新浪提示：本文屬于研究報(bào)告欄目，僅為分析人士對(duì)一只股票的個(gè)人觀點(diǎn)和看法，并非正式的新聞報(bào)道，新浪不保證其真實(shí)性和客觀性，一切有關(guān)該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準(zhǔn)，敬請(qǐng)投資者注意風(fēng)險(xiǎn)。

　　廣發(fā)證券 花長(zhǎng)勁

　　債務(wù)重組主要內(nèi)容公司分別與債權(quán)人中國(guó)銀行、深圳發(fā)展銀行、交通銀行和東方資產(chǎn)公司達(dá)成部分債務(wù)重組協(xié)議，公司將按照協(xié)議計(jì)劃按批償還債務(wù)，在公司正常償還債務(wù)的前提下，部分相關(guān)債權(quán)人將在一定程度上免除公司的利息和罰息。

　　債務(wù)重組方案的成功實(shí)施取決于公司今年商品房存貨的銷售、華樂大廈公寓單元的銷售和五洲星苑裙樓的銷售。

　　債務(wù)重組的影響逾期借款及未支付利息已經(jīng)成為影響公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的不確定因素。

　　此次債務(wù)重組的完成將大大減少制約公司發(fā)展的不利因素，為公司的持續(xù)發(fā)展提供良機(jī)。

　　1、降低公司財(cái)務(wù)費(fèi)用的支出；2、債務(wù)的解決帶來(lái)巨額收益；3、債務(wù)的解決能夠?qū)崿F(xiàn)資產(chǎn)的升值；4、債務(wù)的解決為持續(xù)經(jīng)營(yíng)提供保證。投資建議在正常履行協(xié)議的基礎(chǔ)上，由于債務(wù)重組帶來(lái)的巨額收益和支出減少，預(yù)計(jì)今年公司將新增利潤(rùn)近1億元。之前我們預(yù)計(jì)公司今年每股收益0.276元，加上債務(wù)重組帶來(lái)的新增利潤(rùn)，調(diào)整后的每股收益將增加至0.385元。

　　根據(jù)公司今年盈利情況和凈資產(chǎn)重估情況，給予30倍的PE水平，則公司

股票的目標(biāo)價(jià)格調(diào)整至11.55元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　債務(wù)重組主要內(nèi)容日前，公司公布了有關(guān)債務(wù)重組進(jìn)展的公告。

　　2006年公司順利完成股改之后，公司即開始啟動(dòng)了同各債權(quán)銀行進(jìn)行的債務(wù)重組談判，至公告日已與部分債權(quán)銀行達(dá)成債務(wù)重組協(xié)議，其余部分仍在協(xié)商過(guò)程中，現(xiàn)將同各銀行達(dá)成的債務(wù)重組方案公告如下：

　　1、公司與中國(guó)銀行在2007年4月28日達(dá)成如下協(xié)議：

　　公司須在2007年8月30日前分5批償還全部逾期貸款本金4,900萬(wàn)元及利息和費(fèi)用，中國(guó)銀行同意在收到相應(yīng)批次的還款后分批解除對(duì)應(yīng)質(zhì)押物，如公司在2007年8月30日前償還全部逾期貸款本金4,900萬(wàn)元及利息和相關(guān)費(fèi)用，則中國(guó)銀行同意免除上述債務(wù)的復(fù)利、罰息。

　　該協(xié)議對(duì)公司損益影響不大(至公告日已償還本金1,700萬(wàn)元)。

　　2、公司與深圳發(fā)展銀行在2007年3月28日達(dá)成如下協(xié)議：

　　公司須在2007年9月30日前分4批償還全部逾期貸款本金2,100萬(wàn)元及利息，發(fā)展銀行同意在收到相應(yīng)批次的還款后分批解除對(duì)應(yīng)質(zhì)押物，如公司在2007年9月30日前償還全部逾期貸款本金2,100萬(wàn)元及利息，則發(fā)展銀行同意免除上述債務(wù)的復(fù)利。

　　該協(xié)議對(duì)公司損益影響不大(至公告日該筆貸款本金及利息已清償完畢)。

　　3、公司于2007年3月23日收到交通銀行的書面承諾：

　　同意公司分3批償還全部逾期貸款本金1,897萬(wàn)元及利息，交通銀行承諾在收到相應(yīng)批次的還款后分批解除對(duì)應(yīng)質(zhì)押物。

　　該協(xié)議對(duì)公司損益影響不大(至公告日該筆貸款本金及利息已清償完畢)。

　　4、公司于2007年3月30日與東方資產(chǎn)公司就建行債務(wù)達(dá)成如下債務(wù)重組協(xié)議：

　　公司須在2007年11月30日前分批按期償付貸款本金7,545萬(wàn)元及重組日之后的利息，其余7,146萬(wàn)元利息在公司按約償付全部重組債務(wù)本金及重組后約定利息的前提下予以免除。(至公告日公司已清償了本金25,646,134.11元及利息895,865.89元)，其余本金49,801,424.82元根據(jù)協(xié)議公司須按下表時(shí)間進(jìn)行償還：

　　首期本金500萬(wàn)元已償還，其余四期(6月20日、9月20日、10月20日、11月30日)的還款情況，公司將另行公告。

　　該協(xié)議若能正常履行，按新會(huì)計(jì)制度將給公司帶來(lái)7,000萬(wàn)的債務(wù)重組收益。4、其余逾期貸款的處理目前仍在協(xié)商過(guò)程中。

　　債務(wù)重組的影響公司債務(wù)重組方案的成功實(shí)施取決于今年內(nèi)不低于9,481萬(wàn)元商品房存貨的銷售、不低于總值1.43億元部分華樂大廈公寓單元的銷售和不低于總值7,474.60萬(wàn)元五洲星源裙樓的銷售。

　　根據(jù)2005年年度報(bào)告，截至2005年12月31日公司共有逾期借款折人民幣372,755,174.96元，未支付借款利息119,464,800.00元。逾期借款及未支付利息已經(jīng)成為影響公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的不確定因素。

　　債務(wù)問題的解決能夠在以下方面影響公司：

　　1、降低公司財(cái)務(wù)費(fèi)用的支出公告中提到，如公司能在相應(yīng)時(shí)間內(nèi)償還全部逾期貸款本金和利息及相關(guān)費(fèi)用，則銀行同意免除上述債務(wù)的復(fù)利和罰息。公司與債權(quán)人中國(guó)銀行、深圳發(fā)展銀行和東方資產(chǎn)公司間已達(dá)成償還協(xié)議的逾期貸款總額約14,545萬(wàn)元，如按協(xié)議完成，則公司至少將減少利息和罰息支出7,146萬(wàn)元(東方資產(chǎn)公司將免除公司7,146萬(wàn)元利息，中國(guó)銀行和深圳發(fā)展銀行將分別免除本金4,900萬(wàn)元和2,100萬(wàn)元的貸款的利息和罰息，此兩項(xiàng)數(shù)額不明)。這將大大減少公司的利息支出，顯著降低公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用，同時(shí)債務(wù)問題的解決打開了公司的融資渠道，公司不必依賴于用高額利率向個(gè)人籌集經(jīng)營(yíng)所需資金，這一點(diǎn)也能夠降低公司的利息支出。

　　2、債務(wù)的解決帶來(lái)巨額收益按新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第12號(hào)-債務(wù)重組第四條，以現(xiàn)金清償債務(wù)的，債務(wù)人應(yīng)當(dāng)將重組債務(wù)的賬面價(jià)值與實(shí)際支付現(xiàn)金之間的差額，計(jì)入當(dāng)期損益。

　　從公告中可知，如果公司能夠正常履行相關(guān)協(xié)議，債權(quán)人將各自相應(yīng)減少公司的部分利息和罰息，這一減少部分將進(jìn)入公司的當(dāng)期損益，由此增加公司的當(dāng)期收益。在數(shù)額上，東方資產(chǎn)公司將可能免除公司7,146萬(wàn)元的利息、中國(guó)銀行將可能免除公司全部逾期債務(wù)的復(fù)利和罰息、深圳發(fā)展銀行將可能免除公司全部逾期債務(wù)的復(fù)利，因此，按照新會(huì)計(jì)制度，公司今年將可能新增不低于7,000萬(wàn)元的債務(wù)重組收益。

　　3、債務(wù)的解決能夠?qū)崿F(xiàn)資產(chǎn)的升值通過(guò)償還逾期債務(wù)，公司用現(xiàn)金解除了質(zhì)押資產(chǎn)。主要質(zhì)押資產(chǎn)為華樂大廈資產(chǎn)、金海灘別墅及部分出租開發(fā)產(chǎn)品，由于在質(zhì)押過(guò)程中，資產(chǎn)的升值不能體現(xiàn)到資產(chǎn)負(fù)債表中，因此通過(guò)償還債務(wù)，公司質(zhì)押資產(chǎn)的升值能夠體現(xiàn)到資產(chǎn)負(fù)債表中。目前

房地產(chǎn)價(jià)格隨著人民幣的逐漸升值而穩(wěn)步上升，公司的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值也水漲船高，但由于之前被質(zhì)押，其增值部分無(wú)法體現(xiàn)到資產(chǎn)負(fù)債表中。從2007年1月1日起，公司開始執(zhí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，此次債務(wù)的部分解決將使部分質(zhì)押資產(chǎn)得到解除，采用市場(chǎng)價(jià)值對(duì)其評(píng)估將大大增加公司的凈資產(chǎn)水平。

　　4、債務(wù)的解決為持續(xù)經(jīng)營(yíng)提供保證由于公司銀行借款97%以上均已逾期(來(lái)源于公司2006年年報(bào))，并被債權(quán)人銀行起訴，主要銀行賬戶被凍結(jié)，資金鏈斷裂，公司失去了銀行融資能力。此次債務(wù)的解決將為公司重啟銀行融資的大門，從而為持續(xù)經(jīng)營(yíng)提供資金保障。

　　由于公司借款的逾期未償還，貸款質(zhì)押物也被債權(quán)人凍結(jié)。債務(wù)問題的解決能夠解除公司的貸款質(zhì)押物，從而為這部分資產(chǎn)的再開發(fā)提供了可能。

　　同時(shí)，債務(wù)的解決也為公司尋求戰(zhàn)略合作者提供了可能性。

　　投資建議公司目前正在按計(jì)劃履行相關(guān)債務(wù)重組的協(xié)議，2007年3月21日公司將位于深圳市羅湖區(qū)深南東路華樂大廈共計(jì)建筑面積18,947平方米的物業(yè)以14,778萬(wàn)元進(jìn)行整體轉(zhuǎn)讓，分四批支付到資金監(jiān)管賬戶，再加上五洲星苑會(huì)所的轉(zhuǎn)讓款8,500萬(wàn)元和目前準(zhǔn)備出售的商品房存貨9,481萬(wàn)元的市場(chǎng)價(jià)值，公司正常履行協(xié)議將不會(huì)遭遇較大問題。

　　因此，在正常履行協(xié)議的基礎(chǔ)上，由于債務(wù)重組帶來(lái)的巨額收益和支出減少，預(yù)計(jì)今年公司將新增利潤(rùn)近1億元。之前我們預(yù)計(jì)公司今年每股收益0.276元，加上債務(wù)重組帶來(lái)的新增利潤(rùn)，調(diào)整后的每股收益將增加至0.385元。

　　在相關(guān)資產(chǎn)凍結(jié)被解除后，公司目前賬面價(jià)值極低的資產(chǎn)的升值將體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中，公司目前較低的凈資產(chǎn)水平將大大得到改觀。

　　根據(jù)公司今年盈利情況和凈資產(chǎn)重估情況，給予30倍的PE水平，則公司股票的目標(biāo)價(jià)格調(diào)整至11.55元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

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