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　　衡昆 安信證券

　　報(bào)告摘要：

　　快速成長中的全球鋁行業(yè)龍頭：中國鋁業(yè)成立之初即是國內(nèi)最大的氧化鋁生產(chǎn)商。經(jīng)過多年的產(chǎn)能擴(kuò)張和兼并重組，公司產(chǎn)能不斷擴(kuò)大。至2006年底，氧化鋁和原鋁產(chǎn)能分別為901萬噸和272萬噸，五年間的復(fù)合增長率分別達(dá)14.6%和30.1%。目前，公司已是全球第二大的氧化鋁生產(chǎn)商和第四大的原鋁生產(chǎn)商。另外，中國鋁業(yè)的鋁土礦、氧化鋁和原鋁生產(chǎn)布局較為合理。我們預(yù)計(jì)，隨著公司氧化鋁外銷長單比例的提高，以及對(duì)下游鋁加工行業(yè)投資的加大，公司未來的盈利波動(dòng)將明顯減弱。我們認(rèn)為，坐擁全球最大的鋁消費(fèi)市場，加上管理科學(xué)，積極進(jìn)取，中國鋁業(yè)必將成為全球鋁行業(yè)的龍頭企業(yè)之一。

　　鋁土礦資源和生產(chǎn)工藝優(yōu)勢明顯：截至2006年底，中國鋁業(yè)控制資源量為6.3億噸，占國內(nèi)全部已探明儲(chǔ)量的一半以上。我們預(yù)計(jì)未來公司自有礦和聯(lián)辦礦的供礦比例將會(huì)超過50%，從而進(jìn)一步降低氧化鋁生產(chǎn)成本。我們注意到，隨著中國氧化鋁產(chǎn)量的增加，對(duì)進(jìn)口鋁土礦的依賴已明顯加劇。我們預(yù)計(jì)至2008年中國鋁土礦的對(duì)外依存度將會(huì)上升至47.3%。目前，中國的鋁土礦進(jìn)口主要來自印尼；考慮到印尼的鋁土礦資源有限，我們預(yù)計(jì)中國將不得不增加從印度和

　　全球鋁消費(fèi)增長強(qiáng)勁，可望基本消化產(chǎn)量的增加：2006年全球鋁消費(fèi)再度高于預(yù)期，增長達(dá)8.0%，供需缺口49萬噸。尤其是中國，增速達(dá)22.6%，依然是鋁消費(fèi)增長的最重要?jiǎng)恿ΑＶ袊�消費(fèi)的增加表現(xiàn)在建筑、電力和交通運(yùn)輸?shù)雀髦饕�領(lǐng)域。我們的預(yù)測表明，2007年和2008年全球原鋁供需僅分別有39萬噸和11萬噸的少量過剩；這意味著未來兩年全球鋁庫存的增加將相當(dāng)有限。目前，全球鋁庫存可供消費(fèi)的時(shí)間僅為5.9周，遠(yuǎn)低于過去三十年平均9.3周的水平。而一旦消費(fèi)增長超過我們預(yù)期，則庫存仍有望進(jìn)一步下降，并會(huì)對(duì)鋁價(jià)形成較好的支持。

　　公司合理股價(jià)為18.9元～21.2元：我們的DCF模型顯示，中國鋁業(yè)的合理股價(jià)為18.9元(已考慮收購中鋁公司原鋁資產(chǎn)的因素)；采用2007年24x的動(dòng)態(tài)市盈率，可得出合理股價(jià)為21.2元。需要指出的是，我們2007年的盈利預(yù)測較為保守(按鋁價(jià)19,000元/噸和氧化鋁3,200元/噸得出)，未來存在上調(diào)的可能。在相對(duì)樂觀的情景假設(shè)下(鋁價(jià)19,500元/噸，氧化鋁3,500元/噸)，2007年中國鋁業(yè)將實(shí)現(xiàn)每股盈利0.97元，比我們的基本假設(shè)高出9.1%。