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　　東方證券 徐軍

　　事件：近日S阿膠公布股改新方案，主要內(nèi)容是流通股股東每10股流通股將獲得4股的轉(zhuǎn)增股份，另獲2.5份認(rèn)購權(quán)證。

　　我們的看法：

　　5月8日公司公布新的股改方案，主要內(nèi)容如下：1)流通股股東每10股流通股將獲得4股的轉(zhuǎn)增股份，相當(dāng)于每股送0.9股；2)2006、2007年度分紅比例不低于當(dāng)年實現(xiàn)的可供投資者分配利潤的50%；3)以定向轉(zhuǎn)增完成后的公司總股本為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)2.5份認(rèn)購權(quán)證，行權(quán)價為5.5元。和原方案相比，主要改變是將轉(zhuǎn)增股份從每10股獲得3股增加到4股。

　　通過優(yōu)化營銷結(jié)構(gòu)和加強品牌營銷，公司對銷售渠道的控制力不斷加強，在06年順利完成兩次提價，其中阿膠塊更是分別提價20%和30%。受提價影響，06年凈利潤增長40%。我們預(yù)計未來幾年中阿膠產(chǎn)品每年有10%的提價，這將對公司的業(yè)績產(chǎn)生正面影響。另外，公司雙管齊下解決驢皮資源瓶頸。

　　預(yù)測07年和08年每股收益分別為0.45元和0.54元，07年和08年動態(tài)市盈率分別為30.4和25.4倍。由于股改方案包括送股和權(quán)證，所以估值比較復(fù)雜。首先，我們按07年轉(zhuǎn)增后每股盈利0.35元的50倍確定(07年品牌中藥的估值水平在50倍市盈率以上)認(rèn)購權(quán)證的股價為17.5元；其次，按照Black-Scholes模型確定含權(quán)的股價是20.54元；最后，根據(jù)流通股股東10股轉(zhuǎn)增4股，反推出12個月的目標(biāo)價為28.75元，維持“買入”評級。由于停牌較長時間，我們預(yù)計最初的幾天股價將出現(xiàn)連續(xù)漲停，只要未來股價在25元以下有機會參與，我們建議應(yīng)該積極買入東阿阿膠。

　　股改的對價再次提高

　　5月8日公司公布新的股改方案，具體內(nèi)容如下：1)流通股股東每10股流通股將獲得4股的轉(zhuǎn)增股份，相當(dāng)于每股送0.9股；2)大股東華潤東阿在東阿阿膠2006、2007年度股東大會上提出分紅議案，分紅比例不低于當(dāng)年實現(xiàn)的可供投資者分配利潤的50%，并在股東大會表決時對該議案投贊成票；3)大股東華潤東阿承諾其持有的公司非流通股份自獲得流通權(quán)之日起，36個月內(nèi)不上市交易；4)在

股權(quán)分置改革方案實施之日起12個月內(nèi)，大股東華潤東阿將建議東阿阿膠董事會制定新的管理層激勵計劃；5)以定向轉(zhuǎn)增完成后的公司總股本為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)2.5份認(rèn)購權(quán)證，行權(quán)價為5.5元。和原方案相比，主要改變是將轉(zhuǎn)增股份從每10股獲得3股增加到4股。

　　對公司未來的發(fā)展充滿信心

　　通過優(yōu)化營銷結(jié)構(gòu)和加強品牌營銷，公司對銷售渠道的控制力不斷加強，在06年順利完成兩次提價，其中阿膠塊更是分別提價20%和30%。受提價影響，06年凈利潤增長40%。我們預(yù)計未來幾年中阿膠產(chǎn)品每年有10%的提價，這將對公司的業(yè)績產(chǎn)生正面影響。另外，公司雙管齊下解決驢皮資源瓶頸。目前在國內(nèi)已建成8個養(yǎng)驢基地，在不斷建立新基地的同時公司也采用新的投資建設(shè)基地的辦法，從原來的直接投資轉(zhuǎn)向零成本建設(shè)示范基地，公司通過輸出技術(shù)，完善驢肉加工等方式，加強了對驢皮資源的控制力度，目前已經(jīng)控制90%以上的國內(nèi)驢皮資源。另外，預(yù)計07年國外進(jìn)口驢皮在06年的基礎(chǔ)上翻番，達(dá)到400噸，占整個消費量的10%以上。在完善產(chǎn)品價格管理以及控制好主要原料成本之后，公司未來的穩(wěn)定成長擁有扎實的基礎(chǔ)。

　　維持“買入”建議

　　預(yù)測07年和08年每股收益分別為0.45元和0.54元，07年和08年動態(tài)市盈率分別為30.4和25.4倍。由于股改方案包括送股和權(quán)證，所以估值比較復(fù)雜。首先，我們按07年轉(zhuǎn)增后每股盈利0.35元的50倍確定(07年品牌中藥的估值水平在50倍市盈率以上)認(rèn)購權(quán)證的股價為17.5元；其次，按照Black-Scholes模型確定含權(quán)的股價是20.54元；最后，根據(jù)流通股股東10股轉(zhuǎn)增4股，反推出12個月的目標(biāo)價為28.75元，維持“買入”評級。由于停牌較長時間，我們預(yù)計最初的幾天股價將出現(xiàn)連續(xù)漲停，只要未來股價在25元以下有機會參與，我們建議應(yīng)該積極買入東阿阿膠。

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