新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　章錦濤 國泰君安

　　我國銀行業進入穩健較快發展的新時期，面臨著較大的發展機遇。

　　交行的主要優勢在于：擁有完善的公司治理與風險管理體系；資產質量較好并兼具規模優勢；擁有廣泛和富有價值的客戶群；與匯豐銀行的戰略合作有助于提升競爭力。

　　2006年末，交行總資產、存貸款規模全國排名均為第5，存貸款市場份額分別為4.06%、3.89%。

　　交行凈利息收入仍然是總收入中的最大來源，2006年交行凈利息收入為397.24億元，同比增長26.47%；非利息凈收入占比相對較低，為7.88%。

　　交行資產配置中，貸款占比相對較低，且趨于下降，而債券占比上升。

　　06年交行貸款結構：個人貸款占比為13.63%，低于上市銀行平均水平；其中按揭貸款占比較高而不良率較低。交行的工業企業貸款和房地產貸款占比下降；交通運輸和倉儲業貸款占比上升。

　　交行活期存款占總存款的49.5%，存款地區主要集中在華東、華中及華南、華北區，三地存款占總存款的76.1%。

　　匯率和利率風險。若人民幣未來一年升值5%，則交行未來一年可能遭受外匯損失為10.13億元。公司利率缺口為正，加息對公司相對有利。

　　假定公司未來5年存貸款增速維持在20%左右，其他相關假定如文中所述，則其凈利潤復合增長率有望維持在27.15%。預測2007年交行凈利潤為165.82億元，同比增長30.89%；每股凈收益為0.34元，每股凈資產為2.54元；2008年凈利潤同比增長27.54%，每股凈收益為0.43元，每股凈資產為2.82元。

　　運用DDM模型和相對估值模型，交行2007年估值分別為8.75元、11.26元。結合以上兩種估值結果，我們給出交行2007年的估值為11.26元/股，對應的2007動態PE、PB分別為33.3倍、4.44倍；估值區間為10.76—11.76元/股。

　　考慮到新股上市被追捧的可能，初步預計上市首日價格為為12.76元，價格區間為12.26—13.26元。其中12.76元對應的2007年底PB為5.03倍，PE為37.7倍。

　　1.預測與估值模型1.1.預測模型基本假定1.1.1.存貸款增速假設：未來5年內保持在20%左右2006年末，交通銀行貸款余額為9262.04億元，同比增長18.97%；發行A股后交行貸款增速將略有加快，預計其2007年全年貸款增速為20%。

　　同時，根據我國宏觀經濟增長趨勢以及交行的資本狀況和發展戰略，我們預計交行未來5年內貸款增速保持在20%左右；存款增速與貸款增速大致相同。

　　1.1.2.凈利差假設：平穩略升2006年，交行的凈利差(margin)為2.58%，較2005年的2.51%提升了0.07個百分點。2007年凈利差將呈平穩略升的態勢，未來5年凈利差保持基本穩定。

　　1.1.3.非利息收入增長假定交行的非利息收入，主要分為手續費及傭金收入(支付結算和代理服務、銀行卡、擔保及承諾、托管、銀團貸款安排、承銷費、財務顧問、咨詢及其他收費服務)、公允價值變動收益(主要來自金融衍生金融公允價值變動產生的收益或損失)、匯兌收益(包括外匯即期和遠期合約以及外幣貨幣性資產和負債兌換成人民幣資產和負債的盈虧)。

　　2006年，交行的手續費和傭金凈收入從2005年的20億元增長至28億元，增幅為36.1%。該增長主要來自于銀行卡服務、托管業務、財務顧問與咨詢業務及代理企業短期融資券業務的發展。

　　其中交行2006年托管業務傭金和其他手續費及傭金收入為11億元，較2005年增加了4億元，增幅為58.7%，主要原因包括：(1)交行2006年托管業務發展迅速，代理基金收入增長；(2)2006年交行制定了《交通銀行公司、機構類客戶財務顧問與咨詢業務管理暫行辦法》，對分行的財務顧問與咨詢業務起到了規范和促進，財務顧問與咨詢業務收入增加迅速；(3)交行大力拓展代理企業短期融資券業務。

　　考慮到我國經濟持續增長，金融創新推動銀行業務轉型，我們假定未來5年交行的手續費及傭金凈收入增長30-40%左右；其他非利息凈收入年增速20%左右，總的非利息凈收入平均增速約30-35%。

　　1.1.4.費用收入比假定2006年，交行的費用收入比為36.06%，較2005年的36.78%略有下降。我們假定交行未來5年的費用收入比逐步降至34%左右。

　　1.1.5.稅負水平2006年，交行的有效稅率為28.26%，與2005年大致相同。我們假定公司2007年實際有效稅率下降為27.76%，未來5年的有效稅率下降到26%。

　　1.1.6.信貸成本2006年，交行的信貸成本(貸款損失準備計提/當期貸款余額)為0.667%。我們假定未來5年交行的信貸成本逐步下降至0.58%左右。

　　1.1.7.分紅率交行最近3年的股利分配情況大致為：2004年度可分配利潤為0，未進行利潤分配；2005年度每股分紅0.08元，分紅率為38.54%(當年每股收益為0.208元)；2006年度擬每股分紅0.10元，分紅率為36.15%。

　　我們假定未來交行分紅率維持在35%左右的水平。

　　1.1.8.發行規模、價格及用途根據公司招股說明書，公司預計發行A股31.90350487億股，公司發行價大致在7.9元，扣除2.5%左右的承銷費用后，共計募集資金約245.74億元。本次募集資金全部用于補足資本金，支持業務持續增長。

　　1.2.主要預測結果根據以上基本假設，我們對交行未來的盈利能力、資產負債表及其他主要經營指標進行預測。

　　1.2.1.總資產增速、存貸比2006年，交行總資產增速為20.77%，期末存貸比為64.31%，較2005年的63.06%提高1.25個百分點。由于交行在股份制上市銀行中存貸比處于較低水平，我們假定交行的存貸比逐步上升，未來5年維持在68%左右的水平。

　　2007年，因發行A股，其總資產增速將略有上升，我們預測其總資產增速為21.27%；隨后下降，保持在18%左右的水平。

　　1.2.2.預計未來5年公司凈利潤復合增長率為27.15%交行在引進戰略投資者匯豐銀行并成功發行H股后，經過持續的深化改革，公司治理、管理水平與經營效率不斷提高，盈利能力持續增強；公司凈利潤將進入較快平穩增長時期。

　　預計2007-2011年的5年時間內，公司凈利潤復合增長率為27.15%。

　　預測交行2007年凈利潤為165.82億元，同比增長30.89%；攤薄后每股收益0.34元，每股凈資產2.54元；2008年公司凈利潤為211.49億元，同比增長27.54%，每股收益0.43元，每股凈資產2.82元。

　　1.2.3.公司非利息凈收入占比將逐步提高根據交行的招股說明書，交行的非利息收入包含了實際屬于證券投資利息收入的“投資收益”項目。為便于橫向比較，本報告將其從非利息收入轉移到利息收入。2006年，交行的非利息凈收入為33.98億元(招股說明書中為133.04億元，其中包含了99.06億元的證券投資利息收入)，占凈收入總額的7.88%，較2005年的10.38%有所下降。這主要是由于公允價值變動凈損益由2005年的4.28億元變為虧損1.55億元所致。

　　我們認為，未來交行因實施業務轉型戰略和綜合經營戰略，其手續費及傭金凈額有望加快增長，使其非利息收入占比逐步提高。

　　根據我們的預測模型，2007年交行的非利息凈收入將增長35.82%，其占比將上升到8.54%；到2011年，交行的非利息凈收入占比將進一步上升到16.71%。

　　1.2.4.凈資產收益率經過A股發行攤薄后快速回升我們認為，交行的總凈利差(margin)將呈平穩略升態勢。這主要是因為，加息在一定程度上有助于提升同業市場收益率，擴大息差；同時交行的存貸比趨于提高。

　　2007年，交行的凈利差(NIM)預測為2.66%。隨后幾年，其凈利差亦保持緩慢上升態勢。

　　同時，由于公司管理水平提高，費用收入比下降，凈資產收益率在經歷攤薄后將逐步上升。2006年，公司凈資產收益率為14.30%，2007年將下降到13.34%，主要是因為發行A股使凈資產大幅增加所致。我們預測，至2011年，公司凈資產收益率將逐步上升到20%左右。

　　1.2.5.發行A股后交行資本充足率有望達12%以上2006年，交行的資本充足率、核心資本充足率分別為10.83%、8.52%；預計發行A股后2007年末其資本充足率、核心資本充足率將分別達到到12.12%、10.47%。假定未來幾年內公司不再實施其他股權再融資，也不再另外發行增加可計入附屬資本的次級債、可轉債、混合資本債券等，資產負債結構沒有重大變化；則我們預測至2011年，交行的資本充足率、核心資本充足率分別為10.46%、9.21%。

　　1.2.6.不良貸款規模上升，不良比例趨于下降假定公司核銷比例、呆賬準備計提比例不發生大的變化，公司核銷與清收的總回收率趨于下降；同時通過完善公司治理，改進內部管理和風險控制，交行的新增不良率處于較低水平。在此基礎上，我們預測，交行不良貸款規模和撥備覆蓋率趨于上升；不良比例趨于下降。

　　我們預測2007年末，公司不良貸款余額由2006年底的180.34億元上升到194.23億元，不良貸款比例則由2006年末的1.95%下降到2007年的1.75%；撥備覆蓋率由2006年的94.94%上升到107.16%。我們預測，至2011年底，公司不良貸款余額將進一步上升到283.73億元；不良貸款比例則有望逐步下降到1.24%；撥備覆蓋率逐步上升到145.7%。

　　1.2.7.駱駝評級在對交行未來經營狀況預測的基礎上，通過綜合分析其資本實力、資產質量、公司經營管理水平、盈利能力及流動性指標，我們認為：在發行A股后，交行將成為我國資本充足、公司治理和管理水平進一步提高、盈利能力不斷增強的商業銀行。

　　(1)資本充足在交行發行A股后，2007年底公司核心資本充足率將達到10.47%。從理論上講，通過發行次級債、混合資本債券等增加附屬資本，可使公司的資本充足率達到20%以上。未來5年內公司勿需進行額外的股權融資，即可維持較高的核心資本充足率和資本充足率。

　　在我們的預測模型中，由于公司總資產增速并不快，存貸比也不高，在假設暫不發行增加附屬資本的相關債券條件下，未來5年公司資本充足率將緩慢下降到10.46%；核心資本充足率下降到9.21%。如果適當補充附屬資本，可使其資本充足率達到更高的水平。

　　(2)資產質量進一步改善交行在發行A股前已經成功在香港上市，其資產質量已經得到大幅改善。我們預測，交行發行A后信貸成本還可進一步下降；不良比例有望進一步下降到1.24%；不良規模和覆蓋率趨于上升。

　　(3)管理水平提升，內控能力增強公司不斷深化改革，完善激勵機制，改進業務流程，其費用收入比進一步下降；公司營運效率進一步提高。

　　(4)盈利能力進一步增強公司在發行A股后，其凈資產收益率、總資產收益率、投入資本回報率等指標回升。

　　(5)貸存比、貸款/總資產處于較低水平交行貸款在總資產中的占比相對較低，2006年末為53.97%，2007年末為53.4%，在同類銀行中處于較低水平；公司的貸存比亦相對較低，但資產負債率處于較高水平。

　　1.3.公司估值我們將分別運用股利貼現模型和相對估值法對交行進行估值。

　　1.3.1. DDM模型估值：每股8.75元在我們的預測模型中，交行的永續成長率同其他銀行一樣取為3%。

　　目前我國10年期國債收益率大致為3.2%左右，考慮到未來加息的可能，長期無風險收益率有可能上升，故我們在模型中將無風險收益率暫取為3.6%。同時參考香港和境內資本市場的BETA值，將交行的BETA值取為0.92；市場風險溢價為8.0%，由此可計算出交行的股權成本為10.96%。

　　在以上參數假設下，交行的DDM估值為4.04元/股，其敏感性分析參下表。

　　1.3.2.交行相對估值：11.26元/股運用相對估值法時，先要確定合適的估值水平PB。我們先根據美國、香港、印度主要銀行的ROE-PB回歸分析，得出合適的PB水平；然后結合國內銀行相對境外銀行的估值溢價，確定交行合適的PB水平。

　　先從美國、香港、印度上市銀行中分別選出14家、8家、5家，共27家銀行作為分析的樣本，然后通過回歸分析得出ROE—PB關系式(參下圖)：

　　PB=0.1573*ROE+0.1162。

　　其次，再將交行2007年預測的平均凈資產收益率13.34%代入計算，可得出PB為2.22倍。

　　第三，目前國內A股6家股份制上市銀行(暫不考慮中信銀行)2007年動態PB已達4.58倍，對應的凈資產收益率為15.73%；中行、工行2007年動態PB平均為3.63倍，對應的ROE為12.56%。由此可知境內上市銀行的PB估值水平相對境外銀行有100%左右的溢價，這主要緣于內地較高的成長性、人民幣升值、稅改預期等因素。

　　綜合考慮各種因素，我們給予交行相對境外溢價100%的PB值，即交行的PB=2.22*2=4.44倍。

　　由此可計算出交行2007年底估值水平為11.26元，其對應的2007年動態PE為33.3倍；對應的PB為4.44倍。交行相對估值的敏感性分析見下表，對應的交行2007年預測每股收益為0.34元，而每股凈資產為2.54元。

　　結合以上兩種估值結果，我們給出交行2007年底的估值為11.26元/股，對應的2007動態PE、PB分別為33.3倍、4.44倍；估值區間為10.76—11.76元/股。

　　考慮到新股上市被追捧的可能，初步預計上市首日價格為為12.76元，對應的2007年動態PB為5.03倍，PE為37.7倍；價格區間為12.26—13.26元。

　　2.銀行業發展前景與交通銀行競爭優勢2.1.銀行業前景：延續較快發展趨勢我國銀行業已經進入較快發展的新時期，各方面的因素都表明我國銀行業發展正面臨較大的機遇。綜合考慮，我們認為未來3年銀行業的貸款增速將保持在15%左右，中間業務發展迅速，凈利差將總體保持平穩，兩稅合并使銀行業整體受益，因此未來3年銀行業的凈利潤復合增長率將達到30%的水平。

　　2.1.1.宏觀經濟快速增長創造銀行發展優良環境預計未來3年我國宏觀經濟將保持9-11%的增速，貿易順差對GDP的貢獻保持基本平穩，投資活動明顯下降的可能性不大。消費仍將保持穩中趨升的增長速度，流動性過剩的局面在短期內也不會扭轉，2007-2009年央行將繼續實行穩健的貨幣政策�？傮w來說，我們認為未來3年我國宏觀經濟將繼續保持良好的發展態勢，宏觀經濟的穩定增長有助于銀行大力拓展各項業務，減少壞賬準備，提高資產質量，從而為銀行創造了優良的發展環境。

　　2.1.2.人民幣加快升值提升銀行戰略價值2005年匯改以后，人民幣就一直保持小幅漸進式升值的步伐，但今年以來升值的速度有加速的跡象。我們預計07年人民幣升值幅度將擴大到5%甚至更高，人民幣的持續快速升值將為銀行帶來以下幾個好處：

　　實際盈利能力增強：人民幣升值將增加銀行匯兌收益，外匯交易，衍生產品、金融創新等業務將成為銀行新的利潤增長點。

　　資產在重估中升值：銀行的品牌、不動產、金融服務的網點和銷售渠道隨之升值；同時貸款抵押物等在人民幣升值過程中重估，使銀行信貸成本降低。

　　升值提升銀行估值：從實證分析驗證的角度，本幣升值過程中，銀行股的走勢一般都強于大盤，因此人民幣升值過程中銀行股的估值水平也將有所提高。隨著升值速度的加快，這種價值重估的幅度也必將隨之提高。

　　2.1.3.銀行體系和結構進一步完善今年我國銀行業發生了幾件大事：2007年2月1日，中國農業銀行正式開始股份制改革；2007年3月1日，我國首家村鎮銀行開張；2007年3月20日，中國郵政儲蓄銀行正式成立。以上三件大事，標志我國銀行業開始進入城市與農村金融協調發展的新階段，改善以前城市金融單邊發展的畸形模式，金融生態環境的改善將有利于降低我國銀行業的系統風險，促進經濟的快速穩定發展。

　　2.1.4.兩稅合并已定，提升銀行業利潤水平2007年3月16日，全國人大審議通過新《企業所得稅法》，新的稅法將于2008年1月1日開始實施。根據新的稅法，外資企業將不再享有比國內企業低十幾個百分點的優惠稅率，與內資企業一樣要繳納統一的25%所得稅。此外，外資企業單獨享受的稅前扣除優惠、生產性企業再投資退稅優惠、納稅義務發生時間上的優惠等今后也將與內資企業統一。

　　銀行業是實際所得稅率比較高的行業。根據測算，所得稅率每降低1%，凈利潤將增加約1.5%。所得稅并軌后的統一稅率為25%，銀行等金融企業的所得稅率將降低8個百分點，再加上其他稅前抵扣，銀行凈利潤將增加15%以上。此外，如果營業稅降低1個百分點，也將使上市銀行凈利潤提升5%左右。

　　2.1.5.金融創新加速銀行業務轉型2006年12月11日，銀監會《商業銀行金融創新指引》，與《中華人民共和國外資銀行管理條例》及相應《實施細則》同時施行，意味著金融創新和對外開放一樣都是2007年我國銀行業工作中的重中之重。

　　我們預期，2007年銀行的新產品開發，各種利率、匯率衍生產品將不斷涌現；銀行的理財、基金、托管、資產證券化等業務將快速增長，銀行跨越證券、信托、基金、保險的各種收費業務業將通過子公司的形式逐步發展。

　　我國銀行業目前以公司業務為主，隨著金融創新的發展，將從公司業務為主逐漸過渡到公司業務與個人業務并重的發展格局。比如創新不斷的個人房貸業務和消費信貸在銀行業務中的比重日益增加，資產質量良好，對銀行盈利能力的提升起到催化的作用。

　　2.1.6.外資并購彰顯銀行發展潛力我國銀行業已然全面開放，外資不但沒有舍棄我國已有的銀行股權，反而對已有的銀行股權更加青睞，主要原因是外資通過法人銀行模式，需要經歷一段時間才能正式開始從事人民幣業務，而其網點擴充還需要更長的時間。

　　外資銀行參股國內銀行以后，輸入自己成熟的經營管理模式，可以改善我國銀行公司治理結構，提高銀行的風險管理水平，從而增強我國銀行的盈利能力水平。

　　2.1.7.銀行上市奠定行業健康發展格局2005-2006年是我國大銀行上市年，經過重組改制，交行、建行、中行、工行先后赴香港、上海掛牌上市交易；2007年將是中小股份制商業銀行的上市大年，興業銀行和中信銀行先后上市，交行也將回歸A股，而且農行已經開始重組上市之路。銀行的大量上市提高了銀行的財務透明度，改善了公司治理情況，補充了銀行的資本金，而部分大行上市前的重組更是為銀行甩掉了一大歷史包袱，由此，我國銀行業的世紀大“隱患”有望從根本得以消除，銀行業整體的經營素質和經營機制將發生根本性的轉變，經營風險將大幅下降。

　　2.1.8.綜合化經營趨勢為銀行業拓展利潤空間當今世界，綜合經營是銀行業的發展潮流。但由于種種原因，我國目前仍然實行分業經營、分業監管的模式，已經逐漸開始不適應新金融形勢的發展。從分業經營走向綜合化經營是我國金融業發展的趨勢，有利于我國銀行業中間業務的發展，優化收入結構，拓展利潤空間。

　　面對外資銀行的競爭，我國的銀行業必須逐漸開展綜合化經營，在一個平臺上為客戶提供多方位的金融服務，比如銀行、證券、保險、基金、信托、期貨、租賃等。

　　2.2.交通銀行競爭優勢2.2.1.資產質量較好并兼具規模優勢交行具有良好的資產質量，是我國商業銀行中不良貸款比率較低、覆蓋率較高的銀行之一。截至2006年末，交行的不良貸款比率和準備金覆蓋率分別為1.95%、94.94%(監管口徑分別為2.01%和114.69%)，不良貸款率在我國股份制商業銀行和四大國有銀行中處于較低水平。

　　截至2006年末，交行的總資產規模達到17163億人民幣，位居全部銀行的第五位，原股份制商業銀行的第一位。存款規模和貸款規模分別為14136億人民幣和8974億人民幣，占市場份額分別4.06%和3.89%。

　　良好的資產質量以及較大的資產規模為交行的業務拓展及持續發展提供了穩健的基礎。

　　2.2.2.擁有廣泛和富有價值的客戶群交行是中國歷史最悠久的商業銀行之一，在中國建立了一個分布廣泛的客戶群。

　　交行在中國擁有一個行業分布廣泛且富有價值的客戶群。尤其是交行擁有超過65萬名公司及機構類客戶，其中大部分分布在中國經濟最發達的長江三角洲、環渤海地區和珠江三角洲。此外，截至2006年末，交行擁有約17.47萬名存款(含儲蓄、國債和基金在內)在人民幣50萬元以上的個人客戶。除在中國擁有廣泛的分銷網絡之外，交行還在香港、紐約、東京和新加坡等世界主要金融中心設有分行。

　　2.2.3.治理結構完善，組織架構先進交行已建立了比較完善的由股東大會、董事會、監事會和高級管理層相互制衡、有效運作的現代公司治理結構。交行于2004年引進了匯豐銀行、社�；�金會和匯金公司等重要新股東，特別是在2005年成為境內第一家國際公眾持股的商業銀行，進一步優化了股權結構，率先建立了符合境內外監管規則和國際資本市場慣例的公司治理制度體系和運行體系。

　　交行自2002年起，開始借鑒國際商業銀行主流模式，實施以客戶為中心的組織架構再造，目前各業務板塊經過一系列整合，已按前、中、后臺分離制約和部門職責服從業務流程的原則，形成三大類九個業務板塊的總體業務框架，并正在繼續完善。在此基礎上，交行正在穩步實施推進以后臺集中為主要內容的流程銀行再造工程。授信條線、審計條線和風險監控的垂直管理架構已初步構建。

　　我們認為，先進的管理組織架構提高了交行的營銷能力、營運效率和風險管理水平，增強了核心競爭力。

　　2.2.4.不斷完善的風險管理體系交行是中國最早設計并實施相對先進的資產及負債管理系統的商業銀行之一。

　　1999年，交行通過世行項目改善信用風險管理體系，在信用風險管理流程及體制方面，較早地引進和吸收了國際先進銀行的理念和方法。在此基礎上，交行實施數據大集中系統，整合核心賬務系統，再造組織架構，以及推進全面風險管理體系，建立了獨立、有效的風險防范和內控體系，信用風險、市場風險和操作風險得到有效控制。

　　交行已建立了兩維的基于計量模型的公司授信內部評級體系，該體系符合新巴塞爾協議信用風險內評法的基本框架；績效考核體系以經濟利潤和經濟資本回報率為核心指標，注重分行及員工在風險管理以及內部控制合規性方面的表現，有助于強化整體內部控制及風險管理。

　　2.2.5.與匯豐銀行的戰略合作增強競爭力自2004年8月以來，匯豐銀行作為戰略合作伙伴在數個領域，向交行提供了一系列與國際銀行業慣例有關的管理系統、工具及培訓和建議。交行董事會和高級管理層中，有2位董事和1位副行長來自匯豐銀行，以其豐富經驗和專業素質，在公司治理和經營管理中發揮了十分積極的作用。作為《技術支持和協助協議》項目的一部分，匯豐銀行為交行中高級管理人才提供700人次的培訓。

　　此外，匯豐銀行已連續兩年共派出21人次的專家顧問團隊，參與并指導了交行4個重大項目的研發。作為業務合作的重點，兩者在信用卡和零售業務方面的合作取得了積極成果。截至2006年末，在匯豐銀行技術和管理支持下的太平洋信用卡，已發行了約194萬張。

　　我們認為交行與匯豐銀行的戰略合作，使其在中國銀行業市場增強了競爭優勢，未來交行與匯豐銀行將進一步加強業務合作的范圍和層次。受惠于匯豐銀行對國際銀行業的豐富經驗和專業知識，交行的公司治理和運營管理水平必將得到進一步的提升。

　　2.3.交通銀行SWOT分析一覽我們已經分析了國內銀行業的發展前景，也分析了交行在國內銀行業中的競爭優勢，下面我們將結合交行的優勢(strengths)與劣勢(weakness)，機遇(opportunities)與挑戰(threats)，對其做一個較為全面的的SWOT分析。

　　3.主要財務指標分析3.1.交通銀行規模為全國第五位，股份制銀行中排第一2006年末，交行總資產余額為17162.63萬億元，比05年末增加了2951.31億元，同比增長了20.77%，比05年增速有所下降。交行的總資產規模低于四大銀行，而遠高于其他的上市銀行。

　　2006年末，交行總存款規模為14135.67萬億元，比05年末增加了1991.02億元，同比增長了16.39%，增速慢于05年。交行存款規模也是僅次于四大銀行，而遠高于其他上市銀行。交行存款余額的增速快于中行和工行，但是卻慢于其他上市銀行。

　　2006年末，交行總貸款余額為9262.04億元，比05年末增加了1476.64億元，同比增長了18.97%，增速慢于05年，交行貸款規模是四大行外最高的。

　　總的看來，交通銀行總資產、存款、貸款余額的均位于四大行之后，而高于其他中小銀行。與05年相比，交行總資產、存貸款的增速均有所回落。

　　2006年交行凈利潤增長的主要驅動因素在于：

　　(1)利息凈收入穩步增長，2006年交行實現凈利息收入298.18億元，同比增長了23.57%，其中利息收入為545.46億元，同比增長28.27%，利息支出247.28億元，同比增長了34.43%，利息收入快速增長主要是由于貸款規模的擴大。

　　(2)手續費及傭金凈收入快速增長，2006年交行手續費及傭金凈收入為27.56億元，同比增長了36.1%，其中手續費及傭金收入為32.47億元，手續費及傭金支出為4.91億元，同比增長32.35%。

　　(3)投資收益快速增長，2006年交行投資收益為100.41億元，同比增長了23.76%，主要是由于2006年債券投資規模增長較快導致投資收益快速增長。

　　(4)管理費用增長較慢，2006年交行管理費用為155.48億元，同比增長了20.88%，增速慢于利息凈收入。

　　(5)所得稅率略微下降，2006年交行應納稅為49.91億元，同比增長31.76%，增速與利潤總額增速相當，06年交行實際所得稅率為28.3%，與05年28.5%幾乎相當。

　　此外，交行凈利潤增長的還受到貸款損失準備計提較多的阻滯因素影響，2006年交行計提資產損失準備75.56億元，同比增長10.18%，其中貸款損失準備為61.77億元，同比增長了22.41%，而05年貸款損失準備同比增長12.81%，資產損失準備同比增長9.01%。

　　3.3.交行非利息收入有所下降，受公允價值變動損失拖累2006年交行實現非利息凈收入33.98億元，同比下降了6.42%，主要是由于公允價值出現損失，交行非利息凈收入在總凈收入中占比為7.88%，與同行業相比，交行非利息收入占比處于中等水平。

　　交行的非利息凈收入主要由手續費及傭金凈收入、公允價值變動凈損益、匯兌凈損益、其他業務凈收入等四項組成，2006年，交行以上四項分別占比為84.46%，-4.75%，19.31%，0.98%。

　　2006年交行手續費及傭金凈收入為27.56億元，同比增長36.1%，手續費及傭金凈收入的快速增長為非利息收入增長奠定了堅實的基礎。其中銀行卡業務收入為11.22億元，同比大幅增長65.98%。截至2006年末，交行已經發行11.96萬張準貸記卡，194萬張貸記卡以及4133萬張借記卡。交行04年10月在匯豐銀行的幫助下成立了專門處理信用卡的獨立業務單元，開始發行信用卡，現在交行銀行卡的年費及手續費收入在總手續費收入中的占比是最大的，為34.52%。

　　此外，交行手續費收入中，托管業務傭金及其他手續費收入為10.95億元，同比增長58.7%；擔保業務手續費收入為2.39億元，同比僅增長1.7%；支付結算業務與代理手續費收入為7.92億元，同比增長22.03%2006年交行匯兌凈收益為6.3億元，同比增長86.39%，增長原因主要在于外匯交易實現的凈損益和外匯資產的重估損益；公允價值變動凈損益為-1.55億元，而05年是4.28億元，主要是由于尚未交割的衍生金融工具公允價值出現變動。

　　3.4.凈利息收入交行凈利息收入仍然是總收入中的最大來源，2006年交行凈利息收入為397.24億元(考慮了債券利息收入)，同比增長26.47%，其中交行的利息收入主要為貸款利息收入，債券利息收入，同業拆放利息收入；而利息支出也包含三塊：存款利息、同業拆入利息支出、發行債券利息支出。

　　交行2006年凈利息收入穩步增長主要原因在于：(1)存、貸款凈利差擴大，交行2006年存貸款凈利差為3.87%，比05年3.71%的水平提高了0.16個百分點，存貸款凈利差的擴大主要原因在于國內不斷加息但活期利率始終未變，因此利差始終在擴大。

　　(2)同業往來凈利差擴大，交行同業往來凈利差為1.76%，比05年提高了0.48個百分點，同業往來凈利差擴大主要是央行不斷提高存款準備金以后銀行加大了同業拆借的力度。

　　(3)貸款投資規模的擴大，2006年交行貸款投資余額同比增長18.97%，在總資產中的比例53.97%，比05年54.78%略微降低了0.81個百分點。

　　(4)債券規模擴大，2006年交行債券投資余額同比增長26.27%，在總資產中的比例為23.14%，比05年22.13%提高了1.01個百分點。

　　3.5.貸款占比下降，債券比例上升2006年交行資產配置中貸款和債券仍然是最重要的兩個部分，合計占總資產比例達到77.11%。近年來，交行貸款占總資產的比例略微有所下降，而債券在總資產中的比例略微上升。

　　截至2006年末，交行貸款占總資產比例為53.97%，在上市銀行中高于興業、中行和工行，債券占總資產中的比重為23.14%，比05年22.13%略微提高了1.01個百分點。

　　3.5.1.貸款結構分析：個人貸款占比較低從貸款客戶結構上看，交行個人貸款低于行業平均水平。

　　2006年交行個人貸款余額為1262.86億元，占總貸款比重為13.63%，這個水平在上市銀行中是比較低的，低于上市銀行16.32%的占比水平。近年交行個人貸款占比沒有出現顯著的上升，05年個貸占比為13.37%，04年占比為13.37%。

　　2006年個貸的不良貸款率為1.00%，遠低于其他貸款的不良貸款率，但是高于04、05年個人貸款的不良貸款水平0.6%、0.9%，個貸不良貸款率上升主要原因是汽車貸款不良貸款增長較快。

　　在個人貸款產品上，06年末交行按揭貸款余額為928.17億元，占個貸的73.5%，不良貸款率為0.5%，在個貸產品中不良率較低；汽車貸款余額2.33億元，占個貸的2.9%，不良率為1.3%，不良率比05年提高了0.5個百分點，因此汽車貸款比率一直在下降；中長期營運資金貸款余額為180.45億元，占個貸14.3%，不良率為0.6%，短期營運資金貸款74.19億元，占個貸的5.9%，不良率為8.1%，比05年下降了2.2個百分點；信用卡投資貸款20.33億元，占個貸1.6%，而05年占比僅為0.9%，提高了0.7個百分點，不良率為5.8%。

　　總體來說，交行個人貸款在總貸款比例較低，產品中按揭貸款占比較高而不良率較低，而其他的個人貸款大都有較高的不良貸款水平，未來交行個人貸款業務有待加強。

　　從公司貸款的行業結構上看，交行貸款最高的前五大行業貸款總額占公司類貸款總額的71.74%，其中工業企業貸款是交行占比最高的部分，近3年占比分別為34.79%，33.61%，31.86%，占比一直下降，主要是由于工業貸款不良貸款率比較高，為2.9%，工業企業不良貸款余額占總不良貸款達到43.8%；交通運輸和倉儲業貸款是交行占比第二高的部分，近3年占比分別為8.2%、9.5%、11.9%，該部分貸款占比增加主要是由于交行的政策傾斜，06年該部分不良貸款率僅為0.4%；房地產貸款近3年占比分別為11.8%、9.4%、8.8%，占比下降原因在于這個行業是國家宏觀調控的重點行業，該部分不良貸款率為2.2%。

　　從公司的貸款地區分布上看，交行大部分貸款都集中在華東地區，2006年末華東地區占總貸款的41.2%。此外，環渤海經濟圈和珠江三角洲地區也是交行貸款業務的重點，06年末占比分別為19.7%和17.7%。

　　此外，交行最大單一客戶貸款總額占公司監管資本3.3%，最大十家集團借款人的貸款總和占公司監管資本的25.4%，均符合監管要求。

　　3.5.2.債券投資結構：交易性債券比重不斷提升2006年末交行債券余額為3971億元，占總資產的23.1%，交行將所有債券分為可供出售金融資產、交易性金融資產、以及應收款項-債券投資，06年末三者分別占比為84.64%、3.17%和12.19%。

　　2006年末交行可供出售債券，交易性債券，應收款項-債券投資分別為3361.29億元、126.02億元、484.09億元。

　　在交行債券組合中沒有持有到期債券，可能是由于沒有嚴格對可供出售債券進行劃分。

　　3.5.3.存款結構：活期存款占比近50%按存款客戶來分，06年末交行公司存款余額為7903.92億元，占總存款的55.91%，同比增長19.83%，個人存款余額為4979.34億元，占總存款的36.23%，同比增長13.89%；按存款期限來分，06年末交行活期存款余額為6991.79億元，占總存款的49.5%，同比增長17.56%，定期存款余額為5891.47億元，占總存款的41.7%，同比增長17.35%。

　　從存款的地區結構上看，交行存款仍然主要集中在華東、華中及華南、華北區，三個地區分別占總存款比例為：37.5%、20.5%、18.1%。

　　按照存款的剩余期限來看，1年以內到期的存款余額為6179.56億元，占總存款的40.3%，1年以上到期的存款余額占比為8.2%，按要求償還的存款余額占比為51.5%。

　　3.6.營運指標和費用控制2006年交行凈利差趨于上升，凈利差(spread)為2.49%，比05年提高了0.05個百分點，凈利差(margin)為2.58%，比05年提高了0.07個百分點，與已經上市銀行相比，交行凈息差水平較高。

　　2006年交行營業費用為155.48億元，同比增長20.88%，增速略慢于利息收入，因此費用收入比從05年36.78%略微下降到06年的36.06%。

　　2006年交行職工薪酬及福利成本為71.38億元，同比增長25.9%，其中公司員工人數同比增長6.18%，預計未來公司職工費用增速將保持在合理范圍內；06年交行一般及行政支出42.75億元，同比增長了17.5%。

　　2006年交行凈資產收益率14.30%，比05年11.61%提高了2.69個百分點，主要是由于凈利潤增長較快，總資產收益率為0.74%，比05年0.67提高了0.07個百分點。與同行業相比，交行的總資產收益率和凈資產收益率均處于中等偏上。

　　3.7.不良貸款比例余額雙降3.7.1.核心資本充足率提高截至2006年末，交行資本充足率為10.83%，比05年的11.2%下降了0.37個百分點，核心資本充足率為6.59%，比05年的5.74%提高了0.85個百分點。

　　3.7.2.不良貸款規模比率雙降近年來交行不良貸款規模和比率持續下降，截至2006年末，交行不良貸款余額為180.34億元，比05年末略微減少了0.34億元，不良貸款率從04年末的2.93%下降到06年末的2.01%，累積下降了0.92個百分點。不良貸款余額持續下降主要原因在于：交行控制不良貸款率較高行業的貸款，加強了已有不良貸款的清收與核銷。

　　與其他上市銀行相比，交行不良貸款率水平屬于中等偏下水平。

　　3.7.3.撥備覆蓋率有所上升2006年末，交行的撥備覆蓋率為94.94%，比05年的70.07%提高了24.87個百分點，主要原因在于不良貸款余額的減少而同時大量增加了貸款損失準備金。

　　2006年交行計提了61.77億元的貸款損失準備，核銷了11.45億元的不良貸款，因此貸款損失準備余額為171.21億元，同比增長了35.24%。

　　與同行相比，交行的撥備覆蓋率處于中等偏上水平。

　　4.主要投資風險4.1.匯率風險交行大部分的收入與支出均是以人民幣為計價單位，但是交行仍然會有境外經營的業務以及未完全對沖的外幣缺口，交行匯兌風險主要是原有資產負債表內、表外的凈外幣頭寸中未被對沖的風險敞口。

　　截至2006年末，交行資產負債表內凈外幣頭寸折合人民幣為202.68億元，其中美元為232.74億元，港幣為負55.65億元，其他幣種為25.59億元，

　　4.2.利率風險利率波動對交行影響主要有兩個方面，一是影響交行的存貸利息收入與支出，二是影響交行債券收益。

　　根據目前我們的宏觀經濟形勢、貨幣政策調控走勢，未來人民幣繼續加息幾乎已成定局，加息對利息收入支出影響主要體現在：

　　一是有可能繼續使利差擴大，通過前幾次加息的經驗來看，央行出于保護商業銀行的利益，加息均只是加貸款或者定期存款利息，而沒有加活期存款利息，因此利差在不斷的擴大；二是信貸緊縮，央行加息目的不論是控制通貨膨脹，或是緊縮流動性，結果均將導致信貸規模緊縮。

　　三是加息可能使人民幣升值壓力加大，出于對美國經濟增長的擔憂，美聯儲短、中期內加息可能性很小，市場關注點在是否降息，因此中國單方面加息勢必導致中美之間利差縮小，人民幣升值壓力會加大。

　　假定交行資產負債結構沒有變化，并且加息后收益率曲線平行移動，加息后交行1年以內是正收益。

　　截至2006年末，交行債券投資余額為3971.4億元，占總資產比例為23.14%，其中交易類債券余額為126.02億元，占全部債券比例的3.17%，可供出售債券余額為3361.3億元，占全部債券比例的84.64%，加息以后交易類債券價值可能會出現投資損失，而可供出售債券公允價值的變動將會影響到資本公積。

　　4.3.存款準備金上調風險自2006年7月開始，央行已經7次上調存款準備金率，存款準備金率從7.5%上調到11.0%，而且07年內很可能會再次動用這一調控手段。經過我們測算存款準備金上調0.5個百分點對交行凈利潤影響幅度為0.5%左右，假設未來存款準備金將再次上調2個百分點，交行凈利潤將損失2%。

　　5.交通銀行概況5.1.交通銀行歷史沿革(1)交行設立交行始建于1908年，是我國歷史最為悠久的銀行之一，1958年以后，交行的內地業務分別被并入當地的人民銀行和中國人民建設銀行。

　　1986年7月，國務院決定重新組建交通銀行。1987年2月，人民銀行下發《中國人民銀行關于貫徹執行國務院〈關于重新組建交通銀行的通知〉的通知》，批準交行資本金總額為二十億元。

　　1987年3月30日，國家工商局核準交通銀行注冊成立，名稱為“交通銀行”，注冊資金為“人民幣20億元，國家控股10億元”，經營范圍為“經營人民幣和外幣的各項金融業務”，成為國內第一家全國性股份制商業銀行。

　　1990年，交行轉由財政部代表國家控股。

　　1990年2月13日，人民銀行批準交通銀行將注冊資本金調增為50億元。1992年6月11日，人民銀行同意交通銀行注冊資本金從50億元調增至80億元。(2)交行統一法人體制交行在設立之初實行總分行兩級法人體制，總行和內地分支行獨立承擔民事責任和經濟責任，也可以依法宣告破產；總行對各地分支行在主要人事任免、業務政策、綜合計劃、基本規章制度以及涉外事務等五個方面實行統一領導，具體業務均由分行自主經營。

　　1993年，人民銀行向交通銀行下發《關于交通銀行近期深化改革問題的批復》，由原來的總、分支行各為法人實體改為全行單一法人實體體制，各分支行成為非法人分支機構，其債權債務全部由交通銀行承繼。

　　根據1994年《交通銀行統一法人體制實施辦法》和《交通銀行折股實施細則》，原交通銀行總行及分支行的所有股東一律成為交通銀行的股東。截至1994年4月30日，交行全部股東以享有的原總行和內地各分(支)行的凈資產出資，一并折為交通銀行股本9,848,045,966.00元。

　　(3)引進境外戰略投資者交行是中國第一家引進境外戰略投資者的國有大型股份制商業銀行。交行于2004年實施了增資擴股計劃：以交行2004年4月30日(股權登記日)的在冊股東(財政部除外)按每15股配2股的比例實施配股，配股價格為每股1.80元，截至2004年7月9日，交行1033名股東認購交行631,410,570股股份，繳付配股款共計1,136,539,026.00元。

　　2004年6月15日，社保基金會與交行簽訂《股權投資協議》，以每股1.80元的價格認購了5,555,555,556股股份，認購總價為10,000,000,000.80元。財政部于2004年6月28日以每股1.00元的價格增加投資50億元。匯金公司按照每股1.00元的價格認購了30億股股份。

　　經中國銀監會2004年8月批準，匯豐銀行根據其與交行簽訂的《交通銀行與香港上海匯豐銀行有限公司入股協議》，作為戰略投資者以每股1.86元人民幣的等值美元認購了7,774,942,580股的股份，認購總價為1,747,199,216.95美元。

　　上述增資擴股完成后，交行的股本由17,108,154,510.00元增加到39,070,063,216元。

　　(4)發行H股并上市交行是第一家成功赴境外上市的國內商業銀行。交行于2005年在境外首次公開發行H股67.3397億股(含超額配售8.7834億股)，并在香港聯交所主板上市，募集資金在扣除發行費用后的凈額約為172.90億元。H股發行上市后，交行的總股本為45,804,033,216股，包括22,739,565,080股內資股及23,064,468,136股H股，分別占交行總股本的49.65%和50.35%。

　　5.2.交通銀行重大資產重組情況(1)轉讓中國太平洋保險公司及海通證券有限公司股權1991年，根據人民銀行《關于成立中國太平洋保險公司的批復》，交行在分支行保險業務部開展保險業務的基礎上，組建了中國太平洋保險公司，作為交行專營保險業務的全資子公司。

　　1995年，太平洋保險根據人民銀行批復改制為由交通銀行控股的股份制保險公司。截至1998年末，太平洋保險的股本總額為20.064億元，其中交行持有10.034億股，占其實收資本的50.01%。

　　海通證券有限公司于1994年9月28日經人民銀行批準，在原上海海通證券公司基礎上改制為交通銀行控股的全國性證券公司。截至1998年末，海通證券股本總額為10億元，其中交行出資額為6.11億元，占該公司實收資本的61.11%。

　　根據中共中央辦公廳、財政部、中央黨政機關金融類企業脫鉤工作小組文件，并經交通銀行審議通過，于1999年8月28日與上海市政府簽訂了關于轉讓太平洋保險和海通證券股權的協議，將兩公司的股權全部轉讓給上海市政府，轉讓總價格為18.65億元。

　　(2)不良貸款集中處置交行于2004年6月與信達公司簽訂協議，將本金余額為414億元的可疑類貸款以50%賬面價值轉讓給信達公司，同時將2003年以及2004年一季度已核銷的損失類貸款和一次性集中核銷的損失類貸款一并無償轉讓給信達公司。以50%賬面價值轉讓給信達公司的可疑類貸款之賬面原值為414億元。

　　上述可疑類貸款及損失類貸款轉讓或核銷前的賬面原值為530.05億元、賬面凈值為218.89億元。2004年6月10日，交行與信達公司簽署了《不良貸款移交方案》。

　　截至2004年6月30日，交行已收到信達公司支付的購買上述不良貸款的207億元。

　　5.3.交通銀行子公司簡介交行境內子公司主要有三家，分別是交銀施羅德基金管理有限公司、廈門金融保安守押有限公司、中國銀聯股份有限公司，境外子公司主要有控股子公司交通財務(香港)有限公司、交通銀行信托有限公司、交通證券有限公司、中國交通保險有限公司四家和非金融類控股子公司交通銀行(代理人)有限公司、進佳貿易有限公司、僑輝有限公司及僑通發展有限公司四家。

　　1.境內子公司(1)交銀施羅德基金管理有限公司交銀施羅德是經中國銀監會和中國證監會批準，由交通銀行、施羅德投資管理有限公司、中國國際海運集裝箱(集團)股份有限公司共同出資，于2005年8月4日成立的中外合資基金管理公司，經營范圍為“證券投資基金管理業務和中國證監會或其他監管機構批準基金管理公司進行的其他業務”，注冊資本為2億元，其中，交行出資1.3億元，持有65%股權。

　　截至2006年末，交銀施羅德已成功發行交銀施羅德精選股票證券投資資金、交銀施羅德貨幣市場基金、交銀施羅德穩健配置混合型證券投資資金、交銀施羅德成長股票證券投資資金等四只開放式基金。

　　截至2006年末，交銀施羅德的總資產為226,718,430元、凈資產為168,850,490元，2006年度凈利潤為-14,465,002元。

　　(2)廈門金融保安守押有限公司廈門金融保安守押有限公司是交行與12家法人公司共同出資，于2003年10月14日成立的有限公司，經營范圍為“貨幣、有價證券、金銀珠寶、文物、藝術品及其他重要物資守護押送服務”，注冊資本為2600萬元，其中，交行廈門分行出資200萬元，持有7.69%股權。

　　截至2006年末，廈門金融保安守押有限公司的總資產為41,191,372.21元、凈資產為31,715,402.16元，2006年度凈利潤為4,386,362.92元。

　　(3)中國銀聯股份有限公司中國銀聯由國內八十多家金融機構共同發起設立的，于2002年3月8日在上海成立的股份有限公司，經營范圍為“建設和運營全國統一的銀行卡跨行信息交換網絡，提供先進的電子化支付技術和與銀行跨行信息交換相關的專業化服務，開展銀行卡技術創新；管理和經營‘銀聯’標識，制定銀行卡跨行交易業務規范和技術標準，協調和仲裁銀行間跨行交易業務糾紛，組織行業培訓、業務研討和開展國際交流，從事相關研究咨詢服務；經人民銀行批準的其他相關業務”，注冊資本為1,650,808,688元，其中，交行出資9000萬元，持有5.45%股權。

　　截至2006年末，中國銀聯的總資產為3,452,525,263.68元、凈資產為1,850,918,475.41元，2006年度凈利潤為18,908,525.73元。

　　2.境外子公司(1)交通財務(香港)有限公司交通財務于1979年3月13日在香港注冊成立，是經營存貸款、資產投資、銀團貸款業務的接受存款公司并對客戶提供投資經理人服務，已發行股本90,000,000港元，交行持有其100%的股份。

　　截至2006年末，交通財務的總資產為197,229,916.43港元、凈資產為192,970,330.00港元，2006年度凈利潤為6,856,801.48港元。

　　(2)交通銀行信托有限公司交通信托于1981年10月13日在香港注冊成立，主要業務為“經營信托業務，主要管理交通銀行強積金及公積金，并擔任托管人”，已發行股本50,000,000港元，交行持有其100%的股份。

　　截至2006年末，交通信托的總資產為69,416,813.00港元、凈資產為65,893,008.00港元，2006年度凈利潤為2,780,777.00港元。

　　(3)交通證券有限公司交通證券于1998年6月3日在香港注冊成立，主要業務為“經營證券業務”，已發行股本500,000,000港元，交行持有其100%的股份。

　　截至2006年末，交通證券的總資產為2,622,524,075.67港元、凈資產為681,160,357.87港元，2006年度凈利潤為61,069,933.99港元。

　　(4)中國交通保險有限公司交通保險于2000年11月1日在香港注冊成立，主要業務為“經營保險業務”，已發行股本400,000,000港元，交行持有其100%的股份。

　　截至2006年末，交通保險的總資產為509,655,534.82港元、凈資產為458,170,844.10港元，2006年度凈利潤為35,109,655.54港元。