新浪提示：本文屬于研究報(bào)告欄目，僅為分析人士對(duì)一只股票的個(gè)人觀點(diǎn)和看法，并非正式的新聞報(bào)道，新浪不保證其真實(shí)性和客觀性，一切有關(guān)該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準(zhǔn)，敬請(qǐng)投資者注意風(fēng)險(xiǎn)。

　　國(guó)泰君安 易鏡明

　　投資要點(diǎn)：

　　公司明日復(fù)牌，股改方案為用資本公積金向流通股股東以10:4轉(zhuǎn)增股本,之后對(duì)全體股東以10：2.5派發(fā)百慕大式認(rèn)股權(quán)證,每份權(quán)證一年后以5.50元認(rèn)購(gòu)1股新發(fā)行的股份。相當(dāng)于10股送0.92股＋2.5個(gè)權(quán)證。時(shí)間安排為：5月9日～16日，漲跌幅5%，再度復(fù)牌后當(dāng)日無(wú)漲跌幅限制。權(quán)證方案尚待證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，上市時(shí)間估計(jì)在3個(gè)月以后。

　　華潤(rùn)東阿承諾：3年內(nèi)不上市交易；07年度分紅比例不低于可分配利潤(rùn)的50%；1年內(nèi)將建議董事會(huì)制定新的管理層激勵(lì)計(jì)劃。

　　此次募集資金投向包括收購(gòu)整合阿膠等生產(chǎn)企業(yè)的3.5億。06年?yáng)|阿阿膠占全國(guó)市場(chǎng)70%左右，收購(gòu)整合后不僅在全國(guó)的市場(chǎng)份額增加，更重要的是將減少“市場(chǎng)干擾者”，阿膠的定價(jià)權(quán)將進(jìn)一步得以體現(xiàn)。

　　07年1季報(bào)：主營(yíng)收入2.87億，主營(yíng)利潤(rùn)1.66億，分別同比增長(zhǎng)40.69%、65.91%，凈利潤(rùn)0.44億元，同比增長(zhǎng)44.59%，EPS 0.106元，增長(zhǎng)質(zhì)量也非常好：綜合毛利率由06年的55.8%大幅提升到58.5%、每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流0.12元高于同期EPS。

　　公司的投資主線：集中目標(biāo)策略、營(yíng)銷能力強(qiáng)、經(jīng)營(yíng)思路合乎實(shí)際、管理層激勵(lì)和資產(chǎn)整合打開(kāi)想象空間、財(cái)務(wù)非常健康。另外，08年權(quán)證行權(quán)后的攤薄可能會(huì)被提價(jià)對(duì)沖，從而降低了風(fēng)險(xiǎn)。

　　我們預(yù)計(jì)07、08年業(yè)績(jī)分別為0.52、0.64元(不考慮權(quán)證攤薄)，考慮到第一次復(fù)牌(

股票含對(duì)價(jià)及權(quán)證)的實(shí)際漲幅只有5%及6個(gè)交易日，肯定不會(huì)到合理區(qū)間，而且也買不到，計(jì)算第二次復(fù)牌價(jià)才有實(shí)際意義，第二次復(fù)牌的價(jià)格給予08年45倍PE為28.8元。

　　1.股改進(jìn)展

　　1.1.股改進(jìn)展

　　公司股改方案已披露，以現(xiàn)有流通股本2.88億股為基數(shù),用資本公積金向流通股股東以10:4轉(zhuǎn)增股本,之后,按轉(zhuǎn)增股份后的股本數(shù)量為基數(shù),對(duì)權(quán)證發(fā)行股權(quán)登記日登記在冊(cè)的全體股東以10：2.5的比例免費(fèi)派發(fā)百慕大式認(rèn)股權(quán)證,每份認(rèn)股權(quán)證可以在行權(quán)日(權(quán)證發(fā)放一年后)以5.50元的價(jià)格,認(rèn)購(gòu)東阿阿膠1股新發(fā)行的股份。

　　公司第一次股改相當(dāng)于10送0.92，第二次股改方案相當(dāng)于10股送0.92股＋2.5個(gè)權(quán)證。

　　1.2.股改時(shí)間安排

　　復(fù)牌：2007年5月9日～16日，漲跌幅5%，再度復(fù)牌后當(dāng)日無(wú)漲跌幅限制

　　股權(quán)登記日：2007年5月15日

　　權(quán)證上市日期：權(quán)證方案尚待證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，上市時(shí)間估計(jì)在3個(gè)月以后。

　　1.3.新的管理層激勵(lì)納入股改承諾

　　華潤(rùn)東阿承諾：1、自獲得流通權(quán)之日起(股改復(fù)牌首日)，3年內(nèi)不上市交易。2、2006、2007年度股東大會(huì)上提出分紅議案，分紅比例不低于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的可供投資者分配利潤(rùn)的50%3、12個(gè)月內(nèi)，華潤(rùn)東阿將建議東阿阿膠董事會(huì)制定新的管理層激勵(lì)計(jì)劃。

　　1.4.募集資金投向

　　此次提出募集資金投向中包括收購(gòu)整合阿膠等滋補(bǔ)類生產(chǎn)企業(yè)，開(kāi)發(fā)全新滋補(bǔ)產(chǎn)品項(xiàng)目的3.5億。據(jù)悉，全國(guó)有20~30家阿膠生產(chǎn)廠家，06年?yáng)|阿阿膠占全國(guó)市場(chǎng)70%左右。我們認(rèn)為收購(gòu)可能從“家門口”開(kāi)始，因?yàn)閺牡赜蛏蟻?lái)看，山東省還有福膠集團(tuán)、聊城陽(yáng)谷阿膠廠等，06年估計(jì)分別占全國(guó)阿膠產(chǎn)量的5~6%、2~3%，在全國(guó)也算是規(guī)模還可以的阿膠公司，地域接近將有利于管理和整合；如經(jīng)東阿阿膠收購(gòu)整合后，不僅公司在全國(guó)的市場(chǎng)份額可以增加8個(gè)百分點(diǎn)至78%左右，更重要的是將減少“市場(chǎng)干擾者”，阿膠的定價(jià)權(quán)將進(jìn)一步得以體現(xiàn)。

　　2.公司近況

　　2.1.公司業(yè)績(jī)回顧

　　2006年年報(bào)：主營(yíng)收入10.69億，主營(yíng)利潤(rùn)5.86億，分別同比增長(zhǎng)13.98%、21.29%，凈利潤(rùn)1.53億元，同比增長(zhǎng)40.97%，每股收益0.38元，ROE從05年的10.78%提升到06年的14.12%。

　　07年1季報(bào)：主營(yíng)收入2.87億，主營(yíng)利潤(rùn)1.66億，分別同比增長(zhǎng)40.69%、65.91%，凈利潤(rùn)0.44億元，同比增長(zhǎng)44.59%，ROE從06年一季度的2.87%提升到07年一季度的3.82%。EPS 0.106元，EPS的增長(zhǎng)質(zhì)量也非常好：綜合毛利率由06年的55.8%大幅提升到58.5%、每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流0.12元高于同期EPS。

　　凈利增幅大于收入增幅的原因在于：公司的核心產(chǎn)品阿膠系列提價(jià)，營(yíng)銷渠道仍是原先的渠道，提價(jià)提高毛利率并直接提升凈利潤(rùn)。

　　2.2.阿膠系列產(chǎn)品分析

　　07年一季度阿膠系列收入、毛利分別為1.9億、1.39億，同比增長(zhǎng)55.87%、59.92%，毛利率72.19%，提高了2個(gè)百分點(diǎn)。

　　2.3.海外進(jìn)展：為未來(lái)高端產(chǎn)品路線積累經(jīng)驗(yàn)

　　我們前期報(bào)告曾披露：3月20日公司三個(gè)保健新產(chǎn)品桃花姬、壯健、龜鹿二仙湯正式進(jìn)入日本市場(chǎng)，分別針對(duì)補(bǔ)血＋美容養(yǎng)顏、改善骨質(zhì)疏松、溫補(bǔ)腎陽(yáng)等，這三個(gè)產(chǎn)品折算為人民幣的價(jià)格分別為：181、246、1283元，是價(jià)格不菲的高端產(chǎn)品。三個(gè)新產(chǎn)品均是公司自主產(chǎn)權(quán)，分銷渠道由日本商業(yè)公司運(yùn)作。

　　對(duì)于東阿阿膠而言，我們認(rèn)為這將有3個(gè)益處：1、高端產(chǎn)品商業(yè)運(yùn)作能力加強(qiáng)：這將為國(guó)內(nèi)公司現(xiàn)在正在走阿膠的價(jià)值回歸工程增加經(jīng)驗(yàn)，這是我們最為看重的一點(diǎn)。2、技術(shù)實(shí)力加強(qiáng)：與高質(zhì)量、高水平的企業(yè)合作，進(jìn)一步促進(jìn)中藥傳統(tǒng)工藝精華與現(xiàn)代技術(shù)的有機(jī)結(jié)合。3、增加銷售收入：預(yù)計(jì)07年將為公司增加銷售收入3千萬(wàn)元左右。

　　2.4.財(cái)務(wù)穩(wěn)健

　　資產(chǎn)負(fù)債表：07年1季總資產(chǎn)13.9億，固定資產(chǎn)凈值及在建工程合計(jì)3億元，固定資產(chǎn)折舊費(fèi)用低，貨幣資金有5.07億元，折合每股凈現(xiàn)金1.25元，公司資產(chǎn)負(fù)債率只有15.5%，償債能力很強(qiáng)。每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流0.12元，高于同期每股收益，現(xiàn)金流非常強(qiáng)勁。

　　3.投資主線

　　1、集中目標(biāo)策略：阿膠系列產(chǎn)品06年占公司毛利比重80%以上，當(dāng)其價(jià)格趨勢(shì)長(zhǎng)期向上時(shí)，營(yíng)銷費(fèi)用卻變動(dòng)不大，提價(jià)提高毛利率并直接提升凈利潤(rùn)。

　　2、公司的營(yíng)銷能力強(qiáng)：06年5月至今，已有2次提價(jià)，07年1季度數(shù)據(jù)很清晰的告訴我們公司的營(yíng)銷已經(jīng)摸索出面對(duì)短期大幅提價(jià)的好方法，營(yíng)銷能力很強(qiáng)。

　　3、經(jīng)營(yíng)思路合乎實(shí)際：阿膠塊走高端路線(大幅提價(jià))，阿膠漿普及化(小幅提價(jià))。(阿膠塊的阿膠含量100%，阿膠漿的含量30%左右)，這樣的經(jīng)營(yíng)思路貫徹下去，驢皮將不再是瓶頸。

　　4、管理層激勵(lì)和資產(chǎn)整合打開(kāi)想象空間。

　　4.權(quán)證相當(dāng)于低價(jià)配股，投資風(fēng)險(xiǎn)被提價(jià)對(duì)沖

　　雖然權(quán)證方案還需證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，但估計(jì)通過(guò)的可能性較大。權(quán)證行權(quán)相當(dāng)于全體股東的低價(jià)配股，股本擴(kuò)大25%，08年會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)有一定攤薄，但08年很可能會(huì)再度提價(jià)，粗略估算將對(duì)沖這種風(fēng)險(xiǎn)。

　　5.盈利預(yù)測(cè)假設(shè)

　　5.1.盈利預(yù)測(cè)假設(shè)

　　6.投資建議

　　6.1.正股

　　我們預(yù)計(jì)07、08年業(yè)績(jī)分別為0.52、0.64元(不考慮權(quán)證攤薄-08年很可能會(huì)再度提價(jià)，將對(duì)沖權(quán)證攤薄的風(fēng)險(xiǎn)，我們暫不考慮權(quán)證的攤薄因素)，同比增長(zhǎng)37%、23%。

　　考慮到第一次復(fù)牌(股票含對(duì)價(jià)及權(quán)證)的實(shí)際漲幅只有5%及6個(gè)交易日，肯定不會(huì)到合理區(qū)間，而且也買不到，計(jì)算第二次復(fù)牌價(jià)才有實(shí)際意義，第二次復(fù)牌的價(jià)格給予08年45倍PE為28.8元。

　　6.2.基金

　　下面是基金研究員吳天宇協(xié)助的分析：有六支基金2007年一季度末是把S阿膠納入前十大重倉(cāng)股的基金，由于信息披露的滯后，我們采用各基金4月30日的凈值進(jìn)行計(jì)算(4月30日的單位凈值乘以3月31日的份額)。盡管4月份以后開(kāi)放式基金的份額由于申購(gòu)贖回可能有所變動(dòng)，但不影響結(jié)論的一般性。

　　基金泰和、工銀瑞信精選平衡、建信優(yōu)選成長(zhǎng)存在套利機(jī)會(huì)。但建信優(yōu)選成長(zhǎng)已暫停50萬(wàn)元以上大額申購(gòu)。

　　提示：

　　1、明日僅為股改過(guò)程中第一次復(fù)牌，S阿膠有5%的漲跌幅限制，而不是股改完成后的股價(jià)一步到位，而股改完成后二次復(fù)牌時(shí)還要結(jié)合當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)狀況，因此在時(shí)間等待上存在一定不確定性。

　　2、以上計(jì)算尚未考慮股改中的權(quán)證方案。

　　3、未考慮其他股票對(duì)凈值的影響。

　　4、開(kāi)放式基金的份額變動(dòng)和暫停申購(gòu)限制會(huì)對(duì)投資結(jié)果有影響。

　　6.3.權(quán)證

　　相關(guān)研究員將出具專門的報(bào)告，請(qǐng)參考權(quán)證的報(bào)告。

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