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　　在彩電平板化、數字化、3C融合和消費個性化凸現的行業結構轉型期，基于產業鏈上游的垂直整合是行業的發展方向之一，公司正逐漸建立符合彩電行業發展趨勢的新業務模式，產業鏈垂直整合的戰略清晰，并在芯片業務上取得了階段性成果，未來前景值得期待。

　　持續、高速的成長

　　海信電器近年來一直保持穩健、高速的增長，從2003-2006年，TV銷售收入年增長26%。而且，由于堅持技術支撐下的高端產品策略，在激烈的市場競爭中，毛利率和盈利能力仍保持穩定、提升，EPS以年均44.4%的速度高速成長。在盈利能力提升的同時，基于深厚的技術積累，公司抓住行業結構性轉型的機會，彩電市場份額在2005年發生質的飛躍，由二線品牌成長為一線領先品牌。同時，公司在數字高清CRT和液晶電視上也處于國內市場領先地位，2006年

　　銷售額市場占有率分別為10%和12%，分列第二和第一位。公司2006年的運營表現更堅定了我們對公司未來成長的信心。在2006年競爭穩健高速成長，近3年EPS年復合增長激烈的彩電行業，公司能持續保持業績的高速增長，不僅是由于第一代“信芯”對公司業績的貢獻，也體現了公司基于領先技術的高端產品和產品差異化策略的成功，體現了公司高效的供應鏈管理效率。

　　那么，在激烈競爭的彩電行業，為什么公司能保持規模和盈利的持續高速成長？能保持高端產品持續領先的市場地位？能在穩健成長的過程中呈現爆發式增長？其內在的驅動因素是什么？

　　秉持“技術立企”的理念

　　與大多數中國彩電企業不同的是，自1992年，公司就一直堅持“技術立企”的理念，在面對短期利益和長期利益、面對重市場還是重技術的艱難選擇之時，公司始終堅持追求企業的長期發展，堅持技術先行和在核心技術上的投入和持續積累。

　　“技術立企”對公司一直以來的成長發揮了關鍵作用，這也是在激烈的市場競爭中，公司的規模和盈利能力都能保持穩步上升的重要原因，這種理念也將給公司未來的持續成長帶來強勁動力。

　　堅持“技術孵化產業模式”

　　公司有一套獨特的技術孵化產業模式，當準備進入一個新的產業時，首先會先立相關研究所，進行人才儲備、技術跟蹤、市場跟蹤、技術預研，待條件成熟之后，研究所轉型為一個新公司，進行具體的產業運營。這種技術孵化產業模式，有幾個明顯優勢：

　　(1)產業進入風險較小，且充分的技術準備可帶來業績的迅速增長；(2)從管理體系上確保公司對行業技術方向的前瞻性把握；(3)確�！凹夹g立企”的理念能充分體現在運營上的各個環節。

　　公司在進入

平板電視、

數字電視芯片業務時都是采用這種方式，提前幾年布局，在市場和內部條件成熟時獲得業績的爆發式增長，2005年EPS同比增長75%，整體市場份額由第五位躍居第二位也充分說明了這一點。

　　行業發展方向：垂直整合

　　中國彩電行業雖出現一批具備全球競爭規模的企業，但業務模式單一，不能進入產業鏈上游分享高額利潤，不能引領而只能被動跟隨行業發展方向。未來，誰能率先真正進入產業鏈上游，率先構建基于產業鏈上游技術、整機制造、品牌推廣的全新業務模式，誰就能真正成為行業領先企業，并分享行業的巨大成長。

　　垂直整合，未來成長路徑清晰

　　正是基于對行業發展方向的深刻把握和一直以來秉持的“技術立企”理念，公司從2000年就開始了核心技術自主研發的嘗試，第一代數字視頻處理芯片(“信芯”)在2004年研發成功并于2005年量產，在取得核心技術研發的階段性成果之后，公司2006年進一步明確了進軍產業鏈上游的發展戰略。

　　圖6在進入產業鏈上游方面，公司仍然秉持一貫的“技術孵化產業模式”，進行了技術預研等充分準備，隨著2006年下半年第二代“信芯”的量產，以及在

液晶模組和作為液晶面板關鍵零組件的大尺寸背光源上的拓展，公司未來業績極具想象空間。在技術的持續積累和驅動下，預計公司將在2009年初步建立基于上游核心技術，并涵蓋整機制造、品牌推廣在內的業務模式。

　　剝離白電資產，專注于核心業務

　　為專注于核心業務，公司擬剝離白電資產，將所持海信(北京)電器有限公司55%股權轉讓給控股科龍的海信空調，此事已經于2006年12月20日公告，目前正在進行資產評估工作。白色家電占2006年公司收入的11%，凈利潤的6.8%。剝離白電資產有利于公司進一步專注彩電業務，并轉型到“多媒體技術和產品提供商”。同時，也有利于消除控股的北京海信電器與科龍之間的關聯交易，提升公司業績的透明度。資產剝離工作預計將在2007年7月左右完成。預計2007年剝離白電業務除在當期給公司帶來一筆投資收益外，同時，白電業務的銷售凈利率低于彩電業務且持續下滑，剝離白電業務和業務專注、資源專注之后將有利于未來盈利能力的持續提升。

　　增持信芯公司股權，分享價值增值空間

　　公司的芯片業務目前主要通過青島海信信芯科技有限公司進行，該公司成立于2005年8月24日，是公司在第一代數字電視視頻處理芯片研發成功之后注冊成立的，股東分別是：海信電器(50%)、青島海信電子產業控股股份有限公司(30%)和研發骨干(20%)。2006年11月16日，公司公告將從青島海信電子手中受讓30%股權，目前正進行資產評估工作，預計在2007年7月左右可完成股權受讓工作。2006年，信芯科技公司銷售收入由2005年的141萬元猛增至2006年的2762萬元，而且，由于芯片成本的節約，以及掌握新產品開發的主動性和預先性而帶來的機芯方案成本降低，內置“信芯”的數字高清CRT毛利率可達25%，比同類產品毛利率高2-3個點，對公司成本降低的直接貢獻為2000多萬元。

　　持續的芯片研發能力，成長空間巨大

　　公司的第二代“信芯”已于2006年底流片成功，預計將在2007年6、7月實現量產，第二代“信芯”在技術上更領先，應用范圍更廣，預計將對公司的業績產生更大的貢獻。同時，第一代“信芯”均為公司自己使用，公司正與海外客戶談判，拓展“信芯”的海外市場，挖掘新的利潤增長點。

　　芯片研發最關鍵的是持續研發能力，而持續研發能力取決于人才、資金和對市場需求的快速響應。從第一代“信芯”2005年6月量產，到2006年底第二代“信芯”流片，公司在芯片的研發速度、技術指標等方面與國際競爭對手相比基本同步。我們認為，依托于清晰的戰略、深厚的技術積累、全球規模的整機業務優勢對芯片業務帶來的協同效應，公司具備在數字電視芯片上的持續研發能力。2006年，公司有100萬臺數字高清電視使用第一代“信芯”，占公司彩電總銷量的13%，在具備芯片持續研發能力的條件下，后續增長空間極大，我們看好公司未來在芯片和機芯方案上的成長空間。

　　如何看待海信的價值？

　　在看待海信電器的價值時需分別考慮其現有業務價值和向產業鏈上游延伸的長期投資價值，需考慮以下幾個因素：(1)公司一直以來的保持穩健、高速成長，且這種成長的持續性可以預期；(2)公司在向產業鏈上游延伸，且這種努力已取得階段性成果。(3)公司深厚的技術積累使公司的業績具備在未來爆發式增長的可能。

　　從現有業務價值來看，我們預測2007年、2008年EPS分別為0.41元、0.53元，對應動態市盈率為29.1倍、22.4倍。在25倍的目標市盈率下，目標價13.3元，DCF估值結果為14.3元，合理股價14元，目前股價已基本反映其現有業務價值�？紤]到公司在產業鏈垂直整合方面的拓展，且今年將完成剝離白電資產、股權激勵等事宜，穩健高速的增長和向產業鏈上游的延伸，使得公司具備極其良好的長期投資價值。建議增持。

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