新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　龔云華 國金證券

　　我們調高了公司盈利預期；將公司未來6-12個月估值目標調高至30元。

　　肥精煤價格將繼續上漲、焦化行業景氣如期復蘇是我們繼續調高開灤股份盈利預期和估值目標的堅實基礎。

　　基于以下3點，我們認為，開灤股份的中長期投資價值未被充分挖掘：

　　1)公司擁有值得看好的“煤焦化”一體化與“鋼焦聯盟”產業模式。

　　2)資源、運輸優勢及“首鋼”搬遷的區域戰略發展機會等3方面奠定了公司中長期投資價值基礎。

　　3)河北省煤炭產業面臨整合機會，年內有望解決“債轉股”問題的開灤集團面臨新的發展機遇。

　　根據盈利預測模型估計，公司2007~2009年凈利潤分別為598.7百萬元、812.2百萬元、926.8百萬元，同比分別增長31.4%、35.7%、14.1%。

　　2007~2009年主業收入分別為為5,718.8百萬元、6,309.8百萬元、7,807.7百萬元，同比分別增長81.0%、10.3%、23.7%。

　　2007~2009年EPS分別為1.067元、1.447元、1.651元。

　　維持“買入”評級。敬請參閱07年1月4日《開灤股份公司研究報告》對其產業模式和競爭優勢的詳細分析。

　　06年底~07年初推薦開灤股份的邏輯基礎得到了現實驗證.. 2006年12月21日，我們在國金年度策略會上首次推薦了開灤股份，并經實地調研后，于2007年初重點推薦了開灤股份。至今，我們認為其價值判斷的邏輯基礎得到了現實驗證。具體而言：

　　第一，肥煤供不應求，價格看漲。截止2007年4月20日，開灤地區肥精煤、焦煤價格已由2006年年底670.5元/噸上漲至690.5元/噸。

　　第二，焦化業務景氣回升，公司有新的利潤增長點，且具備持續性。

　　截止2007年4月25日，唐山地區二級冶金焦價格相比2006年12月上漲約100元/噸。

　　第三，受類似山西省“三項基金”對成本的不確定性影響小。事實上，在山西試點結束(至少1年以上)前，山西以外省份短期內被征收“三項基金”的可能性很小。

　　敬請參閱國金研究所2007年1月4日《開灤股份公司研究報告》。

　　調高公司盈利預期；將公司未來6-12個月估值目標調高至30元..肥精煤價格將繼續上漲、焦化行業景氣如期復蘇是我們繼續調高開灤股份盈利預期和估值目標的堅實基礎。

　　基于以下3點，我們認為，開灤股份的中長期投資價值未被充分挖掘：

　　1)公司擁有值得看好的“煤焦化”一體化與“鋼焦聯盟”產業模式。

　　2)資源、運輸優勢及“首鋼”搬遷的區域戰略發展機會等3方面奠定了公司中長期投資價值基礎。

　　3)河北省煤炭產業面臨整合機會，年內有望解決“債轉股”問題的開灤集團面臨新的發展機遇。

　　值得強調的基本面新變化：煉焦用煤反季漲價與焦化行業持續復蘇煉焦用煤反季漲價：成本推動與需求拉動共同作用..因被征收可持續發展基金、調增資源稅，山西煉焦用煤價格將上漲，進而可能推動全國煉焦用煤價格適度上調。

　　根據我們4月中旬在山西調研了解到的信息顯示，因被征收可持續發展基金、國家調增焦煤資源稅至8元/噸的原因，山西焦煤集團以及西山煤電(000983.SZ)擬根據年初協議提高焦、肥煤價格，幅度在40-50元/噸左右。

　　由于山西煤炭價格因成本推動將繼續上漲，而山西焦煤集團的定價對全國煉焦用煤的定價具有主導影響，我們預期其它省份煤炭價格也將因此而有進一步上漲的潛力。

　　山西以外省份煤炭企業將受益，開灤股份煤炭漲價幅度可能超過成本上升幅度。

　　開灤股份主要煤種為9-12級肥精煤，是過程中不可或缺的基礎配煤，稀缺性并不亞于優質主焦煤，山西煉焦用煤漲價，無疑也會刺激開灤股份肥精煤漲價。

　　由于山西省煤炭行業征收可持續發展基金尚處于試點期間，山西以外省份暫時不太可能被征收“三項基金”。因此開灤股份煤價存在繼續上調潛力，但政策性成本上調幅度將低于山西企業。顯然，受益程度會更大。

　　綜合判斷，我們認為，山西煤炭企業之所以能夠轉移部分政策性成本，從而導致其它外省企業相應提高部分煤種的價格，關鍵原因在于下游鋼鐵行業保持持續、快速增長，需求拉動的作用是根本性的。

　　如前所述，下游鋼鐵等冶金行業的需求拉動才是上游煤焦企業轉移成本的主要動力所在。我們判斷：結構調整中的鋼鐵產業將加大對優質冶金用煤的需求量及依賴度。

　　根據中國煤炭市場網提供的《2007年中期煉焦煤市場分析及預測》報告顯示，鋼鐵企業高爐大型化發展及其自配焦爐產能逐年上升，客觀上要求擴大焦肥煤煉焦配比及其需求量。這也顯示了鋼鐵產業結構調整過程中加大對優質冶金用煤依賴度的必然趨勢。

　　數據顯示，2006年與2002年相比較，我國鋼鐵產業2000立方以上的大高爐由20座增加到49座，產能由4079萬噸增加到10858萬噸，增長了1.59倍。大型高爐的集中新建和投產，在客觀上要求擴大焦肥煤煉焦配比及其需求量。

　　數據還顯示，由于大中型鋼鐵企業高爐大型化，焦肥煤煉焦配比在技術一定的情況下將提升到60-67%，與傳統配比相比提高了5-10個百分點。按此以2006年基數測算，大高爐煉鐵所需焦炭增耗焦肥煤就在450萬噸以上。加上2008年前全國鋼鐵企業新建、擬建的焦炭擴產項目對稀缺焦肥煤資源形成的旺盛需求，無疑會進一步加劇鋼焦企業競購焦肥煤的激烈程度。

　　開灤股份更會因為其運輸優勢、首鋼搬遷帶來的區域發展機遇而享受更好的發展機會。

　　敬請參閱前期報告對開灤股份產業模式和區位戰略機會的詳細分析。

　　我們堅持認為：區域鋼鐵產業發展與唐山海港經濟區煤化工產業園是公司戰略性機遇；區域性鋼鐵產業發展機會主要包括“首鋼”搬遷、河北鋼鐵產業結構調整。

　　焦化行業持續復蘇是開灤股份未來2-3年高速發展的歷史性機遇。

　　前期報告中我們判斷：焦化行業將步入復蘇與增長周期，鋼鐵產業結構調整，處于產業鏈上游、且具備稀缺性的優質肥煤無疑將受益于整個焦化產業鏈的景氣走強。至此，我們完全可以確認開灤股份在未來2-3年將因焦化行業持續復蘇而面臨高速發展的歷史性機遇。

　　首先，是焦炭持續漲價，預期2007年5月之后焦炭價格仍有上升潛力，開灤股份將受益。從2006年4月份開始，焦炭內貿和外貿價格一直處于上升通道。2007年開始，焦炭內貿價格加速上漲。山西省焦炭行業協會焦炭出省指導價格2007年1月上調30元/噸，2月份上調了50元/噸；目前，河北唐上地區焦炭價格在1200元/噸左右，較年初上漲100元/噸。

　　受此影響，外貿焦炭價格也節節攀升，2007年1月初的天津港焦炭出口價格(FOB)為170美元/噸，2007年累計上漲了50美元/噸左右。

　　2007年1-3月份，國內焦炭出口平均FOB價格為157.3美元，同比上漲了36.4美圓或30.06%。山西省近期成立焦炭聯盟，5月份焦炭價格計劃上調120-150元/噸。

　　其次，伴隨焦碳持續漲價的背后是宏觀調控對小焦化企業的關閉限產、焦化行業的盈利能力得到了大大改善。

　　數據顯示，2007年全國焦炭企業896家，較2006年減少了約100家，虧損企業下降至307家。從煉焦業固定資產凈值年平均余額相比上年同期增長率數據來看，煉焦行業已經度過了擴產高峰時段。2007年1-3月份，全國焦化行業銷售利潤率連續12個月為正值。

　　盈利預測結果..根據公司盈利預測模型估計，開灤股份2007~2009年凈利潤分別為598.7百萬元、812.2百萬元、926.8百萬元，同比分別增長31.4%、35.7%、14.1%。

　　2007~2009年主業收入分別為為5,718.8百萬元、6,309.8百萬元、7,807.7百萬元，同比分別增長81.0%、10.3%、23.7%。

　　2007~2009年EPS分別為1.067元、1.447元、1.651元。

　　關鍵假設及說明..公司主導產品產銷量、價假設詳見圖表7。

　　焦化行業景氣持續回升、肥精煤漲價是我們調增公司盈利預期的主要原因。

　　對公司煤化工業務，我們暫未考慮公司投資建設的“唐山考伯斯開灤炭素化工有限公司”對收入了利潤的貢獻。

　　估值結果及投資建議..我們采用P/E估值，認為開灤股份每股合理價值在26.67元~31.84元之間，相當于2007年25倍P/E、2008年22倍P/E。

　　維持“買入”建議：我們根據公司基本面的最新變化，將公司未來6-12個月估值目標價調升至30元左右。

　　需要強調的是，焦化行業的持續復蘇獲得確認、肥精煤價格適度上升潛力是我們調增公司盈利預期及估值目標的核心基礎。

　　我們仍舊認為：從開灤股份的主業看，影響公司估值的核心因素是焦化行業的景氣回升預期；估值本身的方法及結果相對次要。

　　開灤股份煤炭主業因區位優勢和資源優勢處于景氣高位，焦化行業處于景氣復蘇上升階段且獲得確認，可以享受較高的估值水平。

　　風險提示再融資攤薄業績的風險

　　根據開灤股份業務發展需要，公司未來存在再次融資需求，因此業績存在攤薄的風險。

　　根據我們的初步判斷，若公司募集資金，最可能投資的方向是在煤炭的外延擴張和產業鏈延伸方面做文章。如果著眼于這兩方面進行再次融資，實際對公司長遠發展會有利。