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　　何本虎 平安證券

　　投資要點

　　從公司的收入結構看，輸變電設備和小型家電產品是公司的兩大主業，兩項業務所占比重分別為68%和32%。結合行業競爭態勢分析，兩大主業都處于行業前列。而且，都具有比較強的盈利能力。

　　順特電氣定單充足，預計全年實現收入在15億左右，公司有望延續2006年的較高盈利水平，也將成為公司主要的利潤來源。萬家樂燃氣具的經營情況在好轉，期間費用率有望逐步下降，由于綜合毛利率并不低，公司扭虧為盈的可能性大幅提高。但是，由于2000年來，在合并報表中確認了的未確認投資損失達到12123萬。也就是說，未來幾年內，萬家樂燃氣具即使扭虧為盈，其凈利潤也將先行用于恢復凈資產賬面價值，而不能對合并報表形成貢獻。

　　目前，公司與阿海琺的合資事項正在積極推進中，預計2007年5月底前可簽訂正式合資協議。萬家樂以順特電氣的資產，外資則以現金方式形成合資企業，公司與外資合作可能成為公司的轉折點。

　　依據我們的盈利預測，預計公司07年每股收益可達0.33元，08年每股收益為0.45元。我們以08年業績為基準，按照30倍的市盈率進行計算，對應的股價13.50元，相對于目前股價有10%以上漲幅，我們首次給予“推薦”投資評級。萬家樂作為轉型類上市公司，外資入主后的經營改觀和費用率巨大的下降預期，增加了后期的想象力，預計仍存在巨大的交易性機會，股價表現有望超出我們的預期。

　　風險提示

　　轉型進程存在一定的不確定性，我們的預測可能出現一定偏差。

　　I.經營動態分析

　　主營業務，處于行業前列

　　從公司的收入結構看，輸變電設備和小型家電產品是公司的兩大主業，兩項業務所占比重分別為68%和32%。

　　結合行業競爭態勢分析，兩大主業都處于行業前列。而且，都具有比較強的盈利能力。

　　輸變電，競爭優勢明顯

　　公司的輸變電設備主要包括干式變壓器、箱式變壓器(歐式)、組合電器(美式)和電抗器等，產品的容量包括從500KVA到25000KVA的10多個品種，屬于變壓器中的中低壓產品，產品主要用于配網建設、電廠、城市小區等領域，公司的生產能力為800萬KVA。

　　由于公司產品的電壓等級并不高，行業的競爭較為激烈。初步統計，國內的同類企業有200家左右，但總體規模都不大。除了萬家樂之外，規模相對較大的還有特變電工控股的天津變壓器、江蘇中電、山東金鄉等企業，但這些企業的規模較萬家樂都有較大差距。譬如，行業第二大干變企業天津變壓器的產能為400萬KVA左右，大約為萬家樂的50%。

　　公司近幾年基本維持滿負荷運行，規模在同類產品中的市場占有率為20%左右，從1992年開始，公司就保持行業第一位置，目前仍延續著這種優勢。

　　另外，產品的綜合毛利率一直維持在25%以上，2006年的毛利率達到28.4%，在一次設備中屬于較高水平。

　　家電，延續品牌優勢

　　公司的家電產品主要包括燃氣

熱水器、電熱水器、燃氣灶等系列，由于市場競爭激烈，公司的市場占有率較90年代末期的35%左右的市場占有率有所下降，但依托“萬家樂”的品牌優勢，總體的優勢仍在，公司近十連來的銷售額一直位居行業前列。其中，燃氣熱水器的市場占有率維持在20%左右。

　　輸變電設備是未來若干年的主要利潤來源

　　公司的輸變電業務和小型家電業務雖然行業競爭優勢明顯，產品的盈利能力也比較強，但是，由于歷史上的債務問題、應收款項等原因，公司的費用率居高不下，2004年以來的期間費用率都超過了25%，使得公司一直處于虧損和微利狀態。

　　細分到兩家主要的控股子公司，從事輸變電業務的順特電氣2006年實現盈利5009萬元，而萬家樂燃氣具則繼續虧損，額度達到3058萬元。從產品的盈利能力看，毛利率水平比輸變電要低，但25%以上的毛利率，其絕對水平并不低。

　　順特電氣的變壓器生產周期一般不足1個月，定單的提前期只有1~2個月，因此，我們還很難準確對全年定單做出準確預測。總體上看，定單較為充足。平均每月新增國內定單為1億左右，再加上07年要完成的7億左右的出口定單，公司目前的生產已經飽和，公司在投標中對新定單已經有所篩選，預計全年實現收入在15億左右。

　　隨著費用率逐步下降，公司有望延續2006年的較高盈利水平，也將成為公司主要的利潤來源。

　　萬家樂燃氣具的經營情況在好轉，期間費用率有望逐步下降，由于綜合毛利率并不低，公司扭虧為盈的可能性大幅提高。但是，未來幾年很難對公司的凈利潤形成貢獻。

　　由于歷史上出現了持續的虧損，萬家樂燃氣具的凈資產已經變為負數，2000年來，在合并報表中確認了的未確認投資損失達到12123萬。也就是說，未來幾年內，萬家樂燃氣具即使扭虧為盈，其凈利潤也將先行用于恢復凈資產賬面價值，而不能對合并報表形成貢獻。

　　外資合作有望成為公司轉折點公司在2007年1月31日曾就與阿海琺輸配電控股公司簽訂合資諒解備忘錄事項發布了公告。目前，公司與阿海琺的合資事項正在積極推進中，預計2007年5月底前可簽訂正式合資協議。

　　萬家樂以順特電氣的資產，外資則以現金方式形成合資企業。合資公司的形成對公司的意義主要體現在三個方面：首先，有利于緩解公司的資金壓力，降低財務費用；其次，為順特電氣的產能擴張提供資金支持，第三，外資入主有望提高綜合管理水平。我們認為，公司與外資合作可能成為公司的轉折點。

　　費用控制成為業績增長的關鍵因素之一

　　公司2000年以來業績持續下滑的主要原因在于過高的費用率，譬如2005年高達50%。具體的原因來自于三個方面：首先，承當大股東負擔形成高額的營業費用，其次，壞帳處理形成的高額管理費用，第三，大股東資金占用形成的高額財務費用，經過不斷努力，公司的歷史遺留問題雖然大部分已經得到解決，期間費用率也出現了顯著下降。但公司的負債率仍高達80%以上，使得費用率仍然偏高。

　　2006年的期間費用率雖然有所下降，但25%的比例仍處于偏高水平，費用率能否下降將成為業績增長的關鍵因素之一。

　　II.財務預測

　　主要假設

　　(1)銷售收入的預測主要依據調研中了解的公司定單情況和經營計劃，主要業務輸變電和家電07年的增長率分別為30%和25%，綜合計算的07年和08年的銷售收入分別為233135萬元和299111萬元；

　　(2)產品的毛利率維持2006年的毛利率，具體的數據為輸變電28.4%、家電25.5%；

　　(3)期間費用率較2006年均調低3個百分點。

　　III.估值：市盈率法

　　依據我們的盈利預測，隨著主營業務的穩步發展和期間費用率的大幅下降，預計公司07年每股收益可達0.33元，08年每股收益為0.45元。我們以08年業績為基準，按照30倍的市盈率進行計算，對應的股價13.50元，相對于目前股價有10%以上漲幅，我們給予“推薦”投資評級。

　　萬家樂作為轉型類上市公司，外資入主后的經營改觀和費用率巨大的下降預期，增加了后期的想象力，我們預計公司未來仍存在巨大的交易性機會，股價表現有望超出我們的預期。

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