新浪提示：本文屬于研究報(bào)告欄目，僅為分析人士對(duì)一只股票的個(gè)人觀點(diǎn)和看法，并非正式的新聞報(bào)道，新浪不保證其真實(shí)性和客觀性，一切有關(guān)該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準(zhǔn)，敬請(qǐng)投資者注意風(fēng)險(xiǎn)。

　　海通證券 劉金

　　風(fēng)神股份大股東河南輪胎集團(tuán)與中國(guó)昊華化工集團(tuán)去年底簽訂了《國(guó)有股權(quán)劃轉(zhuǎn)協(xié)議書》。通過股權(quán)劃轉(zhuǎn)，風(fēng)神股份由一家地方企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)橐患已肫笙聦俚钠髽I(yè)，運(yùn)作平臺(tái)大大提高了，今后會(huì)走上快速擴(kuò)張道路。我們目前給予風(fēng)神股份“增持”的投資評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)神股份今后有望走上快速擴(kuò)張道路。風(fēng)神股份是一家專業(yè)從事輪胎生產(chǎn)的企業(yè)，在載重胎和工程胎生產(chǎn)方面處于行業(yè)龍頭位置。風(fēng)神股份大股東河南輪胎集團(tuán)與中國(guó)昊華化工集團(tuán)于2006年12月14日簽訂《國(guó)有股權(quán)劃轉(zhuǎn)協(xié)議書》，通過此次股權(quán)劃轉(zhuǎn)，風(fēng)神股份由一家地方企業(yè)(焦作國(guó)資委下屬的河南輪胎集團(tuán)控股)轉(zhuǎn)變?yōu)橐患已肫笙聦俚钠髽I(yè)(中國(guó)化工集團(tuán)全資子公司中國(guó)昊華化工(集團(tuán))控股)，運(yùn)作平臺(tái)大大提高了。

　　產(chǎn)能擴(kuò)張，子午化率逐年提升。目前，公司擁有400多萬(wàn)套各種輪胎生產(chǎn)能力，今年可能還會(huì)有所增加。隨著輪胎子午化率的提高，未來(lái)公司子午胎的比重將逐步上升，斜交胎的比重則逐步下降。

　　毛利率有望大幅回升。天膠價(jià)格的啟穩(wěn)和退賠標(biāo)準(zhǔn)的提高使得今年公司主營(yíng)產(chǎn)品毛利率會(huì)大幅回升。

　　行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在世界輪胎75強(qiáng)中，風(fēng)神股份處于中上游的位置。從中國(guó)大陸16家上榜企業(yè)的銷售收入看，風(fēng)神股份處在中上游的水平。在國(guó)內(nèi)輪胎企業(yè)中，風(fēng)神的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在工程胎和載重胎方面。

　　業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)。我們預(yù)計(jì)風(fēng)神股份2007—2009年每股收益(考慮到定向增發(fā)對(duì)業(yè)績(jī)的攤薄)分別為0.39元、0.50元和0.77元，如果不考慮定向增發(fā)帶來(lái)的股本擴(kuò)張，公司2007—2009年每股收益則分別為0.57元、0.73元和1.13元。

　　公司估值。根據(jù)海通證券盈利預(yù)測(cè)模型，綜合DCF和PE兩種估值方法，風(fēng)神股份的合理估值為14.25元，相對(duì)5月9日12.46元的收盤價(jià)尚有14.4%的上漲空間，自我們1月31日推薦以來(lái)該股已經(jīng)上漲69%。結(jié)合今后昊華的入主，綜合考慮，我們目前給予風(fēng)神股份“增持”的投資評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素。公司對(duì)寶碩股份7000萬(wàn)元擔(dān)保收回尚需時(shí)日；對(duì)關(guān)聯(lián)企業(yè)三和利眾動(dòng)力的擔(dān)保將持續(xù)；資產(chǎn)負(fù)債率居高不下。

　　投資要點(diǎn)

　　風(fēng)神股份是一家專業(yè)從事輪胎生產(chǎn)的企業(yè)，在載重胎和工程胎生產(chǎn)方面處于行業(yè)龍頭位置。風(fēng)神股份大股東河南輪胎集團(tuán)與中國(guó)昊華化工集團(tuán)于2006年12月14日簽訂《國(guó)有股權(quán)劃轉(zhuǎn)協(xié)議書》，按照協(xié)議規(guī)定，河南輪胎集團(tuán)將所持有的風(fēng)神股份10000萬(wàn)股股份無(wú)償劃轉(zhuǎn)給昊華集團(tuán)。劃轉(zhuǎn)結(jié)束后，昊華集團(tuán)持有風(fēng)神股份39.22%的股權(quán)，成為風(fēng)神股份的控股股東，河南輪胎集團(tuán)則擁有3387萬(wàn)股，占總股本的13.28%。風(fēng)神股份計(jì)劃增發(fā)12000萬(wàn)股，募集資金6億元，用于15萬(wàn)套工程子午胎項(xiàng)目建設(shè)，其中昊華集團(tuán)承諾認(rèn)購(gòu)不少于3億元。在完成對(duì)風(fēng)神股份的增發(fā)認(rèn)購(gòu)后，昊華持有的風(fēng)神股份的股權(quán)將進(jìn)一步增加。

　　中國(guó)昊華化工(集團(tuán))總公司是中國(guó)化工集團(tuán)公司的一家全資子公司。通過此次股權(quán)劃轉(zhuǎn)，風(fēng)神股份由一家地方企業(yè)(焦作國(guó)資委下屬的河南輪胎集團(tuán)控股)轉(zhuǎn)變?yōu)橐患已肫笙聦俚钠髽I(yè)(中國(guó)化工集團(tuán)全資子公司中國(guó)昊華化工(集團(tuán))控股)，運(yùn)作平臺(tái)大大提高了。

　　目前，公司擁有400多萬(wàn)套各種輪胎生產(chǎn)能力，今年可能還會(huì)有所增加。昊華入主后，公司有望走上快速擴(kuò)張的道路。

　　綜合絕對(duì)估值和相對(duì)估值，我們目前給予風(fēng)神股份“增持”的投資評(píng)級(jí)。

　　估值分析

　　我們用兩種方法對(duì)公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估：

　　(1)DCF法。取折現(xiàn)率6.5%-7%，永續(xù)增長(zhǎng)率0.5%-1.5%，利用海通估值模型計(jì)算，風(fēng)神股份的內(nèi)在價(jià)格在9.19-12.35元之間。DCF估值模型結(jié)果顯示，風(fēng)神股份的每股內(nèi)在合理價(jià)格為11.12元。

　　(2)PE法。我們認(rèn)為，由于輪胎橡膠行業(yè)周期性波動(dòng)較強(qiáng)，因此，目前對(duì)于龍頭輪胎企業(yè)給予2007年25倍的市盈率，2008年20倍市盈率。風(fēng)神股份2007年和2008年不攤薄每股收益分別為0.57元和0.73元，對(duì)應(yīng)的估值分別為14.25元和14.60元。這樣計(jì)算公司的合理目標(biāo)價(jià)格區(qū)間在14.25—14.60元。

　　綜合絕對(duì)估值和相對(duì)估值，風(fēng)神股份的合理估值為14.25元，相對(duì)4月30日12.2元的收盤價(jià)尚有16.8%的上漲空間，自我們1月31日推薦以來(lái)該股已經(jīng)上漲69%。結(jié)合今后昊華的入主，綜合考慮，我們目前給予風(fēng)神股份“增持”的投資評(píng)級(jí)。

　　支持我們投資建議的有利因素

　　通過股權(quán)劃轉(zhuǎn)，風(fēng)神股份由一家地方企業(yè)(焦作國(guó)資委下屬的河南輪胎集團(tuán)控股)轉(zhuǎn)變?yōu)橐患已肫笙聦俚钠髽I(yè)(中國(guó)化工集團(tuán)全資子公司中國(guó)昊華化工(集團(tuán))控股)，運(yùn)作平臺(tái)大大提高了，今后會(huì)走上快速擴(kuò)張道路。

　　目前，公司擁有400多萬(wàn)套各種輪胎生產(chǎn)能力，今年可能還會(huì)有所增加。隨著輪胎子午化率的提高，未來(lái)公司子午胎的比重將逐步上升，斜交胎的比重則逐步下降。

　　天膠價(jià)格的啟穩(wěn)和退賠標(biāo)準(zhǔn)的提高使得今年公司主營(yíng)產(chǎn)品毛利率會(huì)大幅提升。..斜交胎消費(fèi)稅從2006年4月起由10%降為3%；目前公司國(guó)產(chǎn)設(shè)備抵稅余額尚有1億多元；未來(lái)所得稅率有望降低。

　　影響我們投資建議的不利因素

　　對(duì)寶碩股份7000萬(wàn)元擔(dān)保收回尚需時(shí)日。

　　對(duì)關(guān)聯(lián)企業(yè)三和利眾動(dòng)力的擔(dān)保將持續(xù)。

　　資產(chǎn)負(fù)債率居高不下。

　　1.擁抱昊華，融入央企

　　風(fēng)神輪胎股份有限公司原名河南輪胎股份有限公司，是由河南輪胎集團(tuán)有限責(zé)任公司聯(lián)合中國(guó)神馬集團(tuán)有限責(zé)任公司等6家公司1998年注冊(cè)成立的一家輪胎公司。河南輪胎集團(tuán)是1965年進(jìn)行“三線”建設(shè)時(shí)成立的，至今已經(jīng)有40余年的歷史，在輪胎生產(chǎn)銷售方面有豐富的經(jīng)驗(yàn)。1996年河南輪胎集團(tuán)被列入全國(guó)300家重點(diǎn)企業(yè)，1997年起連續(xù)入圍世界輪胎企業(yè)75強(qiáng)。

　　2003年10月21日，風(fēng)神股份在上海證券交易所掛牌上市，2005年8月8日公司臨時(shí)股東大會(huì)審議通過了股權(quán)分置改革方案的議案，方案實(shí)施的股權(quán)登記日為2005年8月12日。

　　風(fēng)神股份大股東河南輪胎集團(tuán)與中國(guó)昊華化工集團(tuán)于2006年12月14日簽訂《國(guó)有股權(quán)劃轉(zhuǎn)協(xié)議書》，按照協(xié)議規(guī)定，河南輪胎集團(tuán)將所持有的風(fēng)神股份10000萬(wàn)股股份無(wú)償劃轉(zhuǎn)給昊華集團(tuán)。劃轉(zhuǎn)之前，河南輪胎集團(tuán)持有風(fēng)神股份13387萬(wàn)股股，占總股本的52.50%；劃轉(zhuǎn)結(jié)束后，昊華集團(tuán)持有風(fēng)神股份39.22%的股權(quán)，成為風(fēng)神股份的控股股東，河南輪胎集團(tuán)則擁有3387萬(wàn)股，占總股本的13.28%。風(fēng)神股份計(jì)劃增發(fā)12000萬(wàn)股，募集資金6億元，用于15萬(wàn)套工程子午胎項(xiàng)目建設(shè)，其中昊華集團(tuán)承諾認(rèn)購(gòu)不少于3億元。在完成對(duì)風(fēng)神股份的增發(fā)認(rèn)購(gòu)后，昊華持有的風(fēng)神股份的股權(quán)將進(jìn)一步增加。中國(guó)昊華化工(集團(tuán))總公司主要生產(chǎn)及銷售氯堿、化肥、農(nóng)藥、醫(yī)藥中間體、涂料、炭黑、電石、特種氣體、橡膠制品、無(wú)機(jī)鹽、軍用化學(xué)品、新型化工材料及其他化工產(chǎn)品，同時(shí)生產(chǎn)及銷售化工機(jī)械和橡塑機(jī)械等產(chǎn)品；科研開發(fā)涉及石油天然氣、煤化工、橡膠加工、精細(xì)化工、化工新型材料、國(guó)防化工、農(nóng)用化工、無(wú)機(jī)化工、化工機(jī)械及儀表等多個(gè)門類。昊華主要產(chǎn)品的年產(chǎn)量如下：化肥，200萬(wàn)噸；氯堿，40萬(wàn)噸；純堿，45萬(wàn)噸；氯化銨，45萬(wàn)噸；甲醇，30萬(wàn)噸；甲烷氯化物，15萬(wàn)噸；雙氧水，10萬(wàn)噸；橡膠機(jī)械，10萬(wàn)噸/年。

　　中國(guó)昊華化工(集團(tuán))總公司注冊(cè)資金26.97億元，現(xiàn)有資產(chǎn)135億元，2005年實(shí)現(xiàn)主營(yíng)收入85億元，凈利潤(rùn)2.13億元。目前，昊華在華北、東北、西南、華中等地區(qū)擁有12家化工生產(chǎn)企業(yè)、18家國(guó)家級(jí)科研院所、12家貿(mào)易企業(yè)、3家化工機(jī)械設(shè)計(jì)制造企業(yè)和一批地質(zhì)勘查事業(yè)單位。同時(shí)，昊華還持有全國(guó)近170家地方化工重點(diǎn)企業(yè)的股份。

　　中國(guó)昊華化工(集團(tuán))總公司是中國(guó)化工集團(tuán)公司的一家全資子公司。中國(guó)化工是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，由原化工部直屬的中國(guó)藍(lán)星(集團(tuán))總公司、中國(guó)昊華化工(集團(tuán))總公司等五家公司重組基礎(chǔ)上新設(shè)立的國(guó)有大型企業(yè)集團(tuán)，于2004年5月9日掛牌成立，是直屬國(guó)務(wù)院國(guó)資委監(jiān)管的中央企業(yè)，注冊(cè)資金57億元，法定代表人為任建新。經(jīng)營(yíng)范圍包括化工原料、化工產(chǎn)品、塑料、輪胎、橡膠制品、膜設(shè)備、化工設(shè)備的生產(chǎn)與銷售；機(jī)械產(chǎn)品、電子產(chǎn)品、儀器儀表、建材、紡織品、輕工產(chǎn)品、林產(chǎn)品、林化產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售；化工裝備、化學(xué)清洗、防腐、石油化工、水處理技術(shù)的研究、開發(fā)、設(shè)計(jì)和施工；技術(shù)咨詢、信息服務(wù)、設(shè)備租賃。

　　除中國(guó)昊華化工(集團(tuán))總公司外，中國(guó)化工集團(tuán)還擁有中國(guó)藍(lán)星(集團(tuán))總公司、中國(guó)化工新材料總公司、中國(guó)化工裝備總公司、中國(guó)化工農(nóng)化總公司、中國(guó)化工油氣總公司和中國(guó)化工國(guó)際控股公司等6家全資子公司。在這7家子公司中，中國(guó)藍(lán)星(集團(tuán))總公司的實(shí)力最強(qiáng)，旗下?lián)碛械纳鲜泄�司�?shù)目也最多。

　　昊華入主后，風(fēng)神股份管理層沒有變化，只是在定向增發(fā)完成后昊華才會(huì)派出1-2名董事進(jìn)入董事會(huì)，但董事長(zhǎng)和總經(jīng)理不會(huì)改變。通過此次股權(quán)劃轉(zhuǎn)，風(fēng)神股份由一家地方企業(yè)(焦作國(guó)資委下屬的河南輪胎集團(tuán)控股)轉(zhuǎn)變?yōu)橐患已肫笙聦俚钠髽I(yè)(中國(guó)化工集團(tuán)全資子公司中國(guó)昊華化工(集團(tuán))控股)，運(yùn)作平臺(tái)大大提高了。對(duì)昊華而言，擁有風(fēng)神這樣的輪胎企業(yè)，可以借機(jī)整合中國(guó)的輪胎產(chǎn)業(yè)，資產(chǎn)和利潤(rùn)增加速度會(huì)大大提升。對(duì)地方(焦作市)而言，這樣劃轉(zhuǎn)后，風(fēng)神股份仍在焦作，公司經(jīng)營(yíng)層基本不變，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)保持穩(wěn)定，企業(yè)效益可以增加，上繳地方的利稅也會(huì)大幅提升。因此，這是一個(gè)三方共贏的交易，從一開始相關(guān)方的積極性就非產(chǎn)高。

　　2.公司主營(yíng)業(yè)務(wù)分析

　　2.1產(chǎn)品主要為載重胎和工程胎

　　按生產(chǎn)工藝分，輪胎可以分為子午胎和斜交胎。按生產(chǎn)用途分，輪胎可以分為載重胎、工程胎和轎車胎。目前，風(fēng)神股份尚未從事轎車胎的生產(chǎn)銷售。

　　公司生產(chǎn)的載重汽車輪胎主要用于載貨汽車、客車及掛車上的充氣輪胎的配用及調(diào)換。主要銷售對(duì)象有配套廠家、社會(huì)維修、出口等；公司生產(chǎn)的工程機(jī)械輪胎是主要用于輪式工程車輛與工程機(jī)械上的充氣輪胎的配用及調(diào)換。主要銷售對(duì)象有配套廠家及水電、礦山、港口、路橋工程等；公司生產(chǎn)的載重子午線輪胎主要用于載貨汽車、客車及掛車等車輛的配用及調(diào)換。主要銷售對(duì)象有配套廠家、社會(huì)維修、出口等。

　　2.2主要產(chǎn)品產(chǎn)能變化

　　2003年風(fēng)神股份上市之初，主要的輪胎資產(chǎn)是斜膠胎。上市后，公司用募集資金收購(gòu)集團(tuán)的30萬(wàn)套載重子午胎生產(chǎn)線和80萬(wàn)套載重子午胎生產(chǎn)線主廠房。2004年上半年，這一收購(gòu)?fù)瓿伞?/p>

　　目前，公司擁有400多萬(wàn)套各種輪胎生產(chǎn)能力，今年可能還會(huì)有所增加。具體來(lái)說，包括如下幾個(gè)方面。

　　第一，載重斜交胎110萬(wàn)套/年。原來(lái)的設(shè)計(jì)能力為80萬(wàn)套，經(jīng)過改進(jìn)(添加設(shè)備、增加一些小輪胎的生產(chǎn))，現(xiàn)在生產(chǎn)能力達(dá)到110萬(wàn)套。

　　第二，工程斜交胎33萬(wàn)套/年。

　　第三，載重子午胎250萬(wàn)套/年(其中50萬(wàn)套/年的生產(chǎn)能力仍在集團(tuán)手中)，2007年有望增加到300萬(wàn)套。

　　第四，2007年公司有望開始建設(shè)15萬(wàn)套/年的工程子午胎生產(chǎn)線。昊華集團(tuán)承諾在收購(gòu)協(xié)議生效后，支持風(fēng)神股份建設(shè)15萬(wàn)套工程子午胎和500萬(wàn)套轎車子午胎項(xiàng)目，并負(fù)責(zé)解決項(xiàng)目所需建設(shè)資金，第一期項(xiàng)目建設(shè)資金數(shù)額不少于8億元(不含本次增發(fā)所募集的資金6億元)。為了積累工程子午胎的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，目前，公司已經(jīng)在進(jìn)行2.5萬(wàn)套/年工程子午胎的試生產(chǎn)。

　　調(diào)研中我們了解到，隨著輪胎子午化率的提高，未來(lái)公司子午胎的比重將逐步上升，斜交胎的比重則逐步下降。目前，這一趨勢(shì)已經(jīng)非常明顯(參見圖5)。

　　2.3生產(chǎn)成本分析

　　公司斜交胎中載重汽車輪胎和工程機(jī)械輪胎所需原材料主要包括天然橡膠、合成橡膠、簾子布、炭黑、鋼絲、助劑等；其中，天然橡膠主要從泰國(guó)、馬來(lái)西亞、新加坡和印尼等國(guó)家進(jìn)口，采購(gòu)形式分進(jìn)料加工、國(guó)家進(jìn)口配額、市場(chǎng)采購(gòu)(國(guó)外生產(chǎn))三種方式，國(guó)內(nèi)采購(gòu)部分主要來(lái)自云南農(nóng)墾局。公司載重子午胎所需原材料主要包括天然橡膠、合成橡膠、炭黑、油料、硫磺、其他化工原料、鋼絲簾線、纖維簾線、胎圈鋼絲等，其中，天然橡膠和溴化丁基膠、異戊二烯膠從國(guó)外進(jìn)口。由此可見，公司的原材料中天然橡膠和合成橡膠占有相當(dāng)比重。目前，公司原材料成本占80%左右，人力成本在5%以內(nèi)，能源成本在5%左右。其中，天然橡膠和合成橡膠在主營(yíng)成本中所占比重約為50%。

　　由圖6我們看到，目前，橡膠價(jià)格穩(wěn)重有降。預(yù)計(jì)今年在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)過熱增長(zhǎng)、引發(fā)宏觀調(diào)控、加息預(yù)期強(qiáng)化利空背景下，考慮東南亞產(chǎn)區(qū)氣候適宜、美元兌日元匯率回落等多方面因素，我們預(yù)計(jì)全年天然橡膠價(jià)格不會(huì)高于2200美元/噸。此次調(diào)研中我們得知，2006年公司采購(gòu)的天膠均價(jià)為2440美元/噸。我們預(yù)計(jì)2007年公司采購(gòu)天膠的均價(jià)為2100美元/噸左右。

　　2.4未來(lái)公司毛利率有望回升

　　2006年公司業(yè)績(jī)不佳的一個(gè)原因是產(chǎn)能擴(kuò)張，為了占領(lǐng)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)，一方面，風(fēng)神對(duì)輪胎的退賠標(biāo)準(zhǔn)放得較為寬松，導(dǎo)致退賠率高達(dá)10%左右；另一方面，風(fēng)神對(duì)新產(chǎn)品的定價(jià)不高。隨著市場(chǎng)地位的穩(wěn)固，公司今年將提高退賠標(biāo)準(zhǔn)，降低輪胎的退賠率；同時(shí)，公司會(huì)適當(dāng)提高售價(jià)。這樣，公司主營(yíng)產(chǎn)品的毛利率會(huì)有所回升。

　　3.公司在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)狀況分析

　　3.1輪胎行業(yè)總體情況概覽

　　根據(jù)中國(guó)橡膠工業(yè)協(xié)會(huì)輪胎分會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2006年輪胎分會(huì)44家會(huì)員企業(yè)綜合外胎產(chǎn)量1.89億條，同比增長(zhǎng)11.38%，增幅比上年回落5個(gè)百點(diǎn)；其中子午胎產(chǎn)量1.27億條，同比增長(zhǎng)21.07%，輪胎子午化率達(dá)到67.1%，比上年提高5.4個(gè)百分點(diǎn)。全鋼午胎產(chǎn)量3255萬(wàn)條，比去年遞增33.5%，增幅比上年回落11個(gè)百分點(diǎn)。

　　2006年輪胎分會(huì)44家會(huì)員共完成銷售收入898.3億元，同比增長(zhǎng)23.43%，其中子午胎銷售收入達(dá)604.3億元，同比增長(zhǎng)31%。輪胎行業(yè)生產(chǎn)特點(diǎn)突出表現(xiàn)在大企業(yè)集團(tuán)集中度明顯提高，產(chǎn)量居前10名的企業(yè)生產(chǎn)子午胎量占子午胎總量的77%以上。輪胎產(chǎn)銷雖呈兩位數(shù)增長(zhǎng)，但總體盈利水平下降，同比減少29.2%，橡膠價(jià)格成倍高漲是輪胎企業(yè)利潤(rùn)下直接影響因素。

　　2006年輪胎分會(huì)44家會(huì)員出口輪胎交貨量達(dá)到8155萬(wàn)條，同比增長(zhǎng)16.4%；其中子午胎出口交貨量6292.5萬(wàn)套；占出口總量的77.16%；全鋼子午胎出口量1218.3萬(wàn)套；出口交貨值為321.6億元，同比增長(zhǎng)29.32%。

　　3.2風(fēng)神股份在輪胎行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)地位

　　在世界輪胎行業(yè)中，風(fēng)神股份處于中上游的位置。

　　表1和續(xù)表1為2004年和2005年世界輪胎企業(yè)75強(qiáng)排行榜。

　　從表中我們看到，世界輪胎75強(qiáng)中，中國(guó)大陸占有16席，這說明我國(guó)輪胎企業(yè)在世界輪胎行業(yè)中有一定地位。但從銷售額看，16家中國(guó)大陸企業(yè)2005年總的銷售額才50億美元左右(部分沒有數(shù)據(jù)的公司我們進(jìn)行了近似估算)，還不及德國(guó)大陸公司一家多，與普利司通、米其林和固特異三個(gè)輪胎制造巨頭相比更是有非常大的差距，占世界75強(qiáng)銷售總額的比重也只有5%上下。另外，我們看到，發(fā)達(dá)國(guó)家的輪胎生產(chǎn)企業(yè)中輪胎銷售只占全部銷售的絕大部分，而發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)的輪胎生產(chǎn)企業(yè)銷售收入基本全部來(lái)自輪胎銷售。出現(xiàn)這種情況的原因是發(fā)達(dá)國(guó)家輪胎生產(chǎn)企業(yè)上下游一體化程度較高。總體而言，相比發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)輪胎企業(yè)還處于發(fā)展初級(jí)階段，尚有很大發(fā)展空間。

　　從中國(guó)大陸16家上榜企業(yè)的銷售收入看，風(fēng)神股份處在中上游的水平。

　　就產(chǎn)品分類看，目前，在中國(guó)大陸市場(chǎng)，轎車子午胎的70%由國(guó)外企業(yè)生產(chǎn)，而載重輪胎的75%則由中國(guó)大陸企業(yè)生產(chǎn)。這說明，相比國(guó)外企業(yè)，中國(guó)大陸輪胎生產(chǎn)企業(yè)在載重胎市場(chǎng)具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。此次調(diào)研中我們了解到，在國(guó)內(nèi)的工程斜交胎市場(chǎng)，風(fēng)神占有25%的份額；而在載重胎市場(chǎng)，風(fēng)神占有6%的份額；而2007年風(fēng)神的載重子午胎年生產(chǎn)能力可能上升到300萬(wàn)套，這是目前世界上單廠生產(chǎn)載重子午胎最大的。由此，我們看到，在國(guó)內(nèi)輪胎企業(yè)中，風(fēng)神的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在工程胎和載重胎方面。的確，風(fēng)神今后的發(fā)展方向也在工程胎和載重胎方面。今后，在全鋼輪胎方面，可能只有風(fēng)神股份、上海輪胎、華南輪胎、山東成山、山東玲瓏橡膠、青島雙星、杭州中策橡膠和黔輪胎等8家企業(yè)具有發(fā)展?jié)摿�和較好的政策扶持。

　　今后，隨著昊華的入主和風(fēng)神管理層管理能力的日臻成熟，風(fēng)神的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將逐步凸現(xiàn)。

　　4.其他需要關(guān)注的問題

　　4.1定向增發(fā)項(xiàng)目進(jìn)展情況分析

　　2006年12月18日公告的《風(fēng)神股份收購(gòu)報(bào)告書》披露，風(fēng)神股份擬非公開發(fā)行股份不超過12000萬(wàn)股，而昊華以不少于3億元現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)風(fēng)神本次非公開發(fā)行的部分

股票。

　　其中，發(fā)行價(jià)格不低于2006年12月18日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%，這樣計(jì)算的價(jià)格應(yīng)不低于5.14元。

　　定向增發(fā)募集資金全部用于建設(shè)15萬(wàn)套工程子午胎項(xiàng)目。昊華集團(tuán)承諾在收購(gòu)協(xié)議生效后，支持風(fēng)神股份建設(shè)15萬(wàn)套工程子午胎和500萬(wàn)套轎車子午胎項(xiàng)目，并負(fù)責(zé)解決項(xiàng)目所需建設(shè)資金，第一期項(xiàng)目建設(shè)資金數(shù)額不少于8億元(不含本次增發(fā)所募集的資金6億元)。預(yù)計(jì)15萬(wàn)套工程子午胎項(xiàng)目的建設(shè)期為16-18個(gè)月，主要生產(chǎn)場(chǎng)地需要在風(fēng)神原有廠區(qū)外再次征收。這一項(xiàng)目完成后，將豐富風(fēng)神的產(chǎn)品線，進(jìn)一步提高主營(yíng)收入中子午胎的比重，完善風(fēng)神的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

　　2006年已經(jīng)有201家上市公司提出了定向增發(fā)議案，目前尚有100多家公司在排隊(duì)等待定向增發(fā)。從風(fēng)神的實(shí)際情況看，上半年完成定向增發(fā)的概率非常低。2006年底風(fēng)神已經(jīng)啟動(dòng)15萬(wàn)套子午胎項(xiàng)目的建設(shè)。我們預(yù)計(jì)這一項(xiàng)目在2008年上半年能初見效益，2008年下半年才會(huì)顯現(xiàn)全部效益。

　　4.2對(duì)寶碩股份7000萬(wàn)元擔(dān)保收回尚需時(shí)日

　　2005年公司與河北寶碩股份進(jìn)行了互保，寶碩為風(fēng)神擔(dān)保的貸款，風(fēng)神已經(jīng)全部還本付息。但由于河北擔(dān)保圈中資金鏈的斷開，風(fēng)神為寶碩提供的4筆共計(jì)7000萬(wàn)元的貸款擔(dān)保寶碩至今未能歸還。為此，2006年風(fēng)神已經(jīng)對(duì)寶碩的擔(dān)保計(jì)提了1400萬(wàn)元的壞賬準(zhǔn)備。

　　目前，寶碩股份生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)都還正常，由于無(wú)法再融資和取得新的貸款，生產(chǎn)規(guī)模不能擴(kuò)大。受累于河北擔(dān)保圈資金鏈條的斷開，寶碩股份和寶碩集團(tuán)今年6月可能破產(chǎn)，屆時(shí)會(huì)召開債權(quán)人會(huì)議，如果這樣，風(fēng)神需要再次計(jì)提一些壞賬準(zhǔn)備。同時(shí)，保定當(dāng)?shù)卣�府�?duì)寶碩重組的可能性也還存在，這樣的話，風(fēng)神計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備有望沖回，但我們預(yù)計(jì)重組時(shí)間會(huì)較長(zhǎng)，風(fēng)神沖回壞賬也需要一定時(shí)間。

　　4.3對(duì)關(guān)聯(lián)企業(yè)三和利眾動(dòng)力的擔(dān)保將持續(xù)

　　2005年公司與河北寶碩股份進(jìn)行了互保，寶碩為風(fēng)神擔(dān)保的貸款，風(fēng)神已經(jīng)全部還本付息。但由于河北擔(dān)保圈中資金鏈的斷開，風(fēng)神為寶碩提供的4筆共計(jì)7000萬(wàn)元的貸款擔(dān)保寶碩至今未能歸還。為此，2006年風(fēng)神已經(jīng)對(duì)寶碩的擔(dān)保計(jì)提了1400萬(wàn)元的壞賬準(zhǔn)備。

　　2005年以來(lái)，風(fēng)神股份一直為焦作三和利眾動(dòng)力有限公司7000萬(wàn)元的銀行借款提供擔(dān)保。三和利眾目前所建項(xiàng)目是風(fēng)神股份鍋爐的技改工程，是公司的配套項(xiàng)目，該項(xiàng)目建成投產(chǎn)后，生產(chǎn)的汽和電將全部供應(yīng)給公司。該項(xiàng)目已于2006年10月底實(shí)現(xiàn)了1#爐投產(chǎn)，1#汽輪機(jī)和發(fā)電機(jī)11月底投產(chǎn)，并開始向公司供應(yīng)蒸汽和電力，2#、3#機(jī)組有關(guān)的鍋爐、2#汽輪機(jī)和發(fā)電機(jī)目前正在安裝調(diào)試。目前，該項(xiàng)目已經(jīng)實(shí)現(xiàn)全面投產(chǎn)。

　　三和利眾與風(fēng)神股份的董事長(zhǎng)都為曹朝陽(yáng)，因此，兩個(gè)公司屬于關(guān)聯(lián)企業(yè)。由于三和利眾提供的動(dòng)力是風(fēng)神股份所必須的，而風(fēng)神暫時(shí)又沒有將其買下的打算，因此，風(fēng)神將對(duì)三和利眾提供持續(xù)的貸款擔(dān)保。

　　4.4資產(chǎn)負(fù)債率居高不下

　　2005年公司的資產(chǎn)負(fù)債率為69.85%，2006年上升到74.24%，2007年第一季度再次上升到76.33%。公司資產(chǎn)負(fù)債率不斷上市的一個(gè)重要原因是公司不斷擴(kuò)大生產(chǎn)，推出新產(chǎn)品。這一水平比同業(yè)中的黔輪胎高出12個(gè)百分點(diǎn)。在定向增發(fā)完成后，公司的這一指標(biāo)將有所下降。目前來(lái)看，公司的財(cái)務(wù)狀況并不理想。

　　4.5稅收問題

　　第一，斜交胎消費(fèi)稅從2006年4月起由10%降為3%。盡管公司產(chǎn)品中子午胎比率在不斷提高，但受制于市場(chǎng)，斜交胎仍是風(fēng)神的重要產(chǎn)品，因此，這一稅收政策對(duì)公司是重大利好。至于今后斜交胎的消費(fèi)稅是否會(huì)再降，此次調(diào)研中我們了解到，國(guó)家為鼓勵(lì)國(guó)產(chǎn)輪胎子午化率的提升，斜交胎的消費(fèi)稅未來(lái)1-2年內(nèi)不會(huì)再次降低。

　　第二，國(guó)產(chǎn)設(shè)備抵稅問題。公司的2004年上馬的120萬(wàn)套全鋼載重及輕卡子午胎項(xiàng)目符合技術(shù)改造國(guó)產(chǎn)設(shè)備投資抵免企業(yè)所得稅等國(guó)家有關(guān)政策，可以依法辦理相關(guān)手續(xù)，進(jìn)行所得稅抵免。該項(xiàng)目被批準(zhǔn)抵免的投資概算總額為38243萬(wàn)元，依稅法規(guī)定40%的抵扣比例，可抵扣金額為15297萬(wàn)元，從2004年起連續(xù)五年在新增的企業(yè)所得稅中抵扣。目前可抵扣金額尚余1億多元。

　　第三，未來(lái)所得稅率有望降低。目前公司實(shí)行的33%的所得稅率，今后實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一的內(nèi)外資所得稅率后，公司的所得稅率會(huì)有所下降。

　　5.盈利預(yù)測(cè)與估值分析

　　我們分別用DCF和市盈率兩種不同的方式對(duì)風(fēng)神股份進(jìn)行估值。

　　5.1盈利預(yù)測(cè)的基本假設(shè)

　　我們認(rèn)為，公司2007年工程子午胎產(chǎn)量將增加到250萬(wàn)套，2.5萬(wàn)套/年的工程子午胎會(huì)達(dá)產(chǎn)；2007年下半年定向增發(fā)會(huì)實(shí)施，2008年下半年15萬(wàn)套工程子午胎項(xiàng)目會(huì)達(dá)產(chǎn)；2009年公司開始投產(chǎn)500萬(wàn)套轎車子午胎項(xiàng)目；2007年開始子午胎在主營(yíng)收入中所占比例逐年上升5%；2007年隨著公司退賠標(biāo)準(zhǔn)的提高和天膠價(jià)格的啟穩(wěn)回落，公司產(chǎn)品的毛利率會(huì)較2006有較大幅度的上升。

　　綜合這些因素，我們預(yù)計(jì)2007年風(fēng)神股份主營(yíng)收入將增長(zhǎng)20%，2008年增長(zhǎng)30%，2009年的增長(zhǎng)率為25%。經(jīng)過測(cè)算，2007-2009的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率分別為17.5%、17%和17%。

　　假定未來(lái)公司的綜合所得稅率為40%。假定2007-2009年公司的管理費(fèi)率分別為6%、5.2%和4.4%，2007-2009年公司的營(yíng)業(yè)費(fèi)率分別為4%、3.6%和3.6%。這樣測(cè)得的公司2007—2009年每股收益(考慮到定向增發(fā)對(duì)業(yè)績(jī)的攤薄)分別為0.39元、0.50元和0.77元，如果不考慮定向增發(fā)帶來(lái)的股本擴(kuò)張，公司2007—2009年每股收益則分別為0.57元、0.73元和1.13元。最終得到的利潤(rùn)預(yù)測(cè)如三大附表所示。

　　取折現(xiàn)率6.5%-7%，永續(xù)增長(zhǎng)率0.5%-1.5%，利用海通估值模型計(jì)算，風(fēng)神股份的內(nèi)在價(jià)格在9.19-12.35元之間。DCF估值模型結(jié)果顯示，風(fēng)神股份的每股內(nèi)在合理價(jià)格為11.12元。

　　5.3 PE估值

　　我們認(rèn)為，由于輪胎橡膠行業(yè)周期性波動(dòng)較強(qiáng)，因此，目前對(duì)于龍頭輪胎企業(yè)給予2007年25倍的市盈率，2008年20倍市盈率。風(fēng)神股份2007年和2008年不攤薄每股收益分別為0.57元和0.73元，對(duì)應(yīng)的估值分別為14.25元和14.60元。這樣計(jì)算公司的合理目標(biāo)價(jià)格區(qū)間在14.25—14.60元。

　　5.4結(jié)論

　　綜合絕對(duì)估值和相對(duì)估值，風(fēng)神股份的合理估值為14.25元，相對(duì)5月9日12.46元的收盤價(jià)尚有14.4%的上漲空間，自我們1月31日推薦以來(lái)該股已經(jīng)上漲69%。結(jié)合今后昊華的入主，綜合考慮，我們目前給予風(fēng)神股份“增持”的投資評(píng)級(jí)。

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