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　　趙獻兵 中信建投

　　調研目的

　　重點了解云維股份(600725)正定向增發集團資產注入項目的生產經營狀況。

　　調研結論

　　既有業務平穩發展。云維股份(600725)隸屬云南省煤化工集團，公司既有業務可理解為兩塊：聯堿業務(1套20萬噸/年純堿副產20萬噸/年氯化銨——原料工業鹽約50%外購于云南鹽化(002053)，另外購于四川自貢，原料合成氨外購于云維集團；1噸純堿約需1噸工業鹽與0.33噸合成氨)、煤電石化業務(2臺電石爐合8.5萬噸/年、4條醋酸乙烯合8萬噸/年、3條聚乙烯醇合2.8萬噸，生產比為電石：醋酸乙烯：聚乙烯醇=2.15：1.85：1，生產過程中醋酸等原料需外購)。相比較，聯堿業務由于規模不大，且原料均需外購，競爭力一般——2006年聯堿收入29712萬元，占比33%，毛利率15%，未來該業務拓展潛力一般。而煤電石化業務公司正擬拓展：投資約10億元通過控股80%以上的乙炔化工公司擬建30萬噸/年電石與20萬噸/年醋酸乙烯，投資約5億元通過全資子公司化工精制公司建設2.5萬噸/年炔醛法BDO，上述項目計劃2008年年底建成。

　　集團資產注入增添公司經營活力。云維股份(600725)擬通過定向增發16500萬股實現集團焦化資產的上市，如若按計劃實施完畢，則云維股份(600725)將分別持有大為焦化公司與大為制焦公司55%與87%股權。前者已擁有105萬噸/年焦炭及副產10萬噸/年甲醇與1萬噸/年粗苯及5萬噸/年煤焦油，后者正建200萬噸/年焦炭副產20萬噸/年甲醇與30萬噸煤焦油裝置(計劃2007年年底建成投產)。由此從業務量上，則云維股份(600725)將成為較為典型的焦化企業，相應既有的聯堿與煤電石化業務比重可能會明顯下降。值得一提的是，其焦化業務一改其他焦炭企業由于規模小而只焦不化的缺陷，而成功實現既焦又化的資源綜合利用優勢，而且其焦化業務量已超過山西焦化(600470)。

　　業績增長可期，成長性尚待觀察，暫不予以評級。如果公司定向增得以順利實施，則且業績增長顯然可期，但由于目前定向增發展正實施中，且大為制焦公司項目仍處建設中，難免存在不確定因素，畢竟從山西焦化(600740)歷年經營狀況也可略窺焦炭業務的波動性。因此，總體上，公司未來的業績增長應可預期，但其成長性尚需觀察。況且，伴隨定向增發完成后公司總股本擴大一倍將帶來業績的明顯攤薄，綜合目前股價，對其