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　　施紅梅 東方證券

　　事件：公司于4月25日在本部召開(kāi)了機(jī)構(gòu)投資者交流會(huì)，公司主要高管均到會(huì)并就公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀和未來(lái)發(fā)展進(jìn)行了充分的溝通。

　　07年公司服裝業(yè)務(wù)將逐步由生產(chǎn)模式向品牌模式全面轉(zhuǎn)型，我們預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年公司服裝內(nèi)銷(xiāo)收入將保持15%左右的持續(xù)增長(zhǎng)，盈利將實(shí)現(xiàn)30%以上的增長(zhǎng)。

　　公司品牌服裝業(yè)務(wù)的價(jià)值需要重新審視，建議后續(xù)關(guān)注公司在品牌宣傳、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、渠道整合、買(mǎi)手隊(duì)伍建設(shè)和與外資合作方面的進(jìn)展。..公司未來(lái)有意在現(xiàn)有區(qū)域性龍頭的基礎(chǔ)上向全國(guó)性房地產(chǎn)品牌企業(yè)進(jìn)軍，07年公司計(jì)劃整合現(xiàn)有房產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)體，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，為未來(lái)可能的分拆做好積極的準(zhǔn)備。

　　公司后續(xù)將把股權(quán)投資作為另一主業(yè)重點(diǎn)打造，鑒于公司良好的戰(zhàn)略眼光、在寧波當(dāng)?shù)刎S富的人脈資源和充足的資金，我們認(rèn)為未來(lái)股權(quán)投資有望繼續(xù)為公司錦上添花。

　　公司與宜科科技合作投資的漢麻項(xiàng)目應(yīng)用前景十分廣闊，07年底開(kāi)始將進(jìn)入實(shí)質(zhì)操作階段。盡管該項(xiàng)目對(duì)公司短期盈利不會(huì)產(chǎn)生明顯影響，但是從中長(zhǎng)期看有可能會(huì)成為公司新的經(jīng)營(yíng)亮點(diǎn)。

　　我們依然看好公司的長(zhǎng)期發(fā)展前景，認(rèn)為公司是深滬兩市為數(shù)不多真正具有藍(lán)籌氣質(zhì)的公司之一，也是機(jī)構(gòu)投資者眼中真正稀缺的投資品種之一。

　　公司股價(jià)自我們?nèi)ツ?0月23日給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)以來(lái)，上漲幅度已經(jīng)超過(guò)400%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越大盤(pán)。綜合考慮市場(chǎng)整體的估值水平、公司基本面以及漢麻項(xiàng)目等帶來(lái)的市場(chǎng)溢價(jià)，調(diào)高公司6個(gè)月目標(biāo)價(jià)為32元，鑒于短期內(nèi)公司股價(jià)的急速上漲，目前下調(diào)評(píng)級(jí)為“增持”。

　　服裝業(yè)務(wù)將由生產(chǎn)模式向品牌模式全面轉(zhuǎn)型

　　公司是國(guó)內(nèi)服裝行業(yè)的長(zhǎng)青樹(shù)，其主導(dǎo)產(chǎn)品襯衣和西服已經(jīng)分別連續(xù)13年和8年位居國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率第一的位置，而且從06年下半年開(kāi)始進(jìn)一步拉開(kāi)了與第二名和第三名之間的差距，顯示了公司穩(wěn)固的龍頭地位。公司擁有強(qiáng)大的生產(chǎn)能力，襯衣、西服和其他服飾的年產(chǎn)能分別為1200萬(wàn)件、200萬(wàn)套和2000萬(wàn)件左右。同時(shí)公司擁有豐富多樣的銷(xiāo)售渠道，渠道總數(shù)1500多個(gè)，其中自營(yíng)專(zhuān)賣(mài)店353個(gè)，商場(chǎng)專(zhuān)柜(專(zhuān)賣(mài)店)800多個(gè)。

　　我們?cè)诮衲?月的跟蹤報(bào)告中指出，面對(duì)近年國(guó)內(nèi)紡織服裝行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈和出口形勢(shì)日益復(fù)雜化的局面，公司從02年起對(duì)服裝業(yè)務(wù)進(jìn)行積極的戰(zhàn)略調(diào)整，在穩(wěn)定內(nèi)銷(xiāo)的同時(shí)啟動(dòng)出口，并獲得了積極的成效。同時(shí)從2004年開(kāi)始，公司又著手營(yíng)銷(xiāo)渠道的優(yōu)化整合，將原先的3000多家渠道精簡(jiǎn)至目前的1500家左右。通過(guò)一系列的戰(zhàn)略調(diào)整，公司服裝業(yè)務(wù)重新邁入快速增長(zhǎng)——2006年公司服裝內(nèi)銷(xiāo)收入增長(zhǎng)了10%，而同期的利潤(rùn)增長(zhǎng)了40%。07年一季度公司服裝內(nèi)銷(xiāo)收入增長(zhǎng)了18%，而利潤(rùn)同比增長(zhǎng)了80%。

　　通過(guò)本次交流會(huì)的溝通，我們?cè)俅螆?jiān)定了前期的判斷：07年起公司服裝業(yè)務(wù)將進(jìn)入全新發(fā)展時(shí)期。在公司高層支持和新的服飾老總的大力主導(dǎo)之下，公司于07年初已明確了服裝業(yè)務(wù)的兩個(gè)定位：(1)服裝業(yè)務(wù)將由工廠模式向品牌模式全面轉(zhuǎn)型，營(yíng)銷(xiāo)將取代生產(chǎn)成為更重要的環(huán)節(jié)。(2)“雅戈?duì)?/a>”品牌的定位將主要面對(duì)公務(wù)人員、企業(yè)中高層管理人員和都市知識(shí)人群。

　　公司對(duì)于中信證券的投資已成為資本市場(chǎng)的經(jīng)典案例，而對(duì)于宜科科技、廣博股份的投資也獲得了同樣的成功，一系列成功的股權(quán)投資使得公司成為深滬兩市為數(shù)不多投資不敗的公司之一，同時(shí)也對(duì)公司的估值提升產(chǎn)生了積極影響。07年下半年隨著寧波市商業(yè)銀行的上市，公司的股權(quán)投資價(jià)值將獲得進(jìn)一步的提升。

　　前期成功的投資為公司積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)也為公司提供了充沛的現(xiàn)金流可以用于后續(xù)的運(yùn)作。06年年報(bào)中公司明確表示后續(xù)將把股權(quán)投資作為另一主業(yè)重點(diǎn)打造，而且已經(jīng)分別在寧波和上海成立兩家子公司專(zhuān)門(mén)從事已上市公司和擬上市公司的股權(quán)投資。根據(jù)交流會(huì)透露的信息，公司未來(lái)可能在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)進(jìn)入資源性領(lǐng)域。鑒于公司良好的戰(zhàn)略眼光、在寧波當(dāng)?shù)刎S富的人脈資源和充足的資金，我們認(rèn)為未來(lái)股權(quán)投資有望繼續(xù)為公司錦上添花。

　　漢麻項(xiàng)目孕育重大機(jī)遇

　　4月18日公司董事會(huì)公告與宜科科技合資成立漢麻產(chǎn)業(yè)投資控股公司，其中雅戈?duì)枀⒐?0%，宜科科技相對(duì)控股51%，云南西雙版納云麻實(shí)業(yè)公司參股9%。

　　漢麻產(chǎn)業(yè)投資控股公司的成立標(biāo)志著前期市場(chǎng)期待已久的漢麻項(xiàng)目運(yùn)作將正式進(jìn)入產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程。在我們前期對(duì)宜科科技的研究報(bào)告中已經(jīng)指出，整個(gè)漢麻項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)涉及的產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)，包括麻皮纖維開(kāi)發(fā)、麻桿、麻籽和麻葉等各部分的開(kāi)發(fā)，最終產(chǎn)品橫跨紡織、醫(yī)藥、

　　前期宜科科技與總后合作開(kāi)發(fā)的漢麻纖維在實(shí)驗(yàn)室小試階段已取得成功，即將進(jìn)入中試和產(chǎn)業(yè)化階段。

　　根據(jù)交流會(huì)透露的信息，預(yù)計(jì)5月份將完成項(xiàng)目實(shí)施主體的注冊(cè)等手續(xù)，順利的話，07年底將建成首期的三個(gè)實(shí)體企業(yè)——纖維廠、木材廠和油廠。07年下半年起公司將有少量的漢麻產(chǎn)品(如襯衣、內(nèi)衣、襪品)投放市場(chǎng)。

　　漢麻的應(yīng)用前景十分廣闊，該項(xiàng)目的拓展孕育著重大的機(jī)遇，但是從實(shí)驗(yàn)室到產(chǎn)業(yè)化特別是再到產(chǎn)品銷(xiāo)售的拓展需要面臨不少的挑戰(zhàn)，我們認(rèn)為未來(lái)其效益釋放仍需要一定的時(shí)間。

　　在本次合資公司的股權(quán)中，公司參股40%股權(quán)，但因?yàn)楣�司同時(shí)相對(duì)控股宜科科技30%的股權(quán)，因此公司處于間接控股地位。另外漢麻項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)與公司現(xiàn)有的紡織服裝業(yè)務(wù)也可以產(chǎn)生一個(gè)良性互動(dòng)。盡管我們認(rèn)為該項(xiàng)目對(duì)公司短期的盈利不會(huì)產(chǎn)生明顯的影響(預(yù)計(jì)真正的效益貢獻(xiàn)應(yīng)在2-3年之后)，但是從中長(zhǎng)期看有可能會(huì)成為公司新的經(jīng)營(yíng)亮點(diǎn)。

　　看好公司長(zhǎng)期發(fā)展前景

　　我們依然看好公司的長(zhǎng)期發(fā)展前景，認(rèn)為公司是深滬兩市為數(shù)不多真正具有藍(lán)籌氣質(zhì)的公司之一，也是機(jī)構(gòu)投資者眼中真正稀缺的投資品種之一。

　　自06年10月23日我們對(duì)公司給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)以來(lái)，公司股價(jià)上漲幅度已經(jīng)超過(guò)400%，近一個(gè)月來(lái)的漲幅接近80%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越大盤(pán)。

　　我們認(rèn)為公司股價(jià)的快速上漲除了大盤(pán)整體估值水平的上升、中信證券和宜科科技股價(jià)的不斷上漲和漢麻項(xiàng)目的推動(dòng)外，市場(chǎng)對(duì)公司原有主業(yè)的重新審視和認(rèn)識(shí)也是一個(gè)重要因素。

　　綜合考慮市場(chǎng)整體的估值水平、公司品牌服裝業(yè)務(wù)的全面轉(zhuǎn)型、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)由區(qū)域龍頭向全國(guó)進(jìn)軍的戰(zhàn)略前景以及公司一貫透明的治理結(jié)構(gòu)、穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)作風(fēng)、超強(qiáng)的戰(zhàn)略眼光，我們認(rèn)為給予其08年主營(yíng)業(yè)務(wù)(我們對(duì)公司08年的盈利預(yù)測(cè)沒(méi)有包括中信等股權(quán)可能出售帶來(lái)的收益，因此實(shí)際情況可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于我們的預(yù)測(cè))30倍左右的估值水平較為合理，對(duì)應(yīng)的主營(yíng)估值在19.8元左右，再加上中信等股權(quán)投資的價(jià)值(保守估計(jì)在7-9元左右)，公司相對(duì)合理的股價(jià)在29元左右，再考慮漢麻項(xiàng)目等帶來(lái)的市場(chǎng)溢價(jià)，調(diào)高公司6個(gè)月目標(biāo)價(jià)為32元，鑒于短期內(nèi)公司股價(jià)的急速上漲，目前下調(diào)評(píng)級(jí)為“增持”。