新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　陳美風 海通證券

　　我們認為軟件外包業務并不僅以成本取勝，東軟軟件外包均有明顯競爭優勢，鑒于公司業績持續快速增長較為明確，維持“買入”評級。

　　維持“買入”評級。我們預計公司2007年至2009年EPS分別為0.76元、1.01元和1.34元。綜合DCF和PE兩種估值結果，我們預測公司股價合理區間為49.47元至55.55元，以此確定6個月目標價為52.51元。定期報告的公布、整體上市的實施和股權激勵方案的公布均可成為公司股價催化劑。在目前計算機行業內公司估值紊亂的時期，東軟股份作為業績成長明確，成長空間巨大，有望成為IT藍籌股的股票更應該得到更大比例的配置。我們維持“買入”的投資評級，建議投資者提高配置比例。

　　IT外包不僅是成本游戲。我們認為IT外包可以幫助發包企業成長，擁有很強的客戶增值能力。而且，IT外包企業在外包中培育了自主創新能力。因此，IT外包并不僅是發包方的成本游戲而已。

　　日本市場足夠培育世界級IT外包企業。目前，中國軟件外包市場的客戶以日本為主。2005年，日本IT服務市場規模達830億美元，今后幾年保持年均5～6%的增速。2005年，日本嵌入式軟件市場規模為225億美元，人才缺口達9.4萬人。中國對日軟件外包市場規模占日本IT服務市場的比重不及1%，占日本潛入式軟件市場的比重不到3%。因此，中國對日軟件外包市場仍有巨大的成長空間。預計未來幾年對日軟件外包市場年均增速將在30%以上。

　　逾越人才鴻溝。國內軟件及相關專業畢業生總量可以滿足中國軟件外包市場持續高速擴張對人才的需求，盡管畢業生滿足需求的能力尚待提升。多樣化的招聘渠道支持東軟軟件外包員工的充足供應。我們認為東軟軟件外包人才規模實現40%的CAGR是比較有把握的。

　　東軟軟件外包優勢難以復制。東軟從事的嵌入式軟件外包業務有很高的進入壁壘，人才優勢和土地儲備優勢是東軟區別于國內其他軟件外包公司的另兩個主要優勢。

　　業績持續增長較為明確。軟件外包業務的特點和東軟與大多數客戶的長期合作關系使我們對公司軟件外包業務規模今后5年內年均30%以上的增長有很大的把握。

　　主要不確定性。人員規模高速擴張對管理提出更高的要求；人民幣升值降低利潤。

　　投資要點

　　與市場將軟件外包行業僅看成發包公司降低成本的工具不同，我們認為軟件外包可以培育公司的創新能力。日本巨大的IT服務市場和東軟不可復制的軟件外包優勢使我們很有把握的相信東軟今后5年內業績將保持年均30%以上增長。在目前計算機行業內公司估值紊亂的時期，東軟股份作為業績成長明確，成長空間巨大，有望成為IT藍籌股的股票更應該得到更大比例的配置。我們維持“買入”的投資評級，建議投資者提高配置比例。

　　估值分析

　　我們預測東軟股份2007年至2009年EPS分別為0.76元、1.01元和1.34元，今后五年凈利潤年均復合增長率約為40%。綜合以下兩種估值方法，我們認為東軟股份股價合理區間為49.47元至55.55元：(1)根據海通DCF模型，取WACC 9.5%至10.5%，永續增長率0.5%至1.5%，東軟股份股價合理區間為49.47元至61.67元。(2)參考A股軟件公司估值，以45到55倍的2008 EPS確定東軟股份股價合理區間為45.45元至55.55元。

　　支持我們投資建議的幾項關鍵性因素

　　公司軟件外包業務規模在今后5年內CAGR達到40%，軟件外包毛利率因人民幣升值而年均下降兩個百分點；；

　　公司解決方案業務保持持續平穩增長，且毛利率保持穩定；

　　數字醫療產品業務保持平穩增長。

　　不確定因素

　　人民幣升值風險。人民幣升值對公司利潤確實產生負面影響。如果人民幣升值的速度過快，導致公司盈利能力下降過大，則公司未來幾年的盈利預期將難以達到。

　　管理風險。目前公司(包括東軟集團)有近1萬名員工。而我們預期公司未來幾年業績的快速成長建立在人員的告訴擴張基礎上。管理幾萬名員工對任何國內企業來說都是很大的挑戰，東軟能否從容應付尚需進一步觀察。

　　1.不僅是成本游戲

　　降低成本無疑是企業做出軟件外包決策的關鍵考慮，但并不是故事的全部。部分人士將軟件外包企業視為發包方的廉價成本中心，認為其從事的是低技術含量的業務，缺乏創新能力，因不涉及發包方的核心業務而增值能力較弱。

　　我們認為這些觀點有失偏頗。當我們將目光投向內涵更加豐富的IT外包，就會發現軟件外包企業與發包方的合作關系有不斷深化的潛力，軟件外包業務因此具有很強的客戶增值能力，而且隨著新業務的拓展，軟件外包企業的研發創新要求受到更多的關注。

　　IT外包幫助發包企業成長。IT外包的最初目的是在一些非核心的業務流程上使用廉價的勞動力代替現有人力資源，從而實現成本削減。隨著IT外包策略的廣泛應用，IT外包對于發包企業的意義并不局限于原先的目的。首先，IT外包提高了業務流程的運行效率，進一步降低了成本；其次，IT外包，特別是研發外包使發包企業新產品的上市周期縮短，競爭力得以提升。因此，IT外包企業與發包企業的合作關系正逐步趨于緊密。

　　IT外包企業擁有很強的客戶增值能力。考察印度IT外包公司的主營發展歷程，從最初的ADM(應用開發和維護)，到TIS(技術基礎服務)和PI(套裝軟件實施)，再到BPO、Consulting和R&D，印度IT外包公司涉足了發包公司大部分IT業務以及需要IT支持的業務。特別是近些年來興起的Product Engineering業務，更是深入到客戶的核心業務流程，使IT外包企業對客戶的增值能力獲得明顯增強。

　　在IT外包中培育自主創新能力。IT外包企業的創新可以有兩種形式：產品創新和服務創新。IT外包企業的產品創新突出的表現在chipless(IP核)和fabless(IC設計)

　　領域。如Wipro合作研發了全球首款游戲芯片和Linux手機，在藍牙、無線局域網等領域的IP數居全球之首。東軟已經開始為一些日本領先的IT企業提供IC設計服務；就服務創新而言，由Infosys首創的GDC服務模式事實上是印度IT外包能夠崛起的關鍵。

　　2.日本市場足夠培育世界級IT外包企業

　　目前，中國軟件外包市場的客戶以日本為主。市場有觀點認為對日軟件外包技術含量低、盈利能力差、市場規模有限，專注于日本市場的國內軟件外包企業很難做大。

　　2000年以來，日本IT服務市場的年均增幅約為7%。到2005年，日本IT服務市場規模達830億美元，占全球市場的比重約13%。Gartner預測今后幾年日本IT服務市場年增速在5～6%左右。目前，全球IT服務市場的離岸外包比例約為10%，依此比例，則日本離岸外包IT服務的規模可達83億美元。考慮到外包比例的持續提升，日本IT服務離岸外包市場規模增速維持在10%以上。從另一個方面來看，日本以嵌入式軟件見長。

　　2005年，日本嵌入式軟件市場規模為225億美元，同比增約20%。據估計，目前日本嵌入式軟件從業人員約19.3萬人，人才缺口達9.4萬人。

　　不可否認的是，中國在對日軟件外包上有天然的文化背景優勢。而且，作為全球的電子制造中心，中國的嵌入式軟件發展也有肥沃的土壤。隨著日本電子制造產能向中國轉移，同時考慮到日本嵌入式軟件從業人員成本是國內的數倍，日本向中國外包嵌入式軟件業務是必然的趨勢。

　　根據CCID統計，2005年國內對日軟件外包市場規模為5.74億美元，同比增長43%，但占日本IT服務市場的比重不及1%，占日本離岸外包IT服務市場的比重也僅為5%左右。假設對日軟件外包都是嵌入式軟件，國內對日外包占比也只有不到3%。因此，中國對日軟件外包市場仍有巨大的成長空間。我們預計未來幾年對日軟件外包市場年均增速將在30%以上，而諸如東軟這樣的優勢企業將有更高的成長性。

　　從盈利能力分析，嵌入式軟件通常需要從業人員對于軟件和硬件均有深厚的知識儲備和經驗積累，而且嵌入式軟件外包通常涉及軟件開發流程的上游工序，故而嵌入式軟件外包的報價通常要高于普通的軟件外包業務。據了解，在東軟的軟件外包業務中，60%左右是嵌入式軟件外包，因此東軟軟件外包業務的毛利率約為35～45%，高于國內一般企業的對日軟件外包業務毛利率。而在汽車導航等高端業務中，東軟擁有更高的盈利能力。

　　假設60%的比例，東軟2006年嵌入式軟件外包銷售額約為6000萬美元，只占日本200多億美元市場中微小的一部分。隨著現有客戶自身業務成長和外包比例的提高以及新客戶的加入，若東軟能夠占到日本IT服務市場的1%，也能支持東軟外包業務規模擴大10倍，從而與印度IT服務外包的領先企業比肩。

　　3.逾越人才鴻溝

　　有部分人士擔心中國軟件外包行業發展面臨人才缺乏的困境。

　　CCID統計顯示，2006年國內離岸軟件外包市場規模達14.3億美元，同比增長約55%。假設人年為2萬美元，則2006年國內離岸軟件外包市場的規模擴張需要新增約2.6萬從業人員。若國內軟件外包市場未來五年CAGR達到50%，則2007年和2008年，國內需要分別新增軟件外包從業人員3.6萬人和5.4萬人，到2011年則需新增18萬人。

　　有關數據顯示，2004年，國內軟件及相關專業畢業生數量約為40萬。因此，從總量上看，國內軟件人才的供應可以滿足軟件外包高速增長的需求。不過，由于學校培訓內容與市場需求脫節嚴重，這些畢業生短期內難以形成人才的有效供應。我們認為軟件外包市場的高速增長將吸引更多的培訓機構和人才投身于軟件外包行業，而市場需求的壓力也將最終推動培訓機構提高培訓能力，為中國軟件外包市場提供充足的有效軟件外包人才。

　　多樣化的招聘渠道支持東軟軟件外包員工的充足供應。應屆生和社招員工各占東軟2006年招聘員工數約50%。東軟在大連、成都和南海的三家軟件學院在校生近兩萬，2006年畢業約5000人，構成東軟應屆生招聘的堅實基礎。而且，軟件學院畢業生的人數在未來幾年將保持20%以上的增長。此外，東軟在全國20家工程學院設立的定制班，是其應屆生人力供應的另一主要來源。在有經驗員工招聘方面，內部員工部門轉移是不容忽視的人力供應來源。2006年，東軟集團員工數近萬人，而從事軟件外包的員工約4000人。因此，只要公司愿意，理論上近6000名員工可以轉移到從事軟件外包業務的部門。

　　按照東軟2006年底約4000人的軟件外包規模，假設人員規模CAGR分別為30%、40%和50%，則到2010年新招聘員工數分別約為2600人、4400人和6800人。鑒于東軟集團2006年所有部門新招聘員工數近3000人，而且公司目前人力資源部門的招聘能力為5000人，我們認為實現40%的CAGR是比較有把握的。

　　4.東軟軟件外包優勢難以復制

　　在軟件外包市場的巨大潛力吸引下，國內軟件外包公司近幾年大量設立。目前，國內軟件外包數量超過8000家。大多數軟件外包企業規模較小，一般從事軟件測試和軟件本地化項目。東軟通過20多年積累的軟件外包業務優勢是其他軟件外包公司短期難以復制的：

　　嵌入式軟件有很高的進入壁壘。東軟從事嵌入式軟件外包業務已經有20多年的歷史，目前嵌入式軟件占東軟軟件外包業務的比重達到60%以上。與開放軟件不同，嵌入式軟件要求從業人員對軟件和硬件均有較多的知識積累，而且，公司在嵌入式軟件研發過程中積累的knowhow是其他企業短期內難以學會的。簡單的幾千行代碼即可實現尋找最優路徑的功能，但東軟在汽車導航的嵌入式軟件中需要數萬行代碼，這種通過客戶傳授和自身的研發逐步積累起來的knowhow是其區別于其他企業的核心競爭力。

　　人才優勢明顯。國內軟件外包公司中有自己的軟件培訓學院的不多，而軟件學院的規模與東軟比肩的更是鳳毛麟角。而且，東軟定制班的人才培訓模式也使其在人才供應上比其他軟件外包公司更有保證。此外，東軟作為本土人員規模最大的軟件及系統集成提供商，軟件外包部門以外的員工構成軟件外包人才的巨大儲備，這也是其他軟件外包企業短期難以復制的。

　　最龐大的場地儲備。人力擴張是軟件外包增長的基礎，這同時要求有相應的土地儲備。東軟擁有分布于沈陽、大連、南海、成都等地的軟件園，土地面積超過2000畝。這些早期以低成本取得的土地是東軟軟件外包業務高速增長的必備條件，同時也構成相對國內其他軟件外包公司的競爭優勢。

　　5.業績持續增長較有保障

　　由于軟件外包行業屬于服務行業，而東軟與大多數客戶形成長期的合作關系，故東軟軟件外包業務的訂單具有較高的可預測性。即使是從事阿爾派汽車導航軟件這樣成熟業務的軟件外包部門，其未來五年根據汽車品牌推出計劃而預測的訂單數額年均增速也可以達到30%以上。而在類似手機這樣的新興軟件外包行業，公司獲得了更高的增長速度。此外，不斷增加的新客戶，特別是大客戶，更是提高了公司軟件外包業務整體規模的增長速度。

　　按照以上的分析，我們預計今后5年，公司軟件外包業務CAGR可以達到30%。

　　而且，其實際增速完全有可能超出我們的預期。

　　6.

匯率影響幾何

　　投資者擔心人民幣升值將降低軟件外包的盈利能力。按照東軟集團2006年1億美元的軟件外包收入，理論上人民幣升值1%將減少公司利潤100萬美元。從遠期匯率推斷，人民幣相對于美元未來兩年年均升值約5%。假設公司今后三年軟件外包收入年均增長40%，并且所有的軟件外包收入以美元結算并沒有采取其他措施，則公司今后三年因人民幣升值而損失的利潤預計分別為5000萬，7000萬和1億。事實上，公司有許多措施可以減少人民幣升值造成的損失：

　　以日元計價。公司目前主要客戶來自日本，以日元計價順利成章。人民幣相對于日元的升值程度與其相對于美元的速度要低，因此可以減少部分損失；

　　以人民幣計價。目前，公司有部分軟件外包收入來由日本客戶在國內的機構支付。

　　以人民幣支付對于東軟和客戶而言是雙贏的選擇；

　　與客戶風險共擔。在東軟的一些高端軟件外包業務中，如汽車導航軟件外包業務，公司具有一定的議價能力。因人民幣升值造成的損失將會與客戶共擔。

　　7.不確定因素

　　人民幣升值風險。正如我們上面分析的，人民幣升值對公司利潤確實產生負面影響。

　　如果人民幣升值的速度過快，導致公司盈利能力下降過大，則公司未來幾年盈利預期將難以達到。

　　管理風險。目前公司(包括東軟集團)有近1萬名員工。而我們預期公司未來幾年業績的快速成長建立在人員的高速擴張基礎上。管理幾萬名員工對任何國內企業來說都是很大的挑戰，東軟能否從容應付尚需進一步觀察。

　　8.盈利預測與估值分析

　　我們預測公司2007年至2009年EPS分別為0.76元、1.01元和1.34元，而公司股票估值則建立在DCF絕對估值和PE相對估值基礎上。

　　8.1盈利預測

　　基于軟件外包業務持續快速增長、解決方案業務盈利能力保持現有水平以及數字醫療業務保持穩健增長的預期，我們預測公司2007年至2009年EPS分別為0.76元、1.01元和1.34元。我們的盈利預測的主要假設如下：

　　(1)公司軟件外包業務規模在今后5年內CAGR達到40%，軟件外包毛利率因人民幣升值而年均下降兩個百分點；；(2)公司解決方案業務保持持續平穩增長，且毛利率保持穩定；(3)數字醫療產品業務保持平穩增長。

　　8.2 DCF估值

　　根據海通DCF模型，基于五年的顯性預測期和表5中的假設，同時假設2012年開始的五年內公司自由現金流每年增速為25%，東軟股份股票內在合理價格為54.70元。

　　如果取WACC 9.5%至10.5%，永續增長率0.5%至1.5%，利用海通估值模型計算，東軟股份股價合理區間為49.47元至61.67元。

　　8.3相對估值

　　目前A股軟件公司2008年動態市盈率普遍都在40倍左右。我們認為東軟股份應該享受更高的估值，因為：

　　公司業績持續快速成長的明確性最高。公司業務所處的行業景氣程度和目前的訂單規劃均可較大程度保證其未來五年內業績持續快速成長，而A股其他軟件公司業績增長則極少能有此保障；

　　想象空間更大。公司的軟件外包業務所面臨的市場是海量市場，足夠在較短的時間內于國內培育數家世界級的軟件公司。東軟作為最有希望的世界級軟件公司候選者理應享受更高的估值；

　　藍籌股的配置溢價。整體上市成功后，公司總股本將達到5.2億股，總市值預計將接近200億，成為計算機行業中市值最高的A股股票。因此，公司對于機構投資者而言將有更高的配置價值，從而提高公司估值水平。

　　綜上所述，我們以高于行業平均水平的45倍至55倍2008年動態市盈率預測公司股價合理區間為45.45元到55.55元。

　　8.4估值結論及投資建議

　　綜合以上兩種估值方法，我們預測東軟股份股票內在合理價格區間為49.47元至55.55元，6個月目標價為52.51元。公司股價催化劑包括定期報告的公布、整體上市實施和股權激勵方案的公布。在目前計算機行業A股公司估值紊亂的時期，東軟股份作為業績成長明確，成長空間巨大，有望成為IT藍籌股的股票更應該得到更大比例的配置。

　　我們維持“買入”的投資評級，建議投資者提高配置比例。

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