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　　施紅梅 東方證券

　　基本結論：

　　公司自有品牌飛亞達表是國內手表行業的旗艦品牌，未來隨著產品檔次的不斷提升和內部管理的不斷優化，該業務的銷售規模和毛利率有望繼續保持穩步上升的態勢。同時新的多層次品牌戰略的實施使得公司有望覆蓋更多的消費人群和市場份額。

　　公司亨吉利世界名表零售業務經過前期的培育，目前正處于快速成長期。我們認為渠道的快速擴張和與名表商關系的日益密切，未來公司名表零售業務在銷售規�？焖贁U張的同時，其盈利能力也有望保持穩步上升態勢。

　　公司在管理理念和經營思路(營銷、產品研發、培訓、激勵和文化熏陶等)方面非常符合

奢侈品行業的發展趨勢，我們看好公司的長期發展前景，認為公司這些長期積累的優秀的非財務指標最終將體現為財務指標的持續快速增長。。

　　我們認為公司正在逐步由一家手表制造商轉變為奢侈品生產與零售商，未來有望分享國內名表消費的豪華盛宴。我們預計公司07年和08年主營收入同比分別增長44%和42%，凈利潤同比分別增長62%和66%，

　　鑒于公司未來良好的業績成長性和公司所處奢侈品行業的特性，我們認為給予公司08年40-45倍的估值水平較為合理，對應的合理股價為12.8元——14.4元之間�？紤]到公司未來的股改對價不可能低于10送3.1股，對應目前的6個月目標股價為18.86元，首次給予A股“增持”評級，給予B股“買入”評級。

　　公司的風險主要來自于人才瓶頸帶來的發展挑戰以及目前較小規模下快速擴張帶來的不穩定性。

　　公司經營概況及調研背景介紹

　　公司是深滬兩市唯一專業從事手表制造與銷售的上市公司，目前公司的主營業務主要包括“飛亞達”品牌手表的生產與銷售、亨吉利名表

零售業務和物業出租三大方面。

　　“飛亞達”品牌創立于1987年，根據國家統計局中國行業信息統計中心的數據顯示，“飛亞達”表已經連續12年名列國內市場同類產品銷量第一的位置，堪稱國內鐘表業的旗艦品牌。然而由于行業競爭、公司管理等方面因素，公司在1997-2002年期間經歷了一段經營的低谷期。隨著2003年新的經營班子到位，不斷進行管理改革，公司從2004年開始重新步入上升軌道。公司年報顯示，04-06年公司主營收入、營業利潤和凈利潤年復合增長率分別為32%、68%和291%。

　　近年來隨著國內居民消費能力的提升，對名表的消費需求日益增長，公司下屬亨吉利名表零售業務增長迅猛，06年銷售收入和凈利潤同比分別增長了72%和291%。

　　我們認為公司正在逐步由一家手表制造商轉變為奢侈品生產與零售商，未來有望分享國內名表消費的豪華盛宴，同時公司自身的飛亞達品牌也存在很大的挖掘和提升空間，這正是我們調研公司的主要出發點，通過本次實地調研也基本證實了我們的判斷。

　　飛亞達表：開拓進取 生機無限

　　我們在上文中已經提到“飛亞達”表是國內手表行業的知名品牌，產品主要定位于中高檔系列，已經10多年位居同行業銷量第一的位置。近年來在新管理層的直接推動之下，“飛亞達”表新品輩出，產品附加值不斷提升，產品平均單價由03年的750元上升至目前的1500元左右。06年該業務毛利率為55.37%，同比又上升了4個百分點。

　　飛亞達表一貫重視產品的制造工藝和外觀設計，公司擁有世界一流的精加工設備和經驗豐富的裝配師隊伍，公司是全球僅有的三家能制造航天表的企業之一，顯示了公司在手表制造方面的非凡實力。

　　公司在產品設計方面也是精益求精。通過每年舉辦的“飛亞達手表設計大賽”公司不僅可以及時發現新鮮的作品，而且可以不斷挖掘和吸引有創意的設計人才加入公司。公司將飛亞達品牌定位于“時間藝術和鐘表文化的傳承者”的角色，以更好地滿足消費者對中高檔產品精神層面的消費需求。

　　比如06年公司開發的源于中國古代詩歌意境的“猶抱琵琶”L539表款、來源于有深厚民間祈福文化底蘊的“金佛表”G8048表款等，均折射出深厚的文化內涵，也獲得了良好的市場反饋。其中“金佛表”系列自06年上市以來僅一年時間已經兩次提價，目前單價已經接近40000元/只，目前銷售情況依然良好。

　　我們認為未來隨著產品檔次的不斷提升和內部管理的不斷優化，公司飛亞達表的銷售規模和毛利率有望繼續保持穩步上升的態勢。同時通過調研獲知，公司目前正在積極醞釀自有品牌的新發展戰略，未來有望在現有單一品牌的基礎上發展為“高、中、低”多層次的品牌系列，高檔品牌和時尚品牌的推出迎合了目前國內的消費潮流，使得公司有望覆蓋更多的消費人群和市場份額。

　　名表零售：成長迅速 前景廣闊

　　公司下屬的亨吉利世界名表中心連鎖網絡主要代理以瑞士名表為主的世界名表的銷售。由于公司在手表行業具有豐富的生產、銷售與維修經驗，同時近年來注重不斷提升營銷服務水平，通過渠道擴張和渠道改造，公司名表零售業務從03年開始進入收入快速擴張期，從06年開始進入效益釋放和迅猛增長階段。06年年報顯示，公司名表零售業務收入和凈利潤同比分別增長了72%和291%。

　　我們看好公司的名表零售業務一方面基于對行業成長性的判斷，另一方面也基于對公司現有基礎和未來戰略的認可。名表是奢侈品類群的典型產品。隨著國民經濟的持續增長，國內富裕人群日益增多，再加上消費習慣的改變，國內消費者對奢侈品的需求日益強烈。根據安永05年的報告顯示，中國已經成為全球第三大奢侈品消費國，預計到2015年中國將成為僅次于日本的第二大奢侈品消費國，屆時中國奢侈品消費的份額也將由現在的12%上升至29%。發達國家的經驗表明，當人均收入在1500美元左右，奢侈品消費開始啟動，當人均收入達到2500美元，奢侈品消費將急劇上升。統計顯示，06年我國人均可支配收入已經超過1500美元，部分沿海城市甚至已經超過2500美元的水平，因此我們認為國內的奢侈品目前正步入快速上升階段。

　　根據瑞信最新報告顯示03-06年期間，國內活躍的奢侈品消費人群(約為1300萬人)經常購買的奢侈品中名表位列第六。近年來來手表已經遠遠超越了原有的計時功能，成為由傳統走向時尚，由使用價值為主向品牌價值為主的特殊消費品。價格昂貴、彰顯品位的名表更是成為越來越多奢侈品消費者的心頭之愛。

　　統計顯示，近年來國內名表市場銷售的增速一直保持在20%-30%之間，以瑞士名表為主的高檔產品更是控制了國內手表銷售額的半壁江山。我們預計隨著國內居民消費水平的進一步提高和消費升級的進一步深化，未來5年國內名表銷售增長依然能保持30%以上的持續增長。

　　截止06年底，公司亨吉利名表連鎖店達到55家，其中年內新增17家，渠道擴張十分迅速，公司規劃到2010年連鎖店總數達到100家左右。隨著公司業務的擴張，越來越多的名表制造商主動上門與公司聯系業務，洽談合作事宜。我們認為隨著與名表商關系的日益密切，未來公司名表零售業務在銷售規模快速擴張的同時，其盈利能力也有望保持小幅上升態勢。

　　管理文化：以人文本 靈活高效

　　通過對公司的實地調研，我們認為是一家真正在經營管理中貫徹“以人為本”思想的上市公司，自03年新管理層上任以來，公司一直十分重視傾聽員工的心聲，注重對員工的培訓，公司內部制定了靈活高效的激勵機制和晉升通道。員工具有較強的凝聚力和對公司較高的認同感，樂意為公司的發展盡心盡力。通過調研我們發現公司從上到下對奢侈品行業的把握和理解較為深入，并注重從工作生活中的細小環節培養和提升對行業的理解力。以名表零售的營銷為例，公司創新性地提出了“表層(銷售服務)——中層(文化傳播)——深層(情感訴求)”的三層營銷理論，并將其貫徹于日常工作中，反映了公司對奢侈品營銷的深入理解。

　　06年公司獲得由《北大商業評論》、新浪網等多家知名媒體聯合評選的“2006年度

最佳雇主TOP10”稱號，07年初公司又入圍CCTV評選的前20家最佳雇主企業，顯示了其在管理方面的優秀實力。

　　我們認為公司在管理理念和經營思路(營銷、產品研發、培訓、激勵和文化熏陶等)方面非常符合奢侈品行業的發展趨勢，看好公司的長期發展前景，認為公司這些長期積累的優秀的非財務指標最終將體現為財務指標的持續快速增長。

　　結論與投資建議

　　綜上，我們看好公司未來的發展前景，認為公司自有品牌在新的戰略規劃下有望邁上新的平臺，而名表零售業務正處于快速成長期，有望分享國內名表消費的豪華盛宴，物業出租業務將保持穩定發展。我們預計公司07年和08年主營收入同比分別增長44%和42%，凈利潤同比分別增長62%和66%，每股收益分別為0.19元和0.32元。

　　鑒于公司未來良好的業績成長性和公司所處奢侈品行業的特性，我們認為給予公司08年40-45倍的估值水平較為合理，對應的合理股價為12.8元——14.4元之間�？紤]到公司未來的股改對價不可能低于10送3.1股，對應目前的6個月目標股價為18.86元，首次給予A股“增持”評級，給予B股“買入”評級。

　　公司的風險主要來自于人才瓶頸帶來的發展挑戰以及目前較小規模下快速擴張帶來的不穩定性。

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