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　　孫亮 國泰君安

　　2007年一季度公司實現主營收入1.45億元，同比增長17%，實現凈利潤2447萬元，同比下滑26%。由于產品價格下降和抗艾藥物毛利較低，一季度整體毛利率為46.5%，同比下降5個百分點。

　　費用大幅上升是造成公司收入增長而利潤下滑的另一個主要原因，單季度經營數據看，一季度管理費用大幅增長44%，管理費用比率上升3.7個百分點。一方面由于川南基地投產帶來的折舊和費用增加，另外研發投入和美國公司注冊認證也產生了大量費用。

　　公司正積極推進抗艾原料藥和制劑的FDA認證，3月底FDA已經入駐公司進行為期17天的現場檢查。現場認證順利通過，由于制劑認證主要針對基金會的訂單，審批較為快速，預期6月份可以看到正式結果。

　　2007年FDA認證對業績貢獻有限，但是標志國內原料藥產業在產業升級道路上邁出重要一步。

　　受到美國需求拉動，雷米普利和賴諾普利帶動普利藥物穩定成長；由于專利即將到期影響，沙坦藥物訂單比較飽滿，但是受生產組織問題影響產能供應不足；

　　上市后經過幾年的高速增長，公司進入調整轉型期。隨著川南基地的陸續達產、上海研發中心建設和美國公司注冊認證推進，公司將逐漸跨入新的發展領域，這個過程中由于發展需要部分費用會產生提前預支，導致利潤增長滯后于收入。整體看公司財務健康，戰略明確，長期發展仍然值得看好，風險點在于兩個大股東之間對公司發展戰略的分歧。

　　預期2007、2008、2009年業績為0.56、0.73、0.97元，對應動態市盈率34、26和19倍，維持“增持”評級。

　　從單季度的費用數據看，2006年四季度公司管理費用就出現了大幅上升，達到正常水平的一倍，全年管理費用上升幅度接近100%，管理費用比率較2005年上升5個百分點。一季度公司費用控制雖然有所改善，但管理費用仍大幅增長44%，管理費用比率上升3.7個百分點。其原因一方面由于川南基地投產帶來的折舊和費用增加，另外研發投入和美國公司注冊認證也產生了大量費用。公司將在逐步調整川南產能、推進研發的基礎上努力控制好各項費用，力爭全年維持在合理范圍內。

　　川南基地2006年中期投產，目前共有7個生產車間投入使用，以抗艾原料藥、沙坦原料藥和中間體為主，由于投產初期物料損失和毛利較低，2006年虧損2000多萬，拉低了整體毛利率水平。從2007年一季度情況看，由于價格下降、成本上升和川南基地未能順利達產，整體毛利率仍然下降5個百分點。

　　由于中間體訂單續簽，2006年沙坦類藥物收入恢復到9000萬，毛利率同比提升3個百分點到45%。一季度公司沙坦藥物不論收入還是毛利同比都有較大下降。據了解主要還是川南基地生產組織未完全到位，造成沙坦類藥物生產供應不能滿足客戶需求。

　　2007年受下游需求帶動和專利即將到期影響，沙坦產品訂單飽滿，公司依然面臨很大機遇，隨著川南基地生產組織管理逐步協調，公司沙坦原料藥銷售不斷提升，將成為近兩年的重要增長點。

　　2006年全年數據顯示，普利藥物系列穩步推進，收入3.45億元，同比增長18%，毛利率55%，略有下降。2007年一季度，在雷米和賴諾普利的帶動下，普利藥物收入增長接近20%，由于產品價格下滑毛利率同比略有下降。普利藥物需求還主要來自美國，隨著新產品不斷推出，普利藥物系列進行延伸，短期仍然是公司主要的利潤來源。