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　　程兵 國金證券

　　基本結論、價值評估與投資建議..我們認為隨著公司與客戶的合作日漸緊密，未來客戶的訂單數量與質量的加快釋放將推動著公司經營增長，而公司的技術與規模優勢使得公司競爭力高于同行；我們類比中小企業板與同類公司，以08年業績為基準，給予28倍市盈率得到21.06元的價值中樞，給予“買入”評級。

　　全球產業發展趨勢與我國產業現狀影響著我國企業經營模式的選擇，我們認為“代工”模式將會使我國企業優先分享未來全球產業發展成果；

　　我們認為電子產品品質化提升將深刻影響著全球電聲組件市場變化，產品性能提升是未來產業發展的趨勢；

　　全球電聲產業中的設計與銷售環節品牌經營已形成，市場也被一些著名的品牌經營商所壟斷，因此，市場的變化也將深刻體現在這些公司未來的經營策略與產品結構變化；

　　“量大質低”制約著我國電聲器件產業發展，國產品牌在高端市場競爭實力仍然薄弱，因此在全球電聲企業產品性能升級背景下，“代工”模式將有望使得我國企業優先分享產業發展成果；

　　公司ODM與OEM相結合的經營模式是“代工”模式的具體體現，技術支持的OEM與ODM經營模式將進一步緊密公司的客戶關系，加快客戶的訂單的數量、質量改善與釋放，從而推動公司未來業績增長；

　　ODM模式將有效提高公司的技術實力，為公司改善OEM訂單結構創造條件，成為實現公司高端產品經營策略的有力手段；

　　盡管目前公司產能擴張并不存在太大瓶頸，但由于客戶的認證過程存在，我們認為2007年公司業績并不出現在大幅增長，但處在企業快速增長的前夜，這也是我們給予公司28倍高PE估值的理由所在；

　　預測2007～2009年公司實現凈利潤86.9、120.3和166.6百萬元，同比分別增長32.4%、38.4%和38.5%，EPS分別為0.543、0.752和1.041元。

　　我們需要關注客戶經營策略變化所帶來的對公司經營情況影響的風險；

　　技術支持下的“代工”模式，有助于公司優先分享產業發展成果..我們總結了目前我國電聲器件企業的主要經營模式，以便于分析在未來全球行業變化與國際競爭對手策略變化的背景下我國企業的發展之路；

　　低端

自主品牌經營、“代工”模式和OBM是我國電聲器件企業的主要成功經營模式；

　　任何一種成功模式都是在一定的背景下的，因此，我們必須在特定的環境下來判斷它們的優劣；

　　我們認為漫步者、江蘇天寶等國產品牌經營商成功的主要原因在于中低端產品市場國外著名品牌商的逐步放棄，而國內消費市場的快速增長帶來的發展機會；然而，這些品牌未來在高端市場中無法回避與國外企業的競爭，這使得它們在開拓高端產品市場未必能順利；

　　而廣州國光等是典型的OEM和ODM的制造商，“代工”模式的成功來自于中國廉價勞動力造就的成本優勢與全球產能轉移提供的機遇；電聲器件產業仍屬于傳統的制造業，行業競爭格局已經穩固，成熟的品牌經營商往往把持著產品設計與銷售，而把產品制造進行外包；但由于電聲器件并非標準化產品，這使得制造環節的盈利能力相對較好，這也是這類模式得以快速成長的原因之一；

　　目前我們并沒有獨立的電聲器件OBM企業，這些企業都集中在消費電子國產品牌中，電聲器件的品牌銷售是伴隨在其最終產品銷售中；

　　基于對未來全球電聲器件產業變化的判斷與我國產業現狀，我們認為“代工”模式將優于其它模式；

　　我們認為電聲器件性能提升是未來全球產業發展的主要趨勢，產品結構改善成為未來電聲器件產業變化的主要表現；

　　我國電聲器件產業雖然數量龐大，但多為中低端產品；而國產品牌在高端產品市場目前還不具備與國外著名品牌經營商競爭的實力，我們認為在全球產業轉變的過程，我國品牌經營商的經營環境將會惡化；

　　對于我國的OBM模式企業，其在高端產品市場競爭的直接體現在高端消費電子的競爭上，顯然，我們并不能看到有實力的企業出現；

　　因此，我們認為“代工”模式將使得我國電聲器件企業有可能分享未來產業發展帶來的收益，收益的來源來自于客戶的訂單；

　　廣州國光的主要經營模式為OEM與ODM，公司已經具備很好OEM發展到EMS的基礎：優秀的客戶結構、良好的技術實力和完善的制造鏈。而產能已不再是公司的瓶頸；

　　在全球電聲器件產業，少數國外著名企業已經壟斷了市場，往往產業的發展動態都體現在這些公司的經營策略與產品結構上，因此，優秀的客戶結構使得公司有可能優先分享產業發展帶來的收益；

　　良好的技術與產能瓶頸的消除進一步緊密了公司的客戶關系，這有助于原有客戶的訂單逐步釋放與新客戶的順利開拓；

　　顯而易見，“客戶價值”成為廣州國光的投資價值直接體現，客戶質量的優劣直接決定了公司訂單的具體情況；這是廣州國光的投資價值的判斷立足點；全球產業發展動向與我國產業現狀是經營模式選擇的重要基礎性能提升是未來全球電聲器件產業的主要發展趨勢

　　消費電子品質化升級是這次全球半導體產業發展的主要趨勢；這種趨勢傳播著消費電子的每一個角落，成為這次全球半導體行業景氣的主要推動力；

　　多媒體、多功能與高性能是這次電子產品品質提升的主要表現，時尚化與娛樂化是這一潮流的具體導向；

　　我們重申Vista成功推廣、智能手機和液晶電視是推動未來全球半導體產業發展的主要動力，而這些動力更多是對消費者生活品質提升；

　　Vista最大的亮點在于他的圖形顯示(Aero)效果，Vista的推廣將有效的提升了多媒體軟件以及娛樂軟件的發展，這也要求著電聲器件產品性能的提升；

　　3G流媒體的推廣將有效的豐富了網絡運營商的節目內容，這也促進了手機市場領域中電聲器件的性能提升；

　　液晶電視的推廣，特別是顯示性能的提升，將進一步促進相關的電聲器件產品發展；

　　因此，我們依然看好未來全球電聲器件市場的發展，產品性能提升，產品結構改善將是未來產品發展的主要趨勢與特征，而在“需求主導”的全球半導體市場，這種變化將有效改善產業的盈利能力水平；各大著名品牌經營商的產品結構變化體現著全球電聲市場的發展趨勢

　　電聲器件產業屬于傳統行業，全球電聲器件市場的競爭格局已經形成，少數品牌經營商壟斷著電聲器件的市場，特別是高端產品市場；

　　全球微型電聲器件產銷量為摩托羅拉、諾基亞、索尼愛立信所壟斷；

　　手機電聲器件市場基本上有四家主導公司，分別是：飛利浦、日本星電、松下部品和臺灣美律；

　　而在消費電子產品，東芝，Sony成為該領域的領軍者；

　　即便是消費類音響，專業音響，市場的主導力量來自于國外著名品牌，例如Harman，尊寶等等；

　　因此，全球電聲器件產業發展將直接體現在這些品牌經營商的經營策略與產品結構，這些企業是產業發展的領軍力量；產業發展趨勢與全球產能轉移影響著我國企業未來經營模式選擇“量大質低”是我國電聲產業的現狀

　　2005年中國大陸制造的揚聲器、電話傳聲器、蜂鳴器以及其他電聲器件的產量占全球總產量的60%，中國大陸電聲器件制造商主要生產中低檔產品；..顯然，中國大陸電聲器件制造已呈現“量大質低”的局面，高端產品生產能力不足，國產品牌仍以中低段產品為主；而未來全球電聲器件產品性能提升發展趨勢給中國企業帶來挑戰與機遇；

　　我國多媒體音像市場仍以2.1聲道產品為主，大部分產品價格在200元以下；(多媒體音箱分類辦法請見附注)；

　　在中國市場，接近30億的汽車音響市場份額，國外品牌拿走了產品80%—90%以上的利潤；

　　在我國汽車音響零售市場，外資品牌卻已占據了大半江山。其中，日系品牌在我國市場占有率達50%-60%。包括飛利浦、西門子VDO、KICKER、來福、MT、JL、MA、大地震等在內的歐美知名品牌，在我國市場占有率已達30%-40%，留給國內品牌只剩下不到10%的市場。

　　全球電聲器件性能提升趨勢將深刻影響著我國電聲器件市場發展，而目前大部分的高端產品已被國外品牌所壟斷，這為延緩著國產品牌在高端市場的開拓與策略轉移進程，同時，中低端產品的增速減緩也惡化了國產品牌的經營環境；

　　原有中低端產品市場增長放緩，而高端產品市場快速發展將成為未來電聲器件產業發展的主要趨勢；..國產品牌在銷售渠道與設計與制造技術水平與國外品牌仍有較大差別，市場結構的變化將給國產品牌企業發展帶來壓力；

　　高端市場被國外品牌經營商所壟斷是國產品牌經營商進軍高端市場的攔路虎，這將延緩著國產品牌進軍高端市場的進程；

　　然而，成本壓力將進一步促進全球產能轉移，這也將促進成熟品牌經營商將部分甚至大部分高端產品制造進行外包，因此，這些品牌的“代工”企業將會受益；..因此，在未來全球電聲器件產業發展趨勢與我國產業困境的背景下，“代工”模式將有效回避了與國外品牌經營商的直接競爭，隨著全球產能進一步轉移，這些企業將有望優先分享全球產業發展的成果；

　　我們不能排除未來成熟品牌經營商完全剝離電聲器件的制造，專注于產品的設計與銷售的可能；

　　也許“Fundry”模式將不僅僅出現在集成電路產業；公司經營模式具備良好的持續發展基礎優秀的客戶結構是公司能夠優先分享市場發展的保證

　　優秀的客戶結構是公司未來發展的重要基礎，良好的技術與規模實力將有效的緊固了公司的客戶關系，這將有效的增加客戶的訂單數量，而全球電聲器件產業結構性變化與產能轉移，也將促使客戶改善外包訂單結構，增加中高端產品外包訂單的數量，顯然，穩固的客戶關系將有力的保障了廣州國光的客戶訂單獲得，這也是我們認為未來訂單數量增長與訂單質量改善共同推動公司業績增長的主要立足點；

　　Apple、東芝、SONY等這些企業均是消費電子市場潮流的引領者；

　　而Harman、LOGITEC和Diamond等在電聲器件市場的影響力也不容小覷；

　　雖然目前這些企業提供給廣州國光的訂單的仍較為謹慎，有些甚至剛開始合作，但廣州國光的產品質量與制造能力已得到它們的認可；

　　隨著廣州國光與客戶合作關系的日漸緊密，客戶的訂單數量也將日漸增加；而目前從我們對這些客戶的訪談情況來看，他們對廣州國光的認可程度很好；

　　全球電聲器件市場結構變化與成本誘因下的產能轉移，我們認為，未來成熟的品牌經營商將會進一步增大中高端產品在外包訂單的比重，未來訂單質量將會得到較好的改善；

　　相對國內企業，廣州國光已經具備了良好的素質，基于目前的情況判斷，我們認為國光有能力獲得這些訂單，這也是我們對公司未來業績判斷的基本邏輯所在；

　　電聲組件市場變化將體現在這些客戶的未來經營策路上，而公司良好的技術實力與規模將有效的緊密了他們之間的合作關系，使得公司能夠優先分享全球產業發展成果成為可能；良好的技術實力緊固了公司的客戶關系

　　OEM與ODM目前是公司的主要經營模式；這兩種模式相互促進，共同提高公司的技術實力與競爭實力；

　　目前公司仍以OEM為主，其中主要訂單還是以中低端產品為主；

　　由于高端產品以技術為基點，公司業已將高端產品定為未來公司發展策略，顯然，技術上的突破成為訂單獲取的重要條件，這也是公司未來經營發展的成功關鍵；

　　往往高端產品的技術都集中在少數品牌經營商上，顯然，除了自主研發，ODM成為技術提升的重要支撐；

　　ODM不僅僅緊密了客戶關系，提高了公司的聲譽，更有效的提高了公司的制造技術，從而改善OEM訂單的結構，成為公司進行高端產品策略成功重要的支持；

　　電聲組件生產屬于技術密集型與勞動力密集型產業，資本性支出相對不大；而對于廣州國光這種OEM為主的企業，核心設備一般由客戶提供，這使得公司產能擴張瓶頸縮小至廠房方面，顯然，公司已經具備未來產能擴張的基礎；

　　對于廣州國光來說，客戶出于對產品質量的考慮，往往向公司免費提供核心的調音設備(也是產能擴張中最昂貴的設備)；

　　公司目前已建成約15萬平方米的廠房，其中自用為10萬平方米，另約5萬平方米以出租方式進行利用，顯然，目前的廠房建設已經具備較好的產能擴張需求基礎；

　　而貼近國外客戶的廠房設計也有利于公司通過客戶認證；

　　公司以合資、合作方式引入音響業上下游業務，已經形成木質音響外殼(原普笙)、注塑件以及五金加工等材料配套能力，這提升了公司的成本優勢；

　　盈利預測假設與結果..盡管我們認為公司已經具備了使客戶增加訂單數量與質量的基礎，然而客戶對公司的認證過程也不是一蹴而就的；同時，全球產業變化對客戶經營策略的變化已經開展；

　　因此，我們認為2007年仍是公司經營積累的過程，客戶的訂單數量與質量不會快速釋放，預計業績增長將在30%左右，而2008年公司將會呈現快速增長的趨勢；

　　我們綜合評定公司競爭力，認為公司競爭力高于行業均值；但我們認為客戶對公司的認證還需要一定時間，初期的訂單釋放也是一個漸進過程；

　　公司已由原先單一的揚聲器制造企業轉變為電子系統工廠，揚聲器、音箱、注塑產品的綜合配套能力提高；然而，2007年業績增長動力來自于現有客戶結構的訂單逐步釋放，同時新建廠房的租金收入也將會大幅增長；

　　目前公司現有廠房已經能滿足公司未來幾年的產能擴展，因此，未來公司產能瓶頸問題并不明顯，訂單的數量與質量的改善是推動公司2008-2009年業績增長的主要動力；

　　公司目前已經興建了大批廠房，由于目前訂單并不需要占用這些廠房，公司借與白云機場的地域優勢進行廠房出租；

　　隨著客戶對公司的認可，同時，未來電聲產品結構進一步改善與產能轉移將改善客戶在公司的訂單情況；

　　公司未來管理費用變化不大，而營業費用隨著生產規模的加大而導致有所上升；財務費用將會減少。

　　預測2007～2009年公司實現凈利潤86.9、120.3和166.6百萬元，同比分別增長32.4%、38.4%和38.5%，EPS分別為0.543、0.752和1.041元。

　　價值評估相對估值：

　　優秀的客戶結構和良好的技術與規模基礎是公司的投資價值所在；全球電聲產品結構調整與產能轉移將使公司能夠優先分享行業變化帶來的機遇，但我們認為這種效果將在2008年產生；..我們認為公司競爭力高同于行業，選取國內分立器件優質上市公司，以行業平均市盈率為基準，按照2008年EPS估算，我們認為給予廣州國光28倍為公司價值中樞，得出公司的合理估值為21.06元。

　　客戶經營策略變化風險

　　由于公司是一家OEM為主的電聲器件制造企業，其經營收入主要來自于客戶訂單，因此，客戶的經營策略變化與執行進程的快慢將會對公司的經營帶來影響；我們需要關注客戶經營策略變化導致的公司經營風險；

　　正如萊寶高科的客戶經營策略變化導致的公司IPO項目發生更改，往往與客戶關系十分緊密的企業都會存在這種風險；

　　我們不能忘記深天馬2005年遭受夏新手機市場挫敗而帶來的業績大幅下滑的案例；

人民幣升值風險

　　目前公司的主要收入來自于海外訂單，其占銷售收入比例約達60%以上，其中大部分來自于香港與美國的訂單，因此人民幣升值將會給公司帶來較大的壓力；

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