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　　張恩武 元富證券

　　壹、產業景氣總評

　　從行業發展的景氣循環角度看，鏟運機械行業是典型的周期性行業，受固定資產投資增速影響較大。2000年以后大陸固定資產投資增速逐漸回升，大陸鏟運機械營收也出現大幅度增長，2003年營收增速達到60%左右。2004年4月大陸開始對鋼鐵、水泥、汽車等行業投資過熱進行的宏觀調控，使整個鏟運機械行業營收增速出現大幅度下滑，直到2005年，整個鏟運機械行業才出現好轉跡象，2006年則進入成長期。預計2007年，大陸鏟運機械行業仍將主要處于行業景氣的成長階段，行業營收增速將在15%左右，而推土機行業的營收增速則有望達到20%左右。

　　貳、結論與評價

　　1. 2006年下半年后大陸固定資產投資增速有所放緩，但依然維持較高水平，預計2007年大陸固定資產投資增速仍然較高，維持在23%以上的較高水平，對工程機械行業營收獲利產生積極影響。

　　2.通過主機與配件的配套，公司獲得行業競爭優勢。公司向上游零部件領域的延伸，在降低公司成本的同時也增強了公司的競爭實力。

　　3.公司推土機競爭力不斷增強，市場份額不斷提高，目前推土機市場占有率在45%以上，為公司帶來穩定的營收和獲利。

　　4.元富上海預計公司2007年主營業務收入3952百萬元，增長29.03%；凈利359百萬元，增長48.52%，EPS為0.62元。

　　5.公司適用PEG和PE法估值。公司12個月目標價為18.65元，對比目前股價13.39元(2007年4月25日)，有比較明顯的基本面折價空間，給予公司投資評級B(買入)。

　　三、獲利來源與風險分析

　　1.公司目前營收主要由推土機、配件和挖掘機三大類產品構成，其中推土機和配件是公司營收和獲利的主要來源，而挖掘機主要是商業性質，毛利率較低。

　　2.工程機械對宏觀調控反應有一定的滯后性，預計2007年宏觀調控對工程機械將逐步反映出來。同時，大陸部分地區房地産過熱的現象依然存在，固定資産投資增速明顯反彈時，不排除政府繼續出臺其他宏觀調控政策的可能性，對公司業績産生衝擊。 3.公司推土機出口比例較高，目前出口推土機占推土機銷售的30%左右。公司近年出口增長速度較快，且大部分以美元結算，人民幣升值將導致外匯結算過程中匯兌損失增加。

　　伍、產業分析

　　一、行業景氣狀況鏟運機械主要包括裝載機、推土機、平地機和鏟運機，其中裝載機和推土機是最主要的鏟運機械。從行業的生命周期來看，相對于其它工程機械如挖掘機、混凝土機械、起重機等行業，鏟運機械2004年以后進入一個相對的成熟期，營收增長率明顯低于工程機械其它子行業。

　　從行業發展的景氣循環角度看，鏟運機械行業是典型的周期性行業，受固定資產投資增速影響較大。2000年以后大陸固定資產投資增速逐漸回升，大陸鏟運機械營收也出現大幅度增長，2003年營收增速達到60%左右。2004年4月大陸開始對鋼鐵、水泥、汽車等行業投資過熱進行的宏觀調控，使整個鏟運機械行業營收增速出現大幅度下滑，直到2005年，整個鏟運機械行業才出現好轉跡象，2006年則進入成長期,經過2000-2003年的快速發展，大陸鏟運機械行業的營收規模和生產能力都有了較大程度的提升。此外，市場上鏟運機械保有量的增加以及基數的變大，使目前鏟運機械營收增速不太可能達到往年的50%以上。大陸目前正處于城市化和重工業化階段，基礎設施建設和工程建設對鏟運機械產生巨大需求，預計未來10-15年鏟運機械的營收將以高于GDP增速0.5倍的速度增長。

　　預計2007年，大陸鏟運機械行業將主要處于行業景氣的成長階段，行業營收增速將在15%左右，而推土機行業的營收增速則有望達到20%左右。

　　二、2006年下半年后大陸固定資產投資增速有所放緩，但依然維持較高水平，預計2007年大陸固定資產投資增速仍然較高，維持在23%左右的較高水平。工程機械需求與固定資產投資增速高度相關，兩者相關系數在0.9以上。按照以往歷史經驗，在五年規劃的頭兩年，許多國家重點工程規劃開工，采購工程機械產品，工程機械行業快速發展，第三年進入成長高峰期，而后兩年則處于下降周期中。由于大陸固定資產投資主要由政府主導，政府對固定資產投資的影響較大，大陸工程機械行業對政府宏觀調控具有較強的敏感性。

　　2006年上半年大陸固定資產投資增速一直處在28%以上的較高水平上。為防止固定資產投資增速過快以及局部地區房地產過熱，政府在2006年下半年進行了局部宏觀調控。2006年7月份后，大陸固定資產投資增速明顯放緩，對工程機械行業產生一定的影響。目前宏觀調控已經取得一定成效，固定資

　　產投資增速已大幅度下降到23%左右，盡管仍然處于較高水平，預計政府再推出更嚴厲的宏觀調控政策的可能性不大，未來更可能出臺一些具有警示和信號作用的調控政策以防止固定資產投資增速快速反彈。元富預計，2007年大陸固定資產投資增速仍會維持在一個較高水平，全年增速將會在23%左右，對工程機械行業的穩定發展產生一定積極作用。

　　陸、營運分析

　　一、公司營收構成：公司營收主要由推土機、配件、挖掘機構成，起重推土機和配件是公司營收和獲利的最主要來源。

　　目前，公司的營收主要由三大類構成：推土機、配件和挖掘機，其中推土機和配件是公司最重要的產品，占公司營收的75%以上，公司主營業務利潤的90%以上的來源于推土機和配件。

　　推土機是公司發展的基石，2006年占公司營收40%以上，2005年推土機一度占公司營收的50%以上。近年隨著公司向產業上游的配套件領域延伸，推土機在公司營收中的占比有所下降，而配套件在公司營收重點占比則逐步提高。目前公司配套件已經形成規模，2006年配件營收占公司營收的1/3左右，按照公司規劃，未來幾年配件營收將超過推土機營收，占公司營收的40%以上。公司配件除為自產推土機供應配套零部件外，還可為其它廠商配套，甚至有部分配套件出口國外。主機與配件的配套是公司競爭優勢之一，通過向上游零部件領域的延伸，在降低公司成本的同時也增強了公司的競爭實力。

　　除推土機和配套件之外，挖掘機占公司營收比例也較大，2006年占公司營收比例達到18%左右。

　　公司挖掘機營收主要來自于子公司銷售參股的小松山推生產的挖掘機，這部分營收是屬于商業性質，公司本身不生產挖掘機，因而該部分銷售毛利率于推土機、配件相比有較大差距。但是公司挖掘機銷售的營收和獲利相對比較穩定，是公司獲利的重要補充。

　　1.推土機：典型的壟斷競爭格局，公司競爭力不斷增強，市場份額不斷提高，目前已成為推土機行業的"領頭羊"，為公司帶來穩定的營收和獲利。

　　推土機是大陸最為成熟的工程機械品種之一，其市場集中度較高，目前，三大推土機廠商山推、宣工、彭浦控制著大陸80%以上的市場份額和90%以上的出口市場。2003年以前，宣工一直是大陸最大的推土機生產企業，其市場占有率在30%以上。2003年起，公司超越宣工成為大陸最大的推土機廠商。近年，公司市場競爭力快速提升，不斷擠占其它公司市場份額，其市場占有率有2003年的30%左右提高到2006年的45%左右，而宣工則由2003年的30%左右下降到2006年的25%左右。此外，彭浦的市場占有率也一直在下降，2003年其市場占有率還在15%以上，而到2006年，其市場占有率只有10%左右。2006年宣工集團陷入困境，破產重組，預計2007年宣工集團難以走出困境，其市場份額將可能出現較大幅度的下降。鑒于在推土機行業的競爭實力以及市場占有情況，公司有望搶占宣工重組過程的市場空白，進一步加大市場占有率。相對于裝載機、挖掘機等工程機械細分行業，推土機是一個規模較小的行業，其市場容量有限。另外，大陸推土機行業已經相當成熟，行業利潤率也比較穩定，而進入推土機行業所需投資相當大，預計未來很少會有其它企業進入大陸推土機行業，即使是知名跨國企業(通過并購進入的除外)，推土機行業的競爭格局將保持相對穩定，在未來較長的一段時間內，公司將保持在推土機行業的競爭優勢。推土機作為重要的鏟土運輸機械，主要用于道路建設施工和大型土石方施工，道路建設施工和大型基礎設施建設是推土機最重要的需求來源。道路建設主要包括公路建設和鐵路建設。公路建設方面，"十一五"期間是大陸公路建設將進入高峰期，以高速公路建設和農村公路建設位代表的公路建設投資將會較"十五"期間有較大的增加。

　　根據《農村公路建設規劃》，到"十一五"末期大陸農村公路里程達到310萬公里，較"十五"末期增長60%以上。根據《國家高速公路網》規劃，到2020年，大陸高速公路總里程將達到8.5萬公里，平均每年將新增6000公里。按大陸高速公路造價3000-5000萬元/公里計算，平均每年投資額達1800-3000億元。

　　按工程機械在高速公路建設投資額中4%的比例計算，對工程機械產生72-120億元的需求。

　　鐵路建設方面，鐵路交通是大陸"十一五"規劃中最重要的部分之一。根據鐵道部發布的《鐵路"十一五"規劃》，"十一五"期間大陸將建設1.7萬公里鐵路新線，相當于前三個五年計劃總和的1.3倍，規模在世界鐵路史上罕見。其中的客運專線達8000公里，其技術標準和質量都要求具有高速鐵路的標準，並且時間緊迫。"十一五"期間，鐵路固定資産投資總額超過1.5萬億，平均每年3000億以上，是"十五"期間的四倍左右。

　　受益于公路建設和鐵路建設投資的大幅度增加以及競爭對手陷入困境，破產重組，公司2007年推土機市場份額和和營收有望出現較大幅度的增加，預計2007年公司推土機營收將增長25%以上。

　　2.配件：公司重點培育的產品，也是公司營收和獲利增長的最主要動力公司旗下配件公司主要是山推國際事業園里的一些合資公司。公司生產的配件主要是一些底盤件和結構件，其中底盤件包括支重輪、托帶輪、引導輪、驅動輪和履帶；基礎件主要有結構件、鑄鋼件和傳動件。

　　公司控股或參股的配件公司都在山推國際事業園內，目前山推國際事業園內已形成一個完整的工程機械配套件體系。目前公司生產的推土機、壓路機除發動機需外購外，其它都可以實現自產。

　　目前公司配件產能擴張速度較快，已成為除推土機和小松山推之外對公司獲利貢獻最大產品。公司生產的配件除供應公司控股和參股公司外，還有一部分外銷大陸其它廠商以及出口。

　　公司通過與日本企業合資生產配件，極大的提高了公司的市場競爭實力。利用日本企業的技術，公司關鍵零部件的質量和生產能力在大陸廠商中處于最好水平。同時，對一些與推土機質量相關性較高的零部件，如履帶、變矩器等，公司擁有大陸最好的設備和研發水平。另外，大陸推土機企業主要采用的是日本技術，公司配件采用的也是日本技術，與其它其它企業推土機主機配套性能較好，未來市場空間巨大。

　　公司在配件行業的拓展，向產業鏈的上游延伸，使公司在獲得規模優勢的同時，降低了主機的生產成本，增強公司競爭實力。此外，推土機行業市場容量有限，規模相對較小，競爭日益激烈，利潤向上游轉移成為一種趨勢，未來配件的毛利率有可能超過主機。按照公司規劃每公司將大力發展配件，未來配件在公司中營收占比將可能超過推土機，達到40%以上。

　　3.履帶總成公司目前履帶生產能力達到10000套，年產量超過6000套，其中1/3為公司當年生產的履帶式推土機進行配套，其余2/3外銷。以3萬元/套的價格計算，公司履帶銷售的營收額超過1.2億。

　　目前大陸推土機存量為70000臺，每年新增需求為6000臺以上。推土機使用3-4年后需更換一次履帶，按每年1/4的更換比例計算，加上新增推土機需求，每年推土機履帶的需求量在24000套，金額7.5億元以上。預計2007年公司履帶營收將出現20%以上的增長。

　　4.鑄鋼件公司鑄鋼件主要由山推鑄鋼有限公司生產，山推鑄鋼有限公司是小松鑄鋼株式會社與公司2005年合資成立的。公司鑄鋼件的產能為6000噸，公司產能完全釋放后，以鑄鋼件7000-8000元/的的價格計算，可為公司帶來4500萬元的營收。

　　二、公司出口快速增長，2006年公司出口營收3.88億，增長43.47%，占公司推土機營收比例達到29%。

　　公司出口營收主要來自于推土機的出口以及少量配件的出口。公司是大陸最大的推土機出口基地，公司出口推土機占大陸推土機出口量的60-80%，目前公司產品已經出口到80多個國家和地區。

　　公司產品主要出口拉美、非洲和中亞等發展中國家，在歐美等發達國家由于技術標準和貿易壁壘等，出口量很少。

　　推土機是一種成熟的工程機械產品，公司推土機技術是從日本小松引進的，技術上跟主要競爭對手卡特彼勒等差距不大。在與卡特彼勒、小松、利勃海爾等老牌知名工程機械企業競爭中，公司最大的優勢是價格優勢，最大的劣勢是產品可靠性以及售后服務上的不足。公司推土機價格僅為國際同類產品的40-50%，在發展中國家重具有較強競爭力，但是在歐美、日本等注重售后服務以及產品可靠性的國家和地區競爭實力較弱。

　　目前非洲、拉美、東南亞以及中東等等地發展中國家的市場容量與大陸相當，年需求量約為6000臺左右。受到非洲、拉美、東南亞以及中東等地大規模的固定資產投資拉動，未來幾年需求將保持10%以上的增長。此外，大陸建筑企業在國外承包工程的增加也刺激了公司產品出口的增長，預計2007年公司出口增速在30%以上。

　　三、對小松山推的投資收益是公司利潤的重要保證，正常年份，投資收益占公司稅前利潤的30%以上。

　　小松山推是公司與日本小松的合資公司，目前公司持股30%，是公司投資收益主要來源。對小松山推的投資收益對公司業績影響較大，2003年投資收益達到公司稅前利潤的50%以上，近年這一比例有所下降，但仍然維持在30%以上的水平。

　　小松山推以生產和銷售液壓挖掘機為主，其產能達到8000臺。2006年小松山推銷售挖掘機6000多臺，其市場占有率10%左右，僅次于煙臺大宇、合肥日立，與常州現代不相上下。

　　日本小松作為國際一流的跨國工程機械企業，在研發和技術上具有較強優勢，保證小松山推在大陸市場上的競爭優勢。目前小松山推主要銷售機型為PC200和PC220，挖斗容積主要為0.8-1.0立方米。小松山推單臺挖掘機售價70萬元以上，高于大宇、現代等韓國品牌。大陸挖掘機年需求量為6-7萬臺，其中70%國內生產(主要是一些合資及外資企業，本土品牌只占20%左右)，30%依靠進口，而進口設備的主要從日本進口的二手挖掘機。目前市場對挖掘機的需求非常旺盛，銷量增長超過50%，經常出現供不應求的現象，同時挖掘機的價格也不斷上漲。此外，大陸挖掘機行業的產業集中度不高，前四大挖掘機廠商都是外資或者合資企業。跨國企業為維護自身利益，缺乏主動降價的意愿，在本土品牌形成規模之前，大陸挖掘機行業爆發價格戰的可能性不大。同時，政府對二手挖掘機的進口政策也有利于挖掘機行業的發展。經國家發改委正式批準，《進口二手挖掘機驗收規范》將自2007年7月起實施，對二手挖掘機的進口執行比較嚴格的標準以限制其進口。大陸進口的挖掘機主要來自于日本的二手挖掘機，每年進口的二手挖掘機有20000臺，占總消費量30%左右。《進口二手挖掘機驗收規范》的實施后。大陸進口挖掘機的數量將明顯減少，給公司帶來巨大的市場機遇。

　　憑借公司的市場競爭實力，2007年小松山推的挖掘機銷售有望出現較大幅度的增長，預計2007年挖掘機銷量增長30%以上。

　　四、公司毛利率近年穩步提升，2006年公司綜合毛利率為18.48%，較上年提高1.19個百分點，盈利能力不斷增強與行業內其它優秀上市公司如三一重工、中聯重科、柳工等相比，公司綜合毛利率水平較低，只有15-18%。其中最主要原因是公司營收中的挖掘機部分是屬于商業性質的，毛利率較低，只有4%左右，而該部分占公司營收比例達到15%左右。剔除挖掘機部分后，公司毛利率可達20%以上。

　　近年公司綜合毛利率穩步提高，從2003年的13%左右提高到目前的18%以上。公司產品結構的改善、配件與主機一體化優勢的體現以及成本的降低是導致公司毛利率提高的最主要原因。

　　近年公司產品向高端方向發展，公司在大陸推土機市場份額達到45%以上，而在160、220馬力推土機市場占有率達60%以上。公司未來將向高端領域延伸，重點發展320、420馬力的等大功率推土機。目前，220馬力以下的推土機生產廠商較多，競爭比較激烈。相對于小馬力推土機，大功率推土機的盈利能力更強，目前公司已成功制造出大陸最大功率的420馬力的推土機。公司產品向高端領域拓展，大功率推土機在公司推土機比例分提高，一定程度上提升了公司產品的毛利率。

　　從公司的成本結構看，外購、外協的零部件占比最高，達30%左右，其次是鋼材，為15%左右。由于公司主機配件中除發動機外都能自產，所需外購、外協的零部件主要是一些非關鍵性的零部件。這部分零部件技術含量不高，生產廠商較多，公司采購時具有較高的議價能力，能很好的控制采購成本。同時公司用自產配件與主機進行配套，也進一步降低了主機生產成本，提高毛利率。

　　五、風險提示

　　1.政府宏觀調控對工程機械行業的滯后影響以及政府宏觀調控政策的不確定性。

　　為防止固定資產投資增速過快和局部地區房地產過熱，大陸政府在2006年下半年進行了局部宏觀調控。2006年下半年，大陸固定資產投資增速明顯下降，從上半年的28%以上下降到年底的24.5%。由于宏觀調控效果反映到工程機械行業上需要一定時間，對公司2006年營獲利影響甚微，預計2007年可能會逐步反映出來。同時，大陸部分地區房地產過熱的現象依然存在，固定資產投資增速明顯反彈時，不排除政府繼續出臺其它宏觀調控政策的可能性，對公司業績產生沖擊。2.人民幣升值幅度加大，公司出口外匯結算過程中匯兌損失可能加大公司推土機出口比例較高，目前出口推土機占推土機銷售的30%左右。公司近年出口增長速度較快，且大部分以美元結算，而公司專案從簽訂到付款大約有6個月時間，外匯結算風險較重。