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　　劉金滬 國海證券

　　核心結論：

　　1、公司主導產品結構領先，盈利前景看好且明確

　　2、公司體制和管理上優勢明顯

　　3、公司財務指標、營運效率和環保標準業內領先

　　4、公司IPO募集資金擬投資的年產30萬噸無菌液體包裝原紙項目前景廣闊

　　5、聯姻國際巨頭，產能快速躍升

　　6、建廠成本優勢明顯，設備投資少

　　7、原材料有一定依賴性，但受益于人民幣升值

　　一、公司主導產品結構領先，盈利前景看好且明確1、公司發展戰略正確并且經營思路清晰，主打產品結構適應市場發展趨勢，前景好毛利率穩定，避開了競爭最為激烈的新聞紙等領域，占據了造紙行業里比較有利的位置。其主要產品包括涂布紙板、文化用紙和原紙等三大系列，其中白卡紙、白紙板、銅版紙等為公司的核心產品，具有較強的市場品牌。公司各種紙的年生產能力約為116萬噸，其中涂布白卡紙和涂布白板紙的生產能力為75萬噸(涂布白卡紙生產能力為45萬噸，國內第一)。其煙卡紙產能為13萬公噸，市場份額高達30%，穩居國內第一。

　　2、公司產品定位高檔紙品，在同行業中具有較強的競爭優勢，客戶涵蓋煙酒乳品等大型企業。而且公司致力于涂布紙這一技術要求最高市場需求增長最快的高端領域發展，并積極涉足受益于消費升級的液體包裝紙領域，從而使公司有了非常良好和明確的盈利前景。

　　3、公司作為涂布紙的行業細分龍頭地位已基本確立，并正在通過市場手段迅速拉大和競爭對手的差距，進而可以享有更多的細分行業話語權。

　　二、公司體制和管理上優勢明顯，營運效率和環保標準業內領先1、公司因民營體制的原因，管理先進，作風務實，管理層具有先天濃厚的危機感和緊迫感，特別注重資產的高效使用和產品的市場導向，在多年的拼殺中積累了對行業獨特的理解和核心競爭力。

　　2、公司掌握了中國最先進的涂布技術，并擁有國際化的管理團隊，擁有業內最高的股權回報率、最快的固定資產周轉率和最低的費用率。

　　3、公司強調成本控制，在原料的進口紙漿采購價格峰谷時盡量用現貨以控制進貨量，在價格回落時多進貨備足6個月的原料儲備，從而長期攤低生產成本。

　　4、公司環保標準嚴格，作為民營企業在發展之初就對排污等環保指標極為重視，其環保標準(80COD)遠遠低于國家標準(300COD)，因此其以后花在環保方面的投入會相對較少，當初對其后續環保投資過大的擔心可基本消除。

　　三、公司聯姻國際巨頭，產能快速躍升，年產30萬噸無菌液包原紙項目前景廣闊1、公司和國際紙業建立了長期的戰略合作伙伴關系，有利于打開利樂等大客戶的市場，獲得長期的市場份額并進軍國際市場。利樂的認證是通向液包紙領域的通行證，也是眾多不具規模的競爭對手們很難逾越的一道關，公司在此方面已經動手，目前看來把握較大。

　　2、合資公司的遠景產能巨大，17/18/22號機共有90萬噸的設計能力，而且都是生產高端產品(銅版紙、化妝品奢侈品包裝、印刷紙等)，投產后將幾乎翻倍目前的整體產能。

　　3、液包紙是與消費品種密切相關的高端紙品，其原紙目前亞洲尚無法生產。其銷路(每年30萬噸市場份額，年增長率20%以上)和利潤率(30%毛利率，遠高于目前主要品種的15%)都很看好。而且市場準入門檻非常高，曾經有佛山華新包裝公司(粵華包B)也和芬蘭的恩索公司計劃合資生產30萬噸液包紙項目，后來因芬蘭方面單方面解除合同而下馬。據了解當初下馬原因一是粵華包在設備調整方面將面臨難以逾越的技術障礙；二是對方在得知太陽紙業已和國際紙業準備合作后經評估認為自己的項目將無法達到預期收益而單方面毀約。這也從一個側面反映了太陽紙業和國際紙業的合資公司未來強大的市場競爭力。

　　四、公司建廠優勢明顯，可減少設備投資支出1、公司對紙業機械理解深刻，擁有自己設計/組合紙業機械的專業技術能力，在設備采購和項目管理方面具有優勢，有效的降低了昂貴的進口設備采購成本和縮短了生產線的磨合期，保障設備穩定運行并創造效益。造紙是資本密集型產業，除紙漿外紙機設備也是進口用匯大戶。業內目前普遍需投入8000元人民幣才能形成一噸紙的生產能力，而太陽紙業通過進口替代這一數字僅有3800元，從而有效的降低了資本性支出和折舊成本，提高了資產周轉率。2、公司強大的機械技術能力可以盡快縮短大型設備的磨合期，使其盡快達到設計產能，這一方面也是行業內相當領先的。

　　五、原材料有一定依賴性，但也受益于

　　2、但長期來看，也是人民幣升值受惠的品種之一。公司去年進口約70萬噸紙漿，其中90%為價格相對較低的闊葉漿，隨著南美和國內的產能釋放，預計其價格將在近期見頂而回落。

　　3、人民幣升值的長期利好對公司的成本控制壓力有所減輕。

　　五、投資建議綜合來看，公司戰略和管理領先，經營高效靈活，產品結構趨向高端并有較好的發展前景，盈利預期明確。民營企業的本質屬性使其大股東(實際控制人李洪信擁有一半以上的股權)有動力把公司的市值最大化，其在長期市場競爭中形成的敏銳市場感覺和成本控制力，以及環保和機械方面的優勢，形成了強大的核心競爭力。與國際紙業聯手進軍液包紙領域更是如虎添翼，拉開了和行業追隨者的距離，在細分領域的龍頭地位正在形成，從而也將進入公司價值急速提升的階段，為戰略投資者帶來良好機會。

　　公司管理規范，和投資界溝通順暢，是陽光下的財富創造型公司，其內涵式增長可望為長線投資者帶來滿意回報。在目前市場整體市盈率高達50倍的今天，公司良好的業績和發展預期提供了非常安全的價值底線，是相當安全的投資品種。并且，公司產品具備了部分消費品的同步趨勢，根據包裝紙行業平均估值以及對成長、技術壁壘的溢價，合理價值在40元左右，對應2007年約30倍的市盈率，給予“增持”評級。