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　　李勤 中投證券

　　投資要點:中國經濟和全球經濟的正經歷一個較長的景氣周期，金屬鋁的需求持續旺盛。在此輪全球的景氣周期中，中國以及印度是主要的推動國家，我們預計本輪中國的經濟繁榮還將持續5-10年，因此我們仍然看好鋁冶煉行業。

　　中國鋁業是中國規模最大的氧化鋁及原鋁運營商，主要業務為鋁土礦開采，氧化鋁、原鋁的生產和銷售。吸收合并后，公司主要運營資產包括四家一體化的氧化鋁和原鋁生產廠、三家氧化鋁廠、七家原鋁廠、一家礦業分公司和一家研究院。氧化鋁產能960萬噸，居全球第2位，占國內產量70%，國內市場占有率50%；原鋁產能264萬噸，居全球第4位，國內市場占有率約20%。

　　中國鋁業是國內最大的鋁采掘、冶煉一體化企業，與國內其他鋁冶煉企業相比，有著無可比擬的資源優勢和規模成本優勢，在鋁行業持續穩步繁榮的市場形勢下，中國鋁業今后幾年將具有較高的盈利水平。我們預計07、08、09年中國鋁業的盈利水平可以達到0.94元/股，1.03元/股，1.19元/股。我們認為中國鋁業合理價格為14.10元,在目前的市場氣氛下有可能達到18.00元。

　　風險因素：

　　世界和中國經濟的周期性波動對于國內鋁行業發展的影響越來越突出。國內電解鋁行業的無序擴張可能在短期內會造成電解鋁的過剩，原鋁價格下跌的可能性將會對公司的經營業績產生不利影響。

　　1、鋁業巨頭1.1快速增長的鋁冶煉業鋁在地殼中的含量僅次于氧和硅，排在第三位。鋁是世界上產量和用量僅次于鋼鐵的有色金屬，具有輕便性、導電性、導熱性、可塑性(易拉伸、易延展)、耐腐蝕性(不生銹)等優良特性，是機電、電力、航空、航天、造船、汽車制造、包裝、建筑、交通運輸、日用百貨、房地產等行業的重要原材料，在國民經濟中發揮著越來越重要的作用。

　　鋁的用途非常廣泛、分散，受宏觀經濟整體影響較大，受單個行業的影響較小。因此鋁行業的發展取決于全球經濟增長狀況，隨經濟周期性波動，是典型的周期性行業。

　　隨著中國經濟和全球經濟的正經歷一個較長的景氣周期，鋁行業也步入一個較為繁榮的時期。在此輪全球的景氣周期中，中國以及印度是主要的推動國家，我們預計本輪中國的經濟繁榮還將持續5-10年，因此我們仍然看好鋁冶煉行業。

　　1.2鋁行業概述鋁行業由鋁土礦-氧化鋁-電解鋁構成，世界鋁土礦資源豐富，資源保證度很高。

　　1.1.1鋁土礦按目前全球已探明的鋁土礦資源量約550-750億噸，基礎儲量約330億噸，儲量約230億噸初步計算，能夠供全球使用200年以上。因此鋁不太可能存在因資源瓶頸而產生的價格暴漲現象，從大趨勢來說，鋁行業利潤增長主要來自于產能的擴張。

　　中國已探明的鋁土礦資源量約25.45億噸，其中，基礎儲量6.94億噸，儲量5.32億噸。主要特點是礦床規模以大、中型居多；一水硬鋁石型鋁土礦約占98%，屬高鋁高硅低鐵難溶的礦石，鋁硅比偏低。中國鋁業控制資源量為6.3億噸，按現有的供礦結構，可以支持現有氧化鋁規模生產30年以上。

　　1.1.2氧化鋁2004--2006年全球氧化鋁需求量增長迅速，主要得益于全球經濟由復蘇轉為強勁增長，其中，中國、印度等國家的經濟發展發揮了重要作用。據統計，2005年，中國以外的其他地區基本沒有氧化鋁新建擴建項目。2006年的氧化鋁實際增長主要來自于中國。

　　由于中國經濟的強勁增長，鋁的需求量急劇上升，國內供應不足，大量現貨買盤涌向國際市場，氧化鋁價格從，從2002年底的不足200美元/噸調整至2006年4月份650美元/噸，上漲幅度達到了250%以上。

　　因為鋁土礦并非資源短缺性資源，2006年，中國氧化鋁產量增長迅速，自給率提高，中國在國際現貨市場的采購逐漸減少，促使國際氧化鋁價格由高位回落，從5月份開始到11月底結束，國際氧化鋁價格從650美元/噸高位跌至200美元/噸，跌幅69%。目前國際現貨鋁價反彈至350美元/噸。

　　由于2004、2005年氧化鋁價格長期在高位運行，產品供不應求，刺激國際國內尤其是國內大量資金投資氧化鋁工業，使氧化鋁工業獲得了快速發展。根據發改委2006年公布的調查結果，全國在建和擬建的氧化鋁項目有29個，規模達2948萬噸/年，其中已開工建設的25個氧化鋁項目中除少數幾個經過國家核準之外，其余的大多數項目未經國家核準。截止2006年底，全國冶金級氧化鋁產能已達1900萬噸，預計2007年底全國產能將進一步提升到約2400萬噸。

　　全球原鋁消費在2003--2006年同樣經歷了快速增長，其中2004年和2005年的消費增長率分別達到9.99%和5.94%，全球市場也迅速由供應過剩轉向短缺，原鋁庫存從2003年底的355.5萬噸下降到了2006年底的69.4萬噸。原鋁消費量增長的原因主要來自西方發達國家和中國、印度等發展中國家的經濟持續增長。在全球范圍，雖然原鋁供給增長的速度很快，但消費增長的速度更快，從而導致了全球原鋁價格快速上揚并維持高位。

　　2003年以來，中國原鋁產量以每年100萬噸左右的速度遞增，并使中國從原來的鋁凈進口國轉變為凈出口國。從2002年開始我國原鋁產量已穩居全球第一，原鋁消費能力2005年、2006年位居全球第一。

　　2006年，全國的原鋁產能已經達到了1,160萬噸，完成產量935萬噸，占全球總產量的27%，在國際市場擁有重要的市場地位。國內原鋁價格總體而言目前處在高位，主要原因是中國經濟目前正處在快速增長時期，房地產、汽車、電力設備等行業對鋁的需求旺盛。

　　1.3公司概況公司成立于2001年9月10日，是由中鋁公司作為主發起人，聯合廣西投資、貴州開發共同發起設立的；2001年9月29日，經原國家經貿委、財政部和國務院批準，中鋁公司與中國信達、中國東方和國家開發銀行簽訂《債權轉股權協議》并實施了債轉股，中國信達、中國東方和國家開發銀行成為公司的主要股東。公司的主要業務為氧化鋁、原鋁的生產及銷售。公司實際控制人為中鋁公司。

　　2001年12月，公司在香港和紐約成功發行了H股股份和美國存托憑證，并分別于12月11日、12日在紐約證券交易所和香港聯交所掛牌上市。

　　公司為全球第二大氧化鋁生產商、第四大原鋁生產商，也是中國規模最大的氧化鋁和原鋁運營商。自2001年9月成立以來，公司的生產能力不斷擴大，在全球鋁行業的地位穩步提升。公司氧化鋁產能從2001年的456萬噸增長到2006年的900.7萬噸，年復合增長率達14.58%；在原鋁方面，公司一方面加大對鋁電聯營項目的投入，降低了運營成本，另一方面也加大了對地方原鋁企業的購并力度。原鋁產能從2001年的74萬噸增長到2006年的248.12萬噸(含蘭州鋁業16萬噸、焦作萬方27.2萬噸)，年復合增長率達27.38%。2004年至2006年，公司氧化鋁產量穩居世界第二位，僅次于美鋁；原鋁產量分別居世界第八、第六、第四。氧化鋁、原鋁的生產規模不斷擴大，進一步提升了公司的競爭實力，奠定了公司在全球的行業地位。

　　中國鋁業擬向山東鋁業和蘭州鋁業現有的除中國鋁業外的其他股東發行境內上市人民幣普通股(A股)，以換股方式吸收合并山東鋁業和蘭州鋁業，本次換股發行無募集資金。

　　2、強大的綜合競爭能力中國鋁業是中國規模最大的氧化鋁及原鋁運營商，主要業務為鋁土礦開采，氧化鋁、原鋁的生產和銷售。截至2006年12月31日，公司主要運營資產包括四家一體化的氧化鋁和原鋁生產廠、三家氧化鋁廠、七家原鋁廠、一家礦業分公司和一家研究院(部分運營資產為權益控制)。此外，還包括蘭州鋁業、焦作萬方的部分權益。中國鋁業大部分氧化鋁廠所在地與豐富的鋁土礦資源相鄰。2006年中國鋁業氧化鋁產品年生產能力900.7萬噸，原鋁產品年生產能力248.12萬噸(含蘭州鋁業16萬噸、焦作萬方27.2萬噸)。

　　在氧化鋁方面，公司目前面臨來自國內外氧化鋁廠商的競爭。2004年以前，公司幾乎是國內唯一的氧化鋁生產商，2005年公司氧化鋁產量約占國內總產量的92.44%，2006年公司氧化鋁產量約為952.4萬噸(含化學品氧化鋁)，在國內其他廠商的氧化鋁產能陸續大量投產的情況下，公司氧化鋁產量仍占國內總產量的約70%。

　　在原鋁方面，2006年公司的原鋁產量193.6萬噸，約占中國總產量的21%。公司目前在原鋁方面的主要競爭對手仍是國內的原鋁廠。

　　按2006年產量計算，公司是全球第二大氧化鋁和第四大原鋁生產商。與全球其他企業相比，公司偏重于資源，而弱于深加工，電解鋁下游的鋁材深加工也在公司經營中不占重要地位。

　　公司在國內鋁行業具有不可動搖的龍頭地位，尤其是氧化鋁產品。

　　原鋁產品方面，由于進入門檻較低，國內目前國內從事原鋁生產的廠商比較多，產業集中度較低，企業規模的差別也很大。據中國有色金屬工業協會統計，截止到2006年底，全國共有原鋁生產企業89家，其中，年產量10萬噸以上的20家，超過30萬噸的有5家。

　　2.1公司的主要競爭優勢2.11市場優勢公司擁有完善的銷售網絡體系，公司先后與國內90%的原鋁企業、80%的鋁加工企業建立了長期合作關系，優勢的市場地位、優質的客戶資源和龐大的市場需求，以及日益完善的產業鏈匹配關系，使公司擁有了得天獨厚的市場競爭優勢。公司2006年自產冶金級氧化鋁外部平均銷售價格為3,608.73元/噸(不含稅)，原鋁產品的外部銷售價格為17,492元/噸(不含稅)，單位原鋁成本(原鋁板塊成本/銷量)為15,156.87元/噸，公司毛利率為35.96%，高于國內原鋁行業上市公司平均約18%的毛利率，也高于國際主要鋁公司的毛利率水平。

　　2.12技術優勢公司擁有一批自主知識產權的技術：在氧化鋁方面，開發了一系列適合我國一水硬鋁石鋁土礦特點的氧化鋁生產工藝和技術，如強化燒結法、選礦拜爾法、管板式降膜蒸發技術、管道化溶出技術、石灰拜爾法等，提高對國內礦石的利用率及公司的生產效率。公司利用國內低鋁硅比一水硬鋁石鋁土礦生產氧化鋁的技術，具備了世界先進水平，形成了一定的技術壁壘。

　　2.13規模優勢公司已形成了鋁土礦、氧化鋁、原鋁等較為完整的產業鏈，是目前國內鋁行業中唯一形成縱向一體化經營架構的大型鋁生產經營企業；也是國內第一、世界第二大氧化鋁生產供應商和國內第一、世界第四大原鋁生產供應商，具有較強的規模優勢和抵御市場風險的能力。2004、2005和2006年，公司生產并銷售冶金級氧化鋁分別為635萬噸、718萬噸和883萬噸(含自用)，在國內的氧化鋁市場占有率分別約為49%、43%和46%，另外，公司銷售進口冶金級氧化鋁分別為65.7萬噸、105.5萬噸、118.4萬噸，累計在國內的市場占有率分別約為54%、50%和53%。隨著非中鋁氧化鋁產能產量的迅速增長，預計未來一段時間內公司氧化鋁市場占有率將有一定幅度的下降，但依然會保持國內氧化鋁市場的主導地位。在原鋁方面，2004、2005年公司國內市場占有率分別約為13%、12%。2006年，公司通過加快對國內原鋁企業的并購及擴大現有原鋁產能，市場占有率躍升至約21%。根據公司發展規劃，未來5年公司原鋁產能將達到500萬噸左右，生產能力將有顯著提高。

　　2.14資源優勢公司十分重視鋁土礦資源的開發工作，現已控制資源量6.3億噸，可以支持現有氧化鋁規模生產30年以上。公司還積極開發海外資源，在澳大利亞、越南等國鋁土礦資源開發的前期工作已經順利推進。

　　3、主要業務3.1鋁土礦鋁土礦是氧化鋁生產的主要原料，公司擁有七個氧化鋁生產廠，2004年、2005年、2006年，公司氧化鋁生產中分別使用了1,362.8萬噸、1,479.6萬噸、1,753.49萬噸國內鋁土礦。公司氧化鋁生產所需鋁土礦供應主要來自三個渠道：自有礦山、聯辦礦、外購鋁土礦。

　　1、自有礦山。公司擁有平果礦、貴州第一礦、貴州第二礦、孝義、澠池、洛陽、小關、陽泉等礦山的27項采礦權。2004年、2005年、2006年，公司自有礦山提供鋁土礦分別為223.73萬噸、298.81萬噸、411.53萬噸，分別占當期國內供礦量的16.42%、20.20%、23.47%。

　　2、聯辦礦公司擁有16家聯辦礦。聯辦礦的規模一般小于公司的自有礦山規模，但大于小型獨立礦山。是公司鋁土礦供應的穩定來源之一。04、05年、06年公司聯辦礦提供鋁土礦分別為250.13萬噸、385.48萬噸、471.03萬噸，分別占當期國內供礦量的18.35%、26.05%、26.86%。

　　3、外購鋁土礦公司還向小型獨立礦山采購鋁土礦，并有少量鋁土礦從中鋁公司和國外進口。外購國內鋁土礦主要來自河南、山西和貴州等省份的地方礦，04年、05年、2006年，外購礦石量分別為888.93萬噸、795.33萬噸、870.93萬噸，分別占當期國內供礦量的65.23%、53.75%、49.67%，比例呈逐年下降趨勢。2006年公司從國外進口163.41萬噸三水鋁石型鋁土礦主要供應山東鋁業，占公司鋁土礦供應總量的8.52%。

　　3.2氧化鋁河南分公司、廣西分公司、貴州分公司和山東鋁業為氧化鋁、原鋁一體化生產廠，生產所需氧化鋁全部來自內部供應。青海分公司生產所需氧化鋁由中州分公司、山西分公司、河南分公司供應。

　　06年，公司共生產并銷售冶金級氧化鋁883萬噸(含自用)，占國內市場份額的46%；此外，公司銷售進口冶金級氧化鋁118.37萬噸，累計在國內的市場占有率為53%。2006年公司生產的883萬噸冶金級氧化鋁中，除公司生產自用321.43萬噸外，對外銷售共計561.57萬噸，平均銷售價格為3,608.73元/噸。公司氧化鋁產品的銷售對象為全國大部分原鋁企業。2006年，公司生產化學品氧化鋁110萬噸(注：折合冶金級氧化鋁70.4萬噸)，銷售109萬噸，產銷率99%，市場占有率約為80%。

　　公司的氧化鋁是公司基本支柱產品，05年曾占國產氧化鋁的72%，06年由于氧化鋁價高昂，國內其他公司開始生產氧化鋁，公司占國內氧化鋁產量的比例下降到70%，預計公司的氧化鋁產能將繼續擴張，但是占國內產量比例可能會下降到50%。

　　由于氧化鋁價格波動太大，公司逐漸提高氧化鋁銷售的長單比例，一般是以SHFE三個月期鋁結算價的17-18%。公司氧化鋁現貨銷售比例不到15%，因此現貨價格波動對公司氧化鋁銷售不會造成重大影響3.2原鋁公司原鋁產能從2001年的74萬噸增長到2006年的248.12萬噸(含蘭州鋁業16萬噸、焦作萬方27.2萬噸)，年復合增長率達27.38%。

　　目前中國鋁業的原鋁產量約占國內總產量的20%

　　原鋁的技術含量和門檻均較低，因此產業集中度低。與其他中小電解鋁企業相比，公司氧化鋁供應有保障，規模大，成本低，擁有雄厚的資源優勢和規模優勢。公司計劃在2010年前原鋁產能達到500萬噸。

　　4、風險因素國內市場鋁產品價格與國際市場已基本接軌，其價格相對于國際市場價格的變動趨勢比較敏感，世界經濟的周期性波動對于國內鋁行業發展的影響越來越突出。國內氧化鋁和原鋁的價格變動趨勢基本與全球同步，并在很大程度上受到國內宏觀經濟走勢的影響。

　　鋁行業是國家重要的基礎產業，為促使該行業的健康、協調發展，國家實施了一系列宏觀調控措施，2005年，國家進一步加大了調控力度，取消了原鋁的出口退稅；2005年底發改委將電解鋁項目(淘汰自焙槽生產能力置換項目及環保改造項目除外)列為限制類項目；2006年原鋁出口關稅提高到15%。

　　公司原材料和能源在生產成本中所占比例較高，煤、電價格上漲，將導致公司生產成本逐年增加，可能影響公司的經營狀況及現金流量。

　　4、盈利預測1、中國政府將繼續施行與2006年相似的宏觀經濟和貨幣政策，使經濟增長速度保持穩定。財政、市場或經濟條件不會發生重大變化；2、電解鋁供求形勢保持供需兩旺，價格維持穩定；3、公司繼續執行謹慎穩健的經營政策，氧化鋁銷售繼續以長單為主；4、現行通貨膨脹率、利率、

人民幣匯率將不會發生重大變化；5、公司運營所在國家或地區的適用稅率、附加費率或其它政府收費不會發生重大變化；6、電解鋁平均銷售價格假定為16600元/噸(不含稅)，氧化鋁平均銷售價格假定為2988元/噸

　　6、估值和投資建議6.1相對估值中國鋁業主要業務為鋁土礦開采，氧化鋁、原鋁的生產和銷售，相對國內目前的鋁業上市公司來說，公司的產業鏈較為完整，A股市場尚無完全可比的上市公司，現選取A股市場上與公司業務相對接近的原鋁上市公司作為可比公司分析。

　　可比公司平均市盈率為55倍，平均市凈率為6.99倍，而中國鋁業發行價只有6.6元/股，遠低于市場平均水平。由于鋁業公司，尤其是電解鋁業公司的行業波動比較大，因此我們認為對于中國鋁業的市場價以市場平均的38倍市盈率估值不太合適，給予15倍市盈率估值水平則相對合理，那么中國鋁業合理價值應該為14.10元。目前該股香港市價為9.1元/股。中國鋁業比香港市場存在54%的溢價在當前市場情況下應該是一個較為合理的水平。而且在中國大陸目前的市場情況下，市場價有可能達到18.00元。

　　6.1絕對估值在基本假設比較保守的情況下，我們根據DCF估值模型，得出中國鋁業13.96元/股。

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