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　　楊紅杰 海通證券

　　作為國家級企業(yè)中唯一一家黃金開采、冶煉公司，中金黃金具有得天獨厚的政策優(yōu)勢，集團(tuán)黃金資源注入打開了公司的發(fā)展空間，維持公司“增持”評級。

　　唯一一家國家級黃金開采、冶煉上市公司，國家支持中央企業(yè)發(fā)展為公司創(chuàng)造了難得的發(fā)展機(jī)遇。公司是我國唯一一家國家級黃金開采、冶煉公司，由于黃金在國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的特殊性，未來國家將加大對大型資源型企業(yè)的扶持力度，從而為公司的發(fā)展提供了政策保障。

　　集團(tuán)黃金資源的注入，為公司打開了發(fā)展空間。公司目前礦產(chǎn)資源擁有量60噸左右，礦產(chǎn)金產(chǎn)量5噸左右；集團(tuán)黃金資源儲量為250噸，年產(chǎn)礦產(chǎn)金15噸左右。

　　集團(tuán)資源注入將迅速擴(kuò)大公司的資源擁有量，實現(xiàn)公司的跳躍式發(fā)展。

　　多種因素將繼續(xù)支撐黃金價格高位運(yùn)行，并有望創(chuàng)新高。由于全球經(jīng)濟(jì)面臨著通貨膨脹壓力、貨幣尤其是美元的貶值以及世界經(jīng)濟(jì)和政治格局逐步多極化，使得各國在儲備方面越來越偏向于黃金。另外，全球尤其是中國黃金消費(fèi)需求將會逐步旺盛。預(yù)計未來黃金價格將會持續(xù)保持高位，并有可能創(chuàng)新高。

　　集團(tuán)公司未來仍有可能新增200多噸的黃金儲量，并有可能陸續(xù)注入到上市公司。

　　本次集團(tuán)擁有黃金金屬儲量全部注入到股份公司以后，未來集團(tuán)公司通過資源擴(kuò)張，仍有可能新增200多噸的黃金儲量。我們預(yù)計，為了鼓勵股份公司做大做強(qiáng)，集團(tuán)公司會陸續(xù)把新增資源注入到股份公司。

　　盈利預(yù)測與投資建議。公司在集團(tuán)和國家有關(guān)部門的支持下，未來發(fā)展空間已經(jīng)被打開，前景持續(xù)看好。我們預(yù)計公司07年、08年、09年的每股收益為1.18元、2.00元、2.27元，我們綜合DCF、PE的估值結(jié)果，認(rèn)為公司的合理股價為51.20元，維持公司“增持”評級。

　　主要不確定因素。集團(tuán)資源注入能否在2007年三季度完成，具有不確定性；黃金、銅等金屬價格能否保持高位運(yùn)行具有不確定性。

　　投資要點

　　中金黃金是我國唯一一家國家級的黃金開采、冶煉企業(yè)，控股股東中國黃金集團(tuán)公司是國資委控股的黃金開采、冶煉企業(yè)。在公司人事變動以后，集團(tuán)對公司的支持力度明顯加大，并已經(jīng)啟動黃金資源注入工作。在后續(xù)資源開發(fā)上，公司是我國資源政策的受益者，并得到了有關(guān)部門的支持。我們認(rèn)為，公司的發(fā)展空間已經(jīng)被打開，發(fā)展前景值得期待，給予“增持”評級。

　　估值分析

　　我們預(yù)測2007年三季度公司非公開增發(fā)可以完成，主營業(yè)務(wù)收入得到明顯提升，而由于公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量大幅上升，致使公司黃金產(chǎn)品毛利率大幅上升。未來幾年內(nèi)，隨著公司加大資源開發(fā)力度，并逐漸降低注入資源的各項費(fèi)用，公司產(chǎn)品毛利率將繼續(xù)保持穩(wěn)步提升。公司2007年、2008年凈利潤增長率為225.77%和69.98%。

　　我們用兩種方法對公司進(jìn)行價值評估：

　　(1)利用海通DCF估值模型計算(WACC為8.51%，g為1%)，公司內(nèi)在價值為53.09元。

　　(2)我們按照比山東黃金相對保守的PE，并參考國際黃金企業(yè)的估值標(biāo)準(zhǔn)，給予公司2007年35倍、2008年28倍PE的相對估值，這樣計算公司的合理目標(biāo)價格在41.30-56.00元之間。

　　綜合以上估值方法，我們認(rèn)為公司合理股價為51.20元。

　　支持我們投資建議的有利因素

　　公司是我國唯一一家國家級黃金開采、冶煉公司，由于黃金在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的特殊性，未來國家將加大對大型資源型企業(yè)的扶持力度，從而為公司的發(fā)展提供了政策保障。

　　集團(tuán)黃金資源的注入，為公司打開了發(fā)展空間。公司目前礦產(chǎn)資源擁有量60噸左右，礦產(chǎn)金產(chǎn)量5噸左右；集團(tuán)黃金資源儲量為250噸，年產(chǎn)礦產(chǎn)金15噸左右。集團(tuán)資源注入將迅速擴(kuò)大公司的資源擁有量，實現(xiàn)公司的跳躍式發(fā)展。

　　多種因素將繼續(xù)支撐黃金價格高位運(yùn)行，并有望創(chuàng)新高。由于全球經(jīng)濟(jì)面臨著通貨膨脹壓力、貨幣尤其是美元的貶值以及世界經(jīng)濟(jì)和政治格局逐步多極化，使得各國在儲備方面越來越偏向于黃金。另外，全球尤其是中國黃金消費(fèi)需求將會逐步旺盛。預(yù)計未來黃金價格將會持續(xù)保持高位，并有可能創(chuàng)新高。

　　集團(tuán)公司未來仍有可能新增200多噸的黃金儲量，并有可能繼續(xù)注入到上市公司。

　　本次集團(tuán)擁有黃金金屬儲量全部注入到股份公司以后，未來集團(tuán)公司通過資源擴(kuò)張，仍然會有200多噸的黃金儲量。我們預(yù)計，為了鼓勵股份公司做大做強(qiáng)，集團(tuán)公司會繼續(xù)把新增資源注入到股份公司。

　　影響我們投資建議的不利因素

　　集團(tuán)黃金資源的注入時間雖然預(yù)計三季度初完成，但仍然具有不確定性。

　　未來黃金、銅、白銀、鉛等金屬的價格有望保持高位運(yùn)行，但一旦價格下跌，將會給公司的盈利能力帶來影響，從而降低公司的投資價值。

　　1.中國唯一一家國家級黃金上市公司——中金黃金

　　中金黃金的控股股東是中國黃金集團(tuán)公司，也是中國黃金公司中唯一一家國家級上市公司，未來的發(fā)展前景值得期待。

　　1.1中國黃金集團(tuán)公司對公司的發(fā)展全力支持

　　公司的控股股東中國黃金集團(tuán)公司是在原中央所屬黃金企事業(yè)單位的基礎(chǔ)上組建的大型國有企業(yè)，占中金黃金總股本的48.06%。中國黃金集團(tuán)公司總資產(chǎn)102億元，年黃金產(chǎn)量占全國的20%，黃金儲量占全國黃金總儲量的30%。中國黃金集團(tuán)總公司在資金、技術(shù)等方面有著雄厚的實力，并在中金黃金股份公司上市之初表示將全力支持上市公司的發(fā)展，這是國內(nèi)其他黃金公司無法比擬的優(yōu)勢。

　　其中，公司子公司湖北三鑫公司與廣西泰富黃金礦業(yè)開發(fā)有限公司達(dá)成意向，以5080萬元收購該公司旗下平武縣泰富黃金礦業(yè)開發(fā)有限公司(銀廠金礦)全部資產(chǎn)，包括40.43公頃的土地使用權(quán)、8.40平方公里的探礦權(quán)、0.30平方公里的采礦權(quán)和6.3噸的黃金保有儲量。

　　1.3公司管理層改選之后將更加有力于公司的發(fā)展

　　2007年初，公司改選產(chǎn)生了新一屆董事會和監(jiān)事會的候選人名單，其中董事會組成人員由原先的15人降到9人，監(jiān)事會組成人員由原先的8人改為3人。新一屆的董事會組成人員大多為集團(tuán)公司副總經(jīng)理以上的人員，這一舉動理順了集團(tuán)公司與股份公司之間的關(guān)系，使集團(tuán)利益與上市公司的利益達(dá)成一致，為集團(tuán)礦產(chǎn)資源注入到上市公司掃清了道路。

　　我們認(rèn)為，中國黃金集團(tuán)作為中國唯一一家國家控制的黃金企業(yè)，未來發(fā)展前景不可限量。在國家的支持下，中國黃金集團(tuán)公司有望發(fā)展成為多金屬資源、跨國礦業(yè)巨頭，這為中金黃金的發(fā)展打開了空間。

　　2.未來國際黃金市場價格有望保持高位

　　2.1全球經(jīng)濟(jì)多極化致使黃金保值能力提升

　　全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展尤其是“金磚四國”的崛起，在一定程度上促進(jìn)了全球經(jīng)濟(jì)多極化，從而打破了美、日、歐三大經(jīng)濟(jì)體壟斷世界的格局。中國等國家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域打破了世界貿(mào)易的格局，美元作為全球硬通貨幣的通貨膨脹壓力不斷增大，美元貶值是大勢所趨。

　　在這種情況下，全球投資資金將因保值增值壓力而形成大規(guī)模的貨幣種類轉(zhuǎn)換，包括轉(zhuǎn)換成人民幣、歐元等。中國面對貿(mào)易順差的持續(xù)增長以及外匯儲備不斷增多的壓力，將會采取不斷降低貿(mào)易順差，同時積極開展對外直接投資，以使不斷貶值的美元控制在一定的數(shù)量范圍內(nèi)。

　　2.2全球政治格局多極化提升了黃金的價值

　　從冷戰(zhàn)結(jié)束后，全球政治格局進(jìn)入了多極化時代，但是由于美國在全球政治活動中仍然扮演主導(dǎo)角色，全球政治格局并沒有發(fā)生根本性的改變。進(jìn)入21世紀(jì)以后，隨著中俄關(guān)系、中歐關(guān)系、中國與南美洲國家的關(guān)系等不斷的改善，以及歐洲與美國在政治觀點上出現(xiàn)分歧等，美國在全球中的主導(dǎo)地位不斷受到威脅。

　　目前，全球政治正處在一個紛繁復(fù)雜的時代，矛盾的多重性和復(fù)雜性正在加強(qiáng)。在這種情況下，各國也正在根據(jù)本身的需要，來決定美元儲備、黃金儲備以及其他貨幣儲備的結(jié)構(gòu)。根據(jù)各國目前的狀況，可以大致分類如下：

　　親美國派，維護(hù)美元的硬通貨地位，積極儲備美元，如日本等國家；

　　反美國派，以持有其他國家的貨幣和黃金為主，如伊朗等國家；

　　黃金喜好派，黃金儲備作為國家儲備的重點，受政治偏向影響較小，如獨聯(lián)體國家、宗教國家；

　　事實上，政治多極化是經(jīng)濟(jì)多極化的結(jié)果。政治多極化削弱了各國對某一具體國家的依賴，轉(zhuǎn)而要在世界經(jīng)濟(jì)和政治中找準(zhǔn)自己的地位。多極化降低了各國對美元的依賴，但仍然沒有找到一個可以替代美元的貨幣。在這種情況下，各國將逐漸重視黃金儲備的重要性，黃金的價格也將隨著黃金儲備需求的上升而上漲。

　　2.3全球黃金消費(fèi)將進(jìn)入黃金時期

　　目前，全球有很多國家人均黃金擁有量仍處于很低的水平，中國人均擁有量僅為0.2克，歐美發(fā)達(dá)國家人均擁有量為100克至200克，印度人均為1克多，全球尤其是中國消費(fèi)需求將會逐步旺盛。我們認(rèn)為，隨著中國、印度等發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，黃金消費(fèi)將進(jìn)入黃金周期，未來黃金消費(fèi)增長速度將不斷加快。

　　我國黃金消費(fèi)需求和投資需求逐步加大，特別是黃金珠寶首飾用金以及個人

黃金投資需求呈現(xiàn)強(qiáng)勁增長勢頭，黃金珠寶首飾業(yè)出現(xiàn)了前所未有的繁榮。2005年我國黃金珠寶首飾總銷售額達(dá)到1400多億元人民幣，是2000年的1.8倍，出口額達(dá)55億美元，我國已成為全球最大的黃金珠寶首飾貿(mào)易中心之一。中國是未來黃金消費(fèi)潛力最大的國家，如果中國人均黃金擁有量擴(kuò)大為1克的話，黃金需求將增加1000噸左右，這相當(dāng)于中國數(shù)年的黃金產(chǎn)量。

　　2.4全球黃金價格有望創(chuàng)新高

　　經(jīng)濟(jì)、政治多極化表明了使全球進(jìn)入了“亂世”階段。

能源價格的高位運(yùn)行、美元的貶值、世界政治經(jīng)濟(jì)矛盾的深化、黃金消費(fèi)的增長以及人們對資產(chǎn)泡沫破滅的擔(dān)憂，都強(qiáng)有力地支撐著黃金價格的高位運(yùn)行。

　　在1980年，全球黃金價格創(chuàng)出歷史高位，達(dá)到800美元/盎司以上。在經(jīng)歷了18年后，2006年再一次回升到歷史高位，達(dá)到700美元/盎司以上，但是仍然沒有超出歷史價格。

　　我們預(yù)計未來幾年內(nèi)全球黃金價格將保持在650美元/盎司以上，2007年黃金平均價格約為680美元/盎司，約合人民幣170元/克，2008年將上升為720美元/盎司，合人民幣180元/克。

　　2.5未來白銀、銅、鉛等有色金屬價格仍維持高位運(yùn)行

　　我們預(yù)計未來幾年內(nèi)白銀、銅及鉛的價格仍將維持高位運(yùn)行：

　　白銀受黃金價格影響，下跌動力不足，仍將維持高價位運(yùn)行。

　　全球銅消費(fèi)依然強(qiáng)勁，而銅礦開采和冶煉面臨著包括罷工、冶煉產(chǎn)能難以釋放等多種因素制約，未來銅價仍將保持高位運(yùn)行，并有可能繼續(xù)上揚(yáng)。

　　鉛冶煉污染嚴(yán)重，是世界上許多國家限制的行業(yè)，但是全球?qū)︺U的需求并沒有減弱，未來鉛價有望繼續(xù)回升。

　　由上圖我們可以看到，公司主營產(chǎn)品中，黃金業(yè)務(wù)的毛利率較低，為7.15%；而由于2006年國際銅價高位運(yùn)行，銅的毛利率高達(dá)56.60%。黃金業(yè)務(wù)毛利率較低的主要原因是公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量較低，僅為4.63噸，只占黃金總產(chǎn)量40.04噸的11.56%。

　　2006年公司礦產(chǎn)金、銅產(chǎn)量均比2005年有所降低，主營業(yè)務(wù)收入和利潤的增長主要是因為黃金價格和銅價大幅上漲的結(jié)果，這種增長如果公司不能及時提高生產(chǎn)能力是不可持續(xù)的。

　　3.2公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量亟待提高

　　公司2006年黃金產(chǎn)量40.04噸，礦產(chǎn)金4.63噸，比2005年有所降低。至報告期末，公司擁有礦權(quán)面積339.14平方公里，黃金金屬儲量58.69噸，銅金屬儲量20萬噸。

　　我們認(rèn)為，公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量較低是企業(yè)發(fā)展的“瓶頸”問題。公司2006年公司采礦業(yè)務(wù)毛利率為54.8%，而冶煉業(yè)務(wù)的毛利率僅為2.12%。公司主營產(chǎn)品毛利率為13.42%，礦產(chǎn)金產(chǎn)量低是制約黃金業(yè)務(wù)毛利率上升的主要原因。

　　3.3公司銅產(chǎn)量對業(yè)績的貢獻(xiàn)將減弱

　　公司2006年電解銅產(chǎn)量2906噸，含量銅10293噸，占主營業(yè)務(wù)收入的10.82%，占主營業(yè)務(wù)利潤的46.26%。這主要是因為2008年國際銅價高位運(yùn)行，但隨著公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量的不斷提高，銅產(chǎn)品對公司業(yè)績的貢獻(xiàn)將逐漸減弱。

　　公司銅產(chǎn)品主要是湖北三鑫金銅股份有限公司委托江西銅業(yè)冶煉生產(chǎn)，湖北三鑫公司的銅金屬量可采儲量為30萬噸，持續(xù)增加產(chǎn)量的可能性不大。

　　4.礦產(chǎn)資源注入為公司打開了發(fā)展空間

　　4.1集團(tuán)目前所有礦產(chǎn)資源將一次性注入

　　2007年4月20日，公司發(fā)布公告稱，公司計劃于2007年非公開發(fā)行股票不超過13000萬股，發(fā)行價格為不低于本決議公告日(2007年4月20日)前二十個交易日公司股票均價的90%。

　　公司控股股東中國黃金集團(tuán)公司以其持有的包括但不限于全資企業(yè)中國黃金集團(tuán)夾皮溝礦業(yè)有限公司、遼寧五龍金礦、遼寧省排山樓金礦的資產(chǎn)和控股的內(nèi)蒙古包頭鑫達(dá)黃金礦業(yè)有限責(zé)任公司、河南金源黃金礦業(yè)有限責(zé)任公司、陜西太白黃金礦業(yè)有限責(zé)任公司、湖北雞籠山黃金礦業(yè)有限責(zé)任公司和廣西鳳山天承黃金礦業(yè)有限責(zé)任公司的股權(quán)參與本次認(rèn)購。本次發(fā)行后，中國黃金集團(tuán)公司持有本公司的股份比例將不低于45%。

　　根據(jù)公司目前的進(jìn)展情況以及公司對資源注入的意愿，預(yù)計本次非公開發(fā)行將于2007年三季度完成。

　　4.2公司資源增量前景樂觀

　　未來我國黃金生產(chǎn)企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐將逐漸加快，通過資產(chǎn)重組、資源整合和淘汰落后生產(chǎn)能力，小而散的局面開始改觀，產(chǎn)業(yè)集中度將明顯得到提高，大集團(tuán)、大公司發(fā)展迅速，逐步成為主導(dǎo)我國黃金行業(yè)發(fā)展的中堅力量。

　　由于公司為中央企業(yè)中唯一一家黃金冶煉企業(yè)，未來國家的扶持將為公司的發(fā)展創(chuàng)造美好的發(fā)展前景。在資源擴(kuò)張方面，公司得到了國土資源部的支持，從而為公司的發(fā)展提供了政策保障。

　　本次集團(tuán)擁有黃金金屬儲量全部注入到股份公司以后，根據(jù)目前中國黃金集團(tuán)公司的發(fā)展情況，集團(tuán)公司在未來的一段時間內(nèi)有可能新增200多噸黃金儲量。我們認(rèn)為，中國黃金集團(tuán)公司將會一如既往的支持股份公司的發(fā)展，新增資源儲量將會陸續(xù)注入上市公司，為股份公司擴(kuò)大發(fā)展空間。

　　5.盈利預(yù)測與估值分析

　　我們分別用DCF、市盈率兩種不同的方式對中金黃金進(jìn)行估值。

　　5.1盈利預(yù)測的基本假設(shè)

　　在上述分析的基礎(chǔ)上，我們編制了公司未來三年的預(yù)測報表，我們的預(yù)測是建立在以下基礎(chǔ)上的。

　　假設(shè)一：我們認(rèn)為，2007年三季度公司完成非公開增發(fā)，并產(chǎn)出效益，公司礦產(chǎn)金2007年至2010年分別為13噸、20噸、24噸、28噸。

　　假設(shè)二：未來黃金和銅價都將保持高位運(yùn)行，2007年至2010年黃金價格分別為170元/克、180元/克、180元/克、180元/克；銅價為60000元/噸、55000元/噸、55000元/噸和50000元/噸。

　　假設(shè)三：隨著公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量的提高，公司的主營業(yè)務(wù)毛利率大幅提高，2007-2010年公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為23.43%、32.58%、34.91%、36.66%。

　　假設(shè)四：公司所得稅率保持在35%左右，假設(shè)2007-2010年股息支付率為60%。

　　假設(shè)五：主營稅率和營業(yè)費(fèi)用率預(yù)計保持相對穩(wěn)定，但是管理費(fèi)用率隨著公司收入的快速增長將逐步下降后穩(wěn)定。

　　取折現(xiàn)率8%-9%，永續(xù)增長率1%-1.50%，利用海通估值模型計算，中金黃金的內(nèi)在價格在49.20-61.85元之間。基于以上假定以及8.51%的貼現(xiàn)率、1%的永續(xù)增長率和40%的目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率，用海通DCF估值模型計算公司內(nèi)在價值。DCF估值模型結(jié)果顯示，中金黃金的每股內(nèi)在合理價格為53.09元。

　　5.3公司PE估值

　　目前，國內(nèi)黃金企業(yè)只有山東黃金一家，以2007年5月9日的收盤價54.03元計算，2006年的PE為67.51倍。按照2007年1.37元、2008年1.72元的EPS進(jìn)行計算，得出2007年和2008年P(guān)E為39.44倍和31.78倍。另外，目前國際上黃金公司的認(rèn)可市盈率為26倍。考慮到中金黃金的高成長性，我們?nèi)≈薪瘘S金2007年35倍和2008年28倍的PE來進(jìn)行計算，得出公司的目標(biāo)價應(yīng)該在41.30元-56.00元之間。

　　5.4合理價格區(qū)間

　　在對中金黃金做DCF、PE分析之后，我們可以得到公司股票的合理價值區(qū)間。

　　綜合DCF、PE的估值結(jié)果，公司股票合理價值區(qū)間為49.20-56.00元，我們認(rèn)為公司的合理價位應(yīng)該在51.20元，公司5月9日的股價為45.20元，綜合考慮維持公司“增持”評級。

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