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　　胡鴻軻 招商證券

　　一、中國手機產(chǎn)銷鏈條不可或缺的高壁壘環(huán)節(jié)

　　資本市場對天音控股的普遍看法是：手機銷售的“二道販子”，隨著手機產(chǎn)銷鏈條的扁平化，其生存空間必將越來越小，對其長期成長性缺乏信心。

　　事實上，市場的上述看法也是一直困惑我們的核心問題，經(jīng)過長時間的思考，特別是通過對企業(yè)、競爭對手、上下游的深入調(diào)研，以及對手機市場的現(xiàn)實感受，我們發(fā)現(xiàn)，其實天音控股是中國手機鏈條上不可或缺的高壁壘環(huán)節(jié)，具有極其旺盛的長期成長生命力，我們得出此結(jié)論的推理過程如下：

　　商品有兩種基本屬性，標準性(功能)與差異性(時尚)，事實上，手機的差異特質(zhì)要高于其標準特質(zhì)，這一特質(zhì)對行業(yè)格局的直接影響是，市場的離散度很強，手機連鎖專賣店(協(xié)亨、中域)、家電連鎖賣場(蘇寧、國美)、大型綜合超市、百貨、電子一條街、批發(fā)市場等零售業(yè)態(tài)共榮共生，上述每一種業(yè)態(tài)都很難以摧枯拉朽的力量將其他業(yè)態(tài)予以顛覆，他們各自的成長取決于各自擴張店面的多少，而擴張又受到了地域的限制，這有點象百貨商場與服裝批發(fā)市場、小型服飾店的關(guān)系。

　　行業(yè)共榮共生特質(zhì)的基本外在表現(xiàn)就是，在手機零售領(lǐng)域?qū)㈤L期保持散亂的市場格局，下游的散亂使得每一零售公司直接與上游生產(chǎn)廠商聯(lián)系，都會產(chǎn)生較高的運作成本，這就需要一個中間綜合服務(wù)商將下游散亂的零售資源進行整合，統(tǒng)一與上游廠商聯(lián)系，天音控股(000829)就是這樣一個中間綜合服務(wù)商。

　　作為中間綜合服務(wù)商，天音的核心功能是市場營銷與物流配送，由于是將各自散亂的營銷與物流功能進行集成，事實上，通過天音模式銷售手機具有更高的運營效率，這是天音不可或缺的最基本理由。

　　2002年，與天音處于同一地位的直接競爭對手有60余家，至2006年底，經(jīng)過慘烈的市場競爭，目前全國性的多品牌代理商只剩下天音控股與中郵普泰，另外還有幾個單品牌代理商等，從趨勢上看，由于沒有全新的模式顛覆天音，那么行業(yè)只能以強者恒強的模式演進，天音將不斷蠶食競爭對手的市場份額獲得超額成長。

　　經(jīng)過慘烈市場競爭的洗禮，天音已經(jīng)在上下游合作關(guān)系、營銷能力、物流能力、信息處理能力等方面形成了強有力的柔性壁壘，這種壁壘的內(nèi)核是優(yōu)秀管理團隊10余年奮斗沉淀的時間成本價值，由于錯過了黃金發(fā)展期，在沒有全新模式顛覆天音的前提下，我們認為這種柔性壁壘是難以逾越的。二、卓越的成長模式天音的核心功能是市場營銷與物流配送，這一特質(zhì)決定了天音成長的虛擬特征，亦即不需要通過大量的資本開支，只需要投入與之匹配的流動資金便可以利用杠桿，獲得高速成長。

　　這一特征有點與酒店管理公司、耐克、麥當勞等品牌運營商類似，其資本開支更多需要上下游支付，天音的核心功能本質(zhì)上又是這些資源的整合者，天音投入更多的則是虛擬智力資本。

　　目前，天音全國的營銷、物流網(wǎng)絡(luò)搭建完畢，企業(yè)已經(jīng)進入高速成長期，近幾年天音的成長動力主要來源于以下幾方面：

　　手機行業(yè)自身的不斷增長帶來收入增長。

　　“它山之石可攻玉”，繼續(xù)強化與中移動等強勢運營商的合作關(guān)系，借助運營商的送機風暴，掠奪市場份額。

　　滲透低端手機，依靠競爭實力，搶占其他公司的市場份額。

　　強化門店策略，提高天音在下游門店中的作業(yè)地位，采取“終端攔截”策略爭取更多市場份額。

　　一方面適度增加代理品牌品種，另外一方面提高在同一品牌代理中的份額占比，2006年公司在三星中的代理份額是22%，07年1-4月已經(jīng)提升至37%，天音的目標是進一步提高市場份額。

　　事實上，天音的虛擬特質(zhì)又使得公司的費用開支增長速度要遠遠低于收入的增長速度，收入對稅前利潤的邊際貢獻極強，新增的毛利大多直接體現(xiàn)為稅前利潤。

　　綜合上述分析，外延方面，借助行業(yè)高速增長，增加市場份額，公司收入仍將保持較快的增長速度，內(nèi)涵方面，受益于平臺搭建完畢，成本的相對固定，利潤率將有所提高，這是公司業(yè)績高速增長的最基本動力。

　　更長期看，網(wǎng)上銷售的興起，3G的到來(銷售與內(nèi)容服務(wù)捆綁，共享服務(wù)利益)都為公司的長期成長提供了廣闊成長空間。

　　三、簡單盈利預(yù)期及投資策略按照

　　我們初步對公司的盈利預(yù)期，不考慮增發(fā)的影響，預(yù)計07年公司凈利潤有望保持100%的增長，08、09年的增長繼續(xù)達到50%以上，再考慮到公司具有很好的長期成長性，我們認為應(yīng)給予公司07年50倍以上的PE，相應(yīng)的價值在28元左右，我們給予強烈推薦評級，建議買入并長期持有。