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　　光大證券 姚杰

　　清欠方案基本落定，現(xiàn)金比例超過70%：本次年報(bào)公司公布了清欠的具體方案，大股東計(jì)劃以：戰(zhàn)略投資者(華潤)歸還現(xiàn)金約23億元、集團(tuán)以資抵債約11億元、通過債務(wù)重組解決約3-4億元、全部解決三九醫(yī)藥37.4億元非經(jīng)營性資金占用問題。公司現(xiàn)金還債部分和債務(wù)減免合計(jì)超過26億元，占清欠總額的70%以上。現(xiàn)金還債和債務(wù)減免將使公司財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅下降，同時(shí)大比例現(xiàn)金清欠也使公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)得到顯著改善，資產(chǎn)負(fù)債率明顯下降。“999”商標(biāo)所有權(quán)注入，將提高公司業(yè)務(wù)和資產(chǎn)的完整性、獨(dú)立性，有利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展。公司本次清欠方案現(xiàn)金比例高，注入資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)、清晰，切實(shí)保護(hù)了廣大流通股股東的利益，我們對此次清欠方案表示認(rèn)可。公司清欠方案落定給公司的長遠(yuǎn)發(fā)展帶來了積極影響，同時(shí)也為股改啟動鋪平了道路。

　　OTC主力品種保持穩(wěn)定增長，新產(chǎn)品銷售勢頭強(qiáng)勁：公司2006年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入28.68億元，同比下降3.42%；凈利潤1.65億元，同比增長37.51%；EPS0.17元。公司2007年一季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7.03億元，同比增長11.03%；凈利潤2302萬元，同比下降34.69%；EPS0.02元。公司2006年經(jīng)營情況整體比較平穩(wěn)，巨額的財(cái)務(wù)費(fèi)用依然是公司業(yè)績提升的主要瓶頸。2007年一季度公司銷售收入增長11%，但是利潤同比下降35%，主要是因?yàn)楣�司�?007年加大了OTC廣告費(fèi)投入，影響了公司凈利潤增長。

　　從2007年一季度銷售情況分析，公司OTC銷售收入穩(wěn)定增長的趨勢不變，兩大主力品種感冒靈和皮炎平銷售保持穩(wěn)定增長，胃泰和枇杷露在07年首季度顯示出了強(qiáng)勁的銷售勢頭。

　　維持優(yōu)勢-1評級，建議繼續(xù)配置：初步預(yù)計(jì)公司在2007年中期完成清欠和三九連鎖出售的前提下，公司2007-2008年凈利潤將分別達(dá)到2.63億元、3.71億元。EPS分別為0.27元、0.38元，2007-2008年分別同比增長59%和41%。我們傾向以公司2008年業(yè)績35-40倍PE定價(jià)，公司合理股價(jià)為13.3-15.2元，考慮到公司股改含權(quán)溢價(jià)25%，則公司合理股價(jià)為16.6-19元。公司最新收盤價(jià)為17.38元(4月27日)，我們認(rèn)為公司目前股價(jià)短期基本合理，未來的投資機(jī)會主要來自于股改和華潤入主后帶來的整合預(yù)期。我們維持公司優(yōu)勢-1的評級，建議繼續(xù)配置。

　　清欠方案基本落定，現(xiàn)金比例超過70%本次年報(bào)公司公布了清欠的具體方案，其中現(xiàn)金比例超過了70%。大股東計(jì)劃以：戰(zhàn)略投資者(華潤)歸還現(xiàn)金約23億元、集團(tuán)以資抵債約11億元、通過債務(wù)重組解決約3-4億元、全部解決三九醫(yī)藥37.4億元非經(jīng)營性資金占用問題。

　　現(xiàn)金比例超過70%，財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅下降，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)顯著改善：公司現(xiàn)金還債部分和債務(wù)減免合計(jì)超過26億元，占清欠總額的70%以上。現(xiàn)金還債和債務(wù)減免將使公司財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅下降(公司2006年財(cái)務(wù)費(fèi)用高達(dá)1.87億元，其中大股東占款產(chǎn)生的財(cái)務(wù)費(fèi)用約1.3億元)。同時(shí)大比例現(xiàn)金清欠也使公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)得到顯著改善，資產(chǎn)負(fù)債率明顯下降。(初步測算公司總資產(chǎn)將從73億元下降到50多億元左右，資產(chǎn)負(fù)債率從64%下降到53%左右)。

　　“999”

商標(biāo)注入，將提高公司業(yè)務(wù)和資產(chǎn)的完整性、獨(dú)立性：集團(tuán)以“999”以及“三九”系列注冊商標(biāo)和外觀設(shè)計(jì)專利權(quán)，以抵償占用三九醫(yī)藥資金約10億元。我們認(rèn)為“999”商標(biāo)資產(chǎn)是上市公司業(yè)務(wù)經(jīng)營的重要基礎(chǔ)，“999”品牌是公司最核心價(jià)值所在。本次商標(biāo)資產(chǎn)所有權(quán)注入三九醫(yī)藥將增強(qiáng)公司業(yè)務(wù)和資產(chǎn)的獨(dú)立性、完整性，有利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展(2006年1月，中國品牌研究院在廣州發(fā)布“中國100最具價(jià)值馳名商標(biāo)”排行榜，“999”商標(biāo)位居藥品行業(yè)第一)。另外公司將受讓山東三九和湖南三九的股權(quán)，這將豐富公司的產(chǎn)品儲備，并彌補(bǔ)生產(chǎn)能力不足的弱點(diǎn)。

　　(注：按照新會計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，商標(biāo)作為無形資產(chǎn)不需要再攤銷，因此不影響利潤)

　　公司本次清欠方案現(xiàn)金比例高，注入資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)、清晰，切實(shí)保護(hù)了廣大流通股股東的利益，我們對此次清欠方案表示認(rèn)可。公司清欠方案落定給公司的長遠(yuǎn)發(fā)展帶來了積極影響，同時(shí)也為股改啟動鋪平了道路。

　　附錄：公司清欠方案摘要(a)現(xiàn)金償還約23億元：本次重組中將有約23億元現(xiàn)金用于歸還三九集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)公司對三九醫(yī)藥及下屬企業(yè)的欠款。

　　(b)以資抵債部分約11億元：三九集團(tuán)擬向三九醫(yī)藥轉(zhuǎn)讓山東三九藥業(yè)有限公司(以下簡稱“山東三九”)55%股權(quán)、湖南三九南開制藥有限公司(以下簡稱“湖南三九”)

　　78%股權(quán)，“999”以及“三九”系列注冊商標(biāo)和外觀設(shè)計(jì)專利權(quán)，以抵償三九集團(tuán)、三九藥業(yè)占用三九醫(yī)藥的資金，抵償額共計(jì)約11億元，分別沖抵三九醫(yī)藥(母公司)對三九集團(tuán)的其他應(yīng)收款約1億元，三九醫(yī)藥(母公司)對三九藥業(yè)的其他應(yīng)收款10億元。

　　(c)通過債務(wù)重組解決約3-4億元：在三九集團(tuán)本次債務(wù)重組中，考慮三九醫(yī)藥存在資金占用問題，三九債權(quán)人委員會(以下簡稱“三九債委會”)在三九集團(tuán)的協(xié)調(diào)下，同意對三九醫(yī)藥銀行債務(wù)的本金及利息進(jìn)行一定額度的減免。該減免的債務(wù)相當(dāng)于三九集團(tuán)為三九醫(yī)藥承接了部分債務(wù)，因此，擬將債務(wù)減免為三九醫(yī)藥帶來的收益沖抵大股東對三九醫(yī)藥的部分資金占用，即將以債抵債安排作為三九集團(tuán)重組中解決占用的一部分。如三九債委會成員免除三九醫(yī)藥債務(wù)約3-4億元，則三九醫(yī)藥相應(yīng)免除三九集團(tuán)、三九藥業(yè)對三九醫(yī)藥約3-4億元的其他應(yīng)付款，即解決占用資金約3-4億元。

　　以上三部分內(nèi)容構(gòu)成組合式清欠方案，將全部解決三九醫(yī)藥37.4億元非經(jīng)營性資金占用問題。

　　OTC保持穩(wěn)定增長，處方藥跌落谷底年報(bào)、季報(bào)數(shù)據(jù)摘要：公司2006年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入28.68億元，同比下降3.42%；凈利潤1.65億元(其中扣除非經(jīng)營性損益后的凈利潤1.24億元)，同比增長37.51%；EPS0.17元。公司2007年一季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7.03億元，同比增長11.03%；凈利潤2302萬元，同比下降34.69%；EPS0.02元。

　　公司2006年經(jīng)營情況整體比較平穩(wěn)，巨額的財(cái)務(wù)費(fèi)用依然是公司業(yè)績提升的主要瓶頸。2007年一季度公司銷售收入增長11%，但是利潤同比下降35%，主要是因?yàn)楣�司�?007年加大了OTC廣告費(fèi)投入，一季度廣告費(fèi)投入1億多元，影響了公司凈利潤增長。(同時(shí)去年公司一季度有800多萬元的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益)。

　　OTC主力品種保持穩(wěn)定增長，新產(chǎn)品銷售勢頭強(qiáng)勁：公司在重組的動蕩背景下，核心OTC業(yè)務(wù)依然取得了穩(wěn)定增長，2006年公司感冒靈實(shí)現(xiàn)銷售收入4.83億元，同比增長10.31%；皮炎平實(shí)現(xiàn)銷售收入4.07億元，同比增長14.56%。從2007年一季度銷售情況分析，公司OTC銷售收入穩(wěn)定增長的趨勢不變，兩大主力品種感冒靈和皮炎平銷售保持穩(wěn)定增長，尤其需要指出的是公司二線品種胃泰和枇杷露在07年首季度顯示出了強(qiáng)勁的銷售勢頭。一季度胃泰銷售接近4000萬元，同比增長超過35%以上；枇杷露銷售650萬元左右，已經(jīng)接近去年全年水平。我們認(rèn)為公司強(qiáng)勢的“999”品牌、成熟的商業(yè)渠道和營銷團(tuán)隊(duì)為公司OTC業(yè)務(wù)發(fā)展奠定了良好基礎(chǔ)。公司逐漸走出大股東巨額占款的陰影，逐步加大OTC業(yè)務(wù)廣告投入，并在一季度取得了良好的銷售效果。

　　處方藥06年跌入谷底，07年恢復(fù)性增長：公司2006年由于受到國家中藥注射劑政策調(diào)整和銷售隊(duì)伍變動的影響，處方藥銷售出現(xiàn)了大幅下滑，同比下降65%。經(jīng)過06年下半年積極調(diào)整處方藥經(jīng)營策略，07年一季度處方藥銷售情況已經(jīng)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

　　

不良資產(chǎn)基本處理完畢：公司經(jīng)過三年的不良資產(chǎn)處置后，目前公司資產(chǎn)基本上已經(jīng)非常干凈。隨著三九生化和三九連鎖的剝離，公司“廋身”運(yùn)動基本完成。公司突出醫(yī)藥制造核心主業(yè)，非主營資產(chǎn)堅(jiān)決剝離，我們對此表示充分認(rèn)可。

　　2007-2008年業(yè)績展望我們預(yù)計(jì)公司2007年業(yè)績的增長主要來自于三個(gè)方面：(1)OTC和處方藥業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長；(2)清欠完成，財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅下降；(3)三九連鎖出售，減虧和資產(chǎn)處置收益。

　　OTC業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長：我們認(rèn)為公司OTC業(yè)務(wù)在加強(qiáng)廣告投入后，主力產(chǎn)品保持穩(wěn)定增長，新產(chǎn)品逐步開始放量。

　　感冒靈：銷售繼續(xù)保持15%左右的增長，處于品牌感冒藥第一集團(tuán)..皮炎平：市場份額保持領(lǐng)先，維持10%-15%的增長..胃泰：07年公司重點(diǎn)推廣品種，一季度銷售額增長超過35%，預(yù)計(jì)全年銷售1.8億元左右。

　　正天丸：因?yàn)楣�司需要產(chǎn)品重新定位，預(yù)計(jì)銷售增長不大..枇杷露：07年公司重點(diǎn)推廣品種，一季度銷售形勢良好，預(yù)計(jì)全年銷售約5000萬元。

　　07年處方藥銷售回升，預(yù)計(jì)同比增長90%：公司處方藥在06年跌落谷底后，07年重新調(diào)整經(jīng)營策略，銷售開始回升。公司依托原有老品種參附、參麥，同時(shí)積極引入新品種，預(yù)計(jì)處方藥銷售收入將回到2億元以上的水平。

　　清欠完成，財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅下降：公司06年財(cái)務(wù)費(fèi)用高達(dá)1.87億元，如果剔除大股東占款的財(cái)務(wù)費(fèi)用，公司正常經(jīng)營所需的財(cái)務(wù)費(fèi)用大約在6000萬左右，因此一旦大股東資金占用問題解決，那么公司07-08年財(cái)務(wù)費(fèi)用將大幅下降。(大股東占款產(chǎn)生的財(cái)務(wù)費(fèi)用大約在1.3億元左右)

　　三九連鎖剝離，減虧和資產(chǎn)處置收益4000萬左右：公司06年已經(jīng)出售三九連鎖(07年不再合并報(bào)表)，公司07年將減虧和資產(chǎn)處置收益4000萬元左右。

　　初步預(yù)計(jì)：在公司2007年中期完成清欠和三九連鎖出售的前提下，公司2007-2008年凈利潤將分別達(dá)到2.63億元、3.71億元。EPS分別為0.27元、0.38元，2007-2008年分別同比增長59%和41%。

　　估值和投資建議投資機(jī)會：(1)短期關(guān)注：大股清欠，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降，公司盈利水平恢復(fù)性增長。另外公司還未完成股改，具有一定的含權(quán)價(jià)值。(2)長期關(guān)注：預(yù)計(jì)未來OTC藥品市場前景廣闊，三九醫(yī)藥OTC品牌優(yōu)勢將充分體現(xiàn)，另外華潤入主帶來的整合預(yù)期也給市場帶來了極大的想象空間。

　　我們認(rèn)為影響公司發(fā)展的幾個(gè)不確定因素在未來將得到較好的解決。同時(shí)公司自身經(jīng)營調(diào)整到位，主營制藥業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長，預(yù)計(jì)公司盈利在2007年將有較大的恢復(fù)性增長。三九醫(yī)藥的品牌優(yōu)勢將成為公司在OTC領(lǐng)域最強(qiáng)的核心

競爭力，我們認(rèn)為擁有品牌優(yōu)勢(企業(yè)品牌＋產(chǎn)品品牌)的企業(yè)應(yīng)該得到一定的溢價(jià)。我們傾向以公司2008年業(yè)績35-40倍PE定價(jià)，公司合理股價(jià)為13.3-15.2元，考慮到公司股改含權(quán)溢價(jià)25%，則公司合理股價(jià)為16.6-19元。公司最新收盤價(jià)為17.38元(4月27日)，我們認(rèn)為公司目前股價(jià)短期基本合理，未來的投資機(jī)會主要來自于股改和華潤入主后帶來的整合預(yù)期。我們維持公司優(yōu)勢-1的評級，建議繼續(xù)配置。

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