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　　廣發證券 曹新

　　公司轉型化工業務：喜憂參半2006年21萬噸苯乙烯和5萬噸苯胺項目相繼投產，公司業績也隨之大幅提升，市場一片看好，但我們認為，公司轉型化工業務仍然喜憂參半：一是因為公司沒有產業上的競爭優勢，二是因為苯乙烯和苯胺行業將不斷下降。公司未來化工業務盈利依然存在很大的不確定性。

　　業務情況中央空調穩定增長；苯乙烯供應缺口將長期存在，但盈利能力存在下降風險，一季度公司苯乙烯業務基本虧損；苯胺目前已出現行業性虧損。

　　業績預測與評級2007年，公司

　　由于公司化工業務盈利能力波動性大，業績預測很困難，并且目前化工業務盈利狀況很不好，再加上動態市盈率比較高，我們建議賣出。

　　公司轉型化工業務：喜憂參半雙良股份是我國三大中央空調供應商之一，主導產品包括溴冷機系列、電制冷系列、熱泵系列和空調末端空氣處理設備。由于前兩年，公司空調業務增長緩慢，于是開始謀求向化工業務的轉型，2006年21萬噸苯乙烯和5萬噸苯胺項目相繼投產，公司業績也出現大幅度增長，市場一片看好，但我們認為，公司轉型化工業務仍然喜憂參半。

　　一、從產業布局看，石化產業越集中越好，一是可以減少運輸成本，二是可以提高加工深度。苯乙烯作為大宗石化產品，公司原料全部外購，不僅增加了運輸成本和儲藏成本，而且由于加工深度不購，很容易受到上下游產品價格波動影響。所以我們認為，單一的苯乙烯裝置競爭優勢無法與一體化裝置相比。

　　二、就苯胺產業，我國已經供過于求，行業已陷入虧損。公司苯胺項目一投產就可能虧損。

　　所以整體看，轉型化工業務短期可能提高公司業績，但空間難以寄予厚望。

　　主營業務情況中央空調業務中央空調是公司的傳統業務，整體運行趨勢是業務量和毛利率都比較穩定。

　　盡管中央空調市場競爭越來越激烈，但公司中央空調業務毛利率基本上能保持穩定，這一方面得益于銅價的回落，銅是中央空調的主要原材料，占中央空調原料成本的50%，銅價波動對公司原材料成本影響比較大，另一方面得益于公司產品結構的調整，附加值高的產品比例有所上升。

　　在中央空調業務領域，公司近兩年最大的亮點是直燃機和換熱器兩大領域取得了比較好的突破，增長比較快，2006年公司直燃機業務增長超過了50%，換熱器也成功地向很多跨國公司供貨，年銷售收入超過了3000萬元。

　　2007年，公司還有一些新產品將推出，如空冷器(主要用于電站)，將給公司帶來一定的利潤貢獻。但從整體形勢看，2007年中央空調業務增幅將小于2006年。

　　苯乙烯業務近年來，隨著我國苯乙烯下游產品PS以及ABS樹脂等消費量的不斷增加，對苯乙烯的需求量也逐年增加，2000～2005年我國苯乙烯表觀消費量年均增長16.2%，2005年達到404.95萬噸。隨著產能的不斷擴大，我國苯乙烯產量也隨之增加，2005年我國苯乙烯產量達到125萬噸，同比增長26.8%，使國產率由2004年的25.3%提高到30.56%，但仍存在巨大的市場缺口。

　　我國苯乙烯主要用于生產PS、ABS樹脂、SAN樹脂、不飽和聚酯樹脂、丁苯橡膠、丁苯膠乳以及苯乙烯系熱塑性彈性體等，其中PS是苯乙烯最重要的消費領域。

　　隨著我國建材、家電和汽車工業的快速發展，對PS、ABS樹脂以及苯乙烯系列橡膠SBR、SBS等需求將繼續保持較快增速，尤其是未來幾年我國PS市場需求將以年均7.9%的速度增長，相對應苯乙烯的需求量也將不斷增加。預計2010年我國對苯乙烯的需求量將達到580萬噸，而屆時我國苯乙烯產能為450萬噸/年左右，市場缺口為130萬噸。

　　巨大的需求缺口和持續強勁增長態勢，是我國苯乙烯不斷擴能的原動力。2006～2008年仍是我國苯乙烯產能的大規模增長期，一些新建和擴建項目仍將陸續進行。預計到2007年，我國苯乙烯總產能將達到400萬噸/年。

　　雙良股份2006年第三季度21萬噸苯乙烯項目投產，正在新建的21萬噸苯乙烯項目也將于2008年初投產，屆時公司將成為國內最大的苯乙烯供應商之一。苯乙烯所用原料主要是苯和乙烯，比例大致為0.79：0.28，苯占原料成本的80%，2006年以來，由于純苯供應緊張，價格節節攀高，苯乙烯價差逐步縮小，所以到2007年一季度，當苯乙烯價格下跌時，公司苯乙烯業務就基本上無盈利可言了。

　　苯乙烯屬于大宗石化產品，公司只做一個環節，加工深度不夠，很容易受到上下游產品價格波動影響，風險比較大，盈利能力不會太高。另外，公司所需原料全部外購，乙烯需要特殊儲藏，運輸成本和儲藏成本都遠高于一體化石化企業，所以，公司在苯乙烯領域產業競爭優勢不明顯。隨著我國苯乙烯自給率的不斷提高，行業競爭將越來越激烈，公司盈利能力還有可能下降。

　　苯胺業務隨著下游產業的快速發展，我國苯胺消費增長迅速，2000-2005年，苯胺消費以年均22.3%的速度增長。需求增長迅速，導致產能快速擴張，到2006年行業已出現供過于求。2006年中國苯胺產能將達到95萬噸，考慮到部分小型裝置將面臨淘汰和關閉，實際總產能約85萬噸，而需求只有73萬～74萬噸。

　　而另一方面，因我國純苯供應比較緊張，價格不斷走高，苯胺則因供應充足而價格一直不振，導致苯胺價差從2006年上半年以來不斷走低。目前，純苯價格為9300元/噸左右，而苯胺價格在10700元/噸左右，行業處于虧損狀況，有的地方開始關閉裝置。

　　公司5萬噸苯胺裝置于2006年第四季度投產，其中一半供應給萬華，受行業影響，目前，公司苯胺裝置基本處于虧損狀態。

　　投資評級由于公司化工業務盈利能力波動性大，業績預測很困難，并且目前化工業務盈利狀況很不好，再加上動態市盈率比較高，我們建議賣出。