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　　長城證券 高雪賓

　　要點：

　　輕紡城2006年完成了紡織資產剝離，股權分置改革等重大事項，盡管虧損9621萬元，每股收益為-0.20元，但夯實基礎、蓄力發展的戰略意圖十分明顯。公司2007年一季度實現銷售收入2.66億元，利潤總額4046萬元，凈利潤2559萬元，合每股收益0.035元。凈利潤較2006年同比增長286.63%，增長顯著。

　　市場租賃業務：為公司帶來穩定的收入和現金流，但目前突出的問題是攤位的租費較低。隨著老市場的改造和升級，攤位的租費水平和市場容積率將會逐步上升。

　　黃酒制造業務：由于輕紡城2006年的整體戰略，黃酒業務尚未完全發力，主營業務收入和凈利潤與其黃酒行業的地位并不相稱。作為輕紡城主營業務收入、凈利潤的重要支柱，預計2007年會稽山黃酒銷售收入和凈利潤均會出現快速增長。同時輕紡城在黃酒業務方面資本運作的創新之舉也值得關注。

　　

房地產業務：“國際商務中心”將于2008年底前完全竣工，估計可能增厚2008年業績，但對2009年業績貢獻最為集中；“寶弛天匯商務大廈”業已竣工售出，公司擁有50%股權，該項目利潤總額約8000萬元，可能在2007年下半年確認收入。

　　公司持有浙商銀行14317萬股。浙商銀行將于5月召開股東大會，屆時可能會討論分紅方案。公司還持有浦發銀行、海南高速等上市公司股權近700萬股，估計將可能增厚公司07年度非經常性損益。

　　雖然公司股權分置改革中承諾2007、2008年凈利潤分別不少于1億元和1.5億元，對應每股收益0.21元和0.32元；按目前股價計算，其07、08年動態市盈率分別為62倍和41倍，安全邊界并不明顯。但是鑒于公司重置價值略高于目前股價，我們給予輕紡城“謹慎推薦”的投資評級。

　　輕紡城2006年剝離了紡織品制造相關資產，雖然此舉嚴重影響了公司2006年凈利潤，形成虧損9621萬元，每股收益-0.20元，但在甩掉了這一沉重包袱之后，公司將“市場租賃、黃酒制造、物流以及房地產”作為主攻方向，為未來的快速發展奠定了基礎。

　　公司2007年一季度實現銷售收入2.66億元，利潤總額4046萬元，凈利潤2559萬元，合每股收益0.035元。凈利潤較2006年同比增長286.63%，增長顯著。應該說這是公司在夯實基礎之后健康快速發展的良好開端。

　　一、市場租賃業務

　　輕紡城擁有東、西、北、天匯、服裝五塊100%由公司控股的市場，另持有聯合市場26%的股權。

　　上表涵蓋了輕紡城六塊市場租賃情況，其中東、西、北、天匯市場每六年收取一次租金，收入分六年攤銷；服裝市場的租金每年一收；聯合市場租金一次性收取，跟據公司2006年報，目前共收取13.01億元，分為38年攤銷。

　　目前西市場已經關閉，正處于改造升級階段，工程預計2007年底完成。屆時西市場的容積率和單位商鋪租金都會上升。假設容積率提高20%而單位商鋪租金提升70%，則西市場從2008年起收入將上升到約6600萬元/年。

　　根據我們的估算，輕紡城市場租賃業務2007年主營業務收入將達到1.87億元；而由于西市場改造完成，其2008、2009年主營業務收入平均將達到2.2億元左右，預計2007年市場租賃業務凈利潤約為6000萬元，而2008、2009年平均凈利潤為6800萬元左右。

　　二、黃酒制造業務

　　會稽山自身擁有年6萬噸產能，加上嘉善黃酒年6萬噸產能，公司年12萬噸的黃酒產能居行業之首，未來黃酒產能有望擴展到15萬噸/年。目前公司庫存黃酒12萬噸，其中半數為06年產新酒(黃酒存放一年以上方裝瓶銷售)。

　　縱觀整個黃酒行業，由于黃酒消費的區域性和季節性，其發展瓶頸在于銷售。充足的產能或是巨量的庫存只能為作為公司未來快速發展的保障，而不能成為公司在黃酒業務上成功與否的決定性因素。只有在整個黃酒行業進入快速成長期后，或者說只有在黃酒既有產能可以被消費群體基本消化的前提下，產能和庫存才會成為行業內部競爭的核心因素。

　　會稽山黃酒當前的戰略是蓄力等待黃酒行業的轉折點，除持續擴產、加強宣傳之外，會稽山黃酒還采取了其他一些列措施做實公司發展的基礎。

　　在銷售區域戰略上：會稽山2006年基本完成了國內重點城市銷售網絡布局，江浙滬以外市場以會稽山年份酒為主推對象，銷售收入增長明顯——北京地區2006年銷售收入已達到2000萬元，四川、廣州地區合計銷售收入約為3000-4000萬元。同時著力在江蘇地區推廣“水香國色”，此舉使江蘇地區銷售收入增長超過150%，由2000余萬元增長到5000余萬元，而“水香國色”品牌整體銷售收入超過7000萬元，公司預計08年該品牌銷售收入將超過1億元。浙江是公司的傳統優勢市場，尤其是紹興當地，會稽山的品牌認同度遠高于其他競爭對手，雖然傳統市場仍以低端酒為主，但保持市場分額的優勢對公司未來的發展意義重大。

　　在產品結構上：會稽山意在形成紡錘形的產品收入結構。突出10元/瓶左右的中端產品銷售地位，在保持低端產品銷量和市場份額的基礎上，也不斷提升高端產品的銷量。與此同時，公司還繼續開發創新口味黃酒，如高度黃酒(28度雕皇)、干性黃酒(干雕)等，寄希望通過改良型產品來逐步增加上海地區的銷售收入。

　　會稽山黃酒在2006年實現主營業務收入3.89億元，較上年增長23.21%，毛利率33.01%，凈利潤1387萬元。這與會稽山在黃酒行業中位列三甲的級別并不相稱。古越龍山2006年黃酒業務銷售收入達到6.76億元，毛利率36.04%；第一食品2006年黃酒業務銷售收入達到5.46億元，毛利率52.19%；與上述兩家公司相比，會稽山的收入規模和利潤水平都有差距。我們分析，輕紡城在2006年的“夯實基礎”的整體戰略使得黃酒業務并未完全發力，從另一個角度來看，會稽山黃酒在“夯實基礎”之后，07、08年將很有可能實現快速增長。我們預計黃酒制造業務2007年主營業務收入將達到5.5-6億元，同時毛利率水平也可能進一步提高，預測凈利潤將達到3500萬左右，未來將保持25%左右的增長。

　　三、房地產業務

　　1.國際商務中心：輕紡城通過股權分置改革獲得了精功地產100%股權，其主要項目為“中國輕紡城國際商務中心”，包括商務樓和高檔酒店等五座大樓。該項目預計2008年底前完全竣工，估計可能增厚2008年業績，但對2009年業績貢獻最為集中。

　　2.寶弛天匯商務大廈：該項目業已竣工售出，估算項目利潤總額約為8000萬元，公司目前擁有50%權益，將于2007年下半年確認收入。

　　四、其他利潤來源

　　物流：是公司另一塊著力打造的主營業務，雖然2006年該業務毛利率僅為4.13%，但預計2007、08年其利潤水平將穩步提高，每年約為公司貢獻凈利潤400-500萬元。

　　公司擁有浙商銀行股權共計14713萬股，而浙商銀行將于5月份召開股東大會討論分紅方案；此外，公司還持有浦發銀行、海南高速等公司共計700余萬股，如出售將會增厚公司2007年非經常性損益。

　　五、投資評級

　　1.重置價值估算

　　我們按照輕紡城各項業務對公司重置價值進行估算，得到輕紡城每股重置價值為14.59元，具體估算流程見表2。

　　2.相對估值

　　根據對輕紡城各項業務盈利的估算，我們預測公司2007、08年凈利潤將達到11865萬元和16820萬元，略高于公司股改承諾的1億元和1.5億元水平。按照我們對07、08年的預測，每股收益0.25元和0.35元，對應動態市盈率為52倍和37倍，安全邊際不明顯，但綜合考慮公司的重置價值高于目前股價，給予輕紡城“謹慎推薦”的投資評級。

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