交通銀行于1987年重新組建為全國股份制商業銀行，資產規模位居全國第五，在國內設有2628家分支機構。2004年12月交通銀行引入戰略投資者匯豐銀行。匯豐銀行目前持有交通銀行19.99%的股份，并享有在監管允許時增持股份至總股本40%的股票期權。交通銀行在2005年6月在香港發行H股，成為第一家在境外上市的商業銀行。

　　三、與匯豐合作將產生深遠影響

　　1.有望成為中外合作典范

　　交行與匯豐的合作是目前中外銀行合作最為深入，相互認同度最高的案例。雖然短期內對外資參股中資銀行的比例很難大幅度放開，但我們認為除四大國有商業銀行之外，其他股份制商業銀行對外資控股比例的放開只是時間問題。另外，從匯豐140多年前源于中國的業務發展脈絡和近幾年來對中國大陸的投資決心來看，其與交行更深入的合作值得期待。

　　為了詳細分析戰略投資者對銀行發展的影響，我們將匯豐和交行的合作與花旗和浦發的合作進行對比分析。從目前的結果看，匯豐和交行的合作在合作范圍和零售業業務的進展上具有更好的發展前景。

　　2.公司的經營管理水平得到提高

　　匯豐銀行進入交通銀行后，董事會的成員更加多元化，更具有綜合背景。董事會中只有3名執行董事來自交通銀行，而非執行董事由知名銀行家、律師等資深人士構成。

　　在經營管理方面，匯豐銀行派出了專家顧問團隊指導交通銀行建立管理會計系統和參與公司的重大項目，并提供技術支持。另外，交通銀行派遣人員到匯豐銀行學習其實際經驗，提高銀行的管理水平。通過以上措施，交通銀行的國際化進程已經領先于國內銀行。

　　3.產品創新能力和客戶拓展能力有所加強

　　以外匯和

理財產品為主，雙方整合網絡資源共同推出新產品。如公司針對高端客戶推出了新理財產品“沃德財富”，提供個性化服務，不僅為公司帶來零售業務利潤的提高，而且也成為了公司拓展高端客戶的“利器”。國際業務受惠于雙方網路資源的共享，便捷的外匯交易和高效的結算水平增強了公司國際業務的競爭實力。

　　四、資產規模優勢突出，中間業務快速增長

　　作為中國第五大的商業銀行，與其他股份制商業銀行相比，交行具有明顯規模優勢。

　　過去3年總資產復合增長率22.61%，存款復合增長率17.4%，貸款復合增長率20%，都高于行業成長速度。盈利能力上看，2005年后凈利潤快速增長，凈手續費收入占比逐年提高。隨著公司戰略轉型的深入，公司的銀行卡業務、托管業務增長迅速。2006年銀行卡業務收入增長了36.4%，托管業務收入同比增長了58.7%，顯示了良好增長態勢。

　　五、業務轉型正在進行時

　　零售業務轉型正在進行時。作為戰略轉型的重要步驟，交通銀行的零售業務在業務中的占比正在提高，三年復合增長率45.2%，占比達到了11.52%，高于行業平均水平。

　　在信用卡業務方面，交通銀行和匯豐銀行簽訂了合作協議，成立專門的業務單元，匯豐銀行提供技術支持，指派業務單等部門的主管。業務單元提供的產品和服務將使用匯豐銀行品牌和交行的品牌，而且雙方還規定了排他性條款，使交通銀行的信用卡業務可以得到匯豐銀行的全力支持。

　　個人理財新品頻出。個人理財方面，交通銀行在匯豐銀行的支持下推出了“沃得財富”的品牌，為高端客戶量身定制多項特有產品和服務，提高交叉銷售率和資源利用效率。

　　從近三年的收入結構分析，公司個人業務和資金業務保持了平穩增長的態勢，在營業收入中占比逐漸提高。我們預計到2008年公司的個人業務占比將達到15%以上。

　　六、貸款質量逐步改善

　　貸款質量逐步改善。公司近3年來資產質量穩步提升，不良貸款率從2.93%下降到2.01%，同時關注類貸款的占比也從15.54%下降到8.06%。公司目前撥備覆蓋率稍有不足，為95%。但是公司準備從稅后凈利潤中計提一般準備降低貸款風險。

　　行業分布正在調整。從貸款行業分布看，公司的

房地產貸款、工業、建筑貸款占比較上年下降，顯示公司的提前調整貸款結構的意識。我們認為公司目前的風險控制水平較好，而且貸款行業分布比較合理，預計貸款業務在未來幾年內可以實現穩健增長。

　　零售貸款占比正在提升。公司的個人貸款增長率快于公司貸款，也快于存款增長率，個人貸款3年復合增長率達到21.3。公司個人貸款占總貸款份額已經達到了13.6%，高于行業平均水平。隨著公司的戰略轉型逐步實現，個人貸款的占比還有望繼續提高。

　　七、綜合金融初具雛形

　　公司的戰略轉型方向為零售銀行和金融控股公司，目前已涉足信托、證券、保險、銀行、基金等金融領域，境內業務僅包括銀行和基金。但是這一現狀必將隨著混業經營的放開而改變。我們認為交行在境內全面開展金融業務會強化對集團資源的充分利用，發揮整體協同效應，更加有效的維護客戶資源和進行產品創新。

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