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　　劉彥明 銀河證券

　　投資要點：

　　●資產公允價值和產業價值并重。前文認為，公司產業價值被嚴重低估。產業環境改善、新會計政策和股權激勵三大宏觀利好因素和公司的品牌、網絡、產品三大微觀競爭優勢相結合，將顯著提升公司的投資價值。目前公司的股價已經脫離了產業價值被明顯低估的區間，公司的部分土地、交易性金融資產等要素的公允價值和變現成為關注點。

　　●白云山品牌的效益還存在較大的提升空間。政府補貼到位、醫藥分開、通用名處方制度等系列政策的出臺將使分割的藥品市場得到統一，中低端藥品市場的大發展將使品牌藥企獲得崛起的機會。中等毛利、低營銷、中等研發、中等回報的非專利藥自然銷售模式強調醫院和零售渠道并重，非專利藥自然銷售模式市場份額將穩步擴大，白云山將面臨較好的發展機遇。

　　●預測公司2007年和2008年的銷售收入分別為30.2億和35.6億元，而凈利潤分別為1.38億元和1.89億元，每股收益分別為0.29元和0.40元。公司品牌的價值需要長時間的進程才能充分挖掘，公司的股價和目前所處的發展階段相匹配，下調公司投資評級為謹慎推薦。

　　資產公允價值和產業價值并重前文(1月中旬的研究報告)認為，公司產業價值被嚴重低估。產業環境改善、新會計政策和股權激勵三大宏觀利好因素和公司的品牌、網絡、產品三大微觀競爭優勢相結合，將顯著提升公司的投資價值。我們預測公司2007年和2008年的銷售收入分別為33億和40億元，而凈利潤分別為1.53億和2.11億元，每股收益分別為0.33元和0.45元。目前公司的市值約為16億元，p/s指標僅為0.56,其值遠低于同類上市公司，和公司高達63億元的品牌價值不相稱。目前股價僅反映了當期微利的財務狀況，產業價值被明顯低估。我們認為公司未來股價提升的空間很大，半年內的目標價位為5.6元，給予推薦的投資評級。

　　目前公司的股價遠高于我們的預測，這和整個

證券市場正在經歷前所未有的大牛市是分不開的。公司的股價已經脫離了產業價值被明顯低估的區間。對公司的部分土地、金融資產等要素的資產公允價值的關注將容易誘發股價呈現事件驅動型走勢。這些資產的處理有利于公司業務的調整和壯大。比如土地要素。市區300畝土地價值估計為9億元(另根據2006年年報，公司土地使用權原來價值2.26億，公司擬以公允價值模式計量的投資性

房地產賬面價值為6075萬，評估值為2.5億元，增值了300%),每股內含土地價值約為人民幣2元。市區土地的處理有利于公司生產布局的調整，這種調整是必然的，但具體時點判斷較難把握的。

　　相信品牌的力量目前公司的市值仍低于公司的品牌價值。公司目前的總市值約為40億元，并未反映其潛在的盈利能力，仍有提升的空間。

　　從中期政策趨勢來看，醫藥營銷環節的反商業賄賂、通用名處方制度即將出臺(5月1日后實行)、企業自主創新能力環境的改善有利于企業開發出具有競爭壁壘的臨床藥物新品種，從而提升公司的盈利能力。從

醫院的自身發展邏輯來看，微觀競爭環境的激烈和政府出臺系列限價措施也使大多數基層單位經營陷入困境，大亂之后必有大治。政府補貼到位、醫藥分開、通用名處方制度等系列政策的出臺將使分割的藥品市場得到統一，醫藥分開和中低端藥品市場的崛起將使類似與白云山的品牌藥企獲得崛起的機會。

　　國內許多知名企業品種眾多，但其產品的市場份額在零售渠道要遠高于醫院市場，而醫院市場占據全部藥品銷售額的80%以上，除了外資的專利藥市場份額相對集中外，大多數仿制藥的市場份額并不高。我們預測價位適中的中低端藥品市場將向有品牌內資企業集中，醫院市場整體促銷費用的下降、學術推廣取代帶金銷售等整頓措施有利于國內品牌企業市場份額的迅速提升。目前處方藥銷售渠道主要為三種營銷模式，即高毛利、高營銷、高研發、高回報的專利藥物銷售模式，藥品處于專利保護期是其主要特征，其高端市場為外資企業占據；高毛利、超高營銷、低研發、中等回報的非專利藥帶金銷售模式，特點是代金銷售味較濃，產品主攻醫院，國內藥企占據醫院市場的主導地位，盈利模式類似于圖中的快速消費品；中等毛利、低營銷、中等研發、中等回報的非專利藥自然銷售模式，醫院和零售渠道并重，國企背景的藥物品種占據主導地位。我們認為非專利藥自然銷售模式市場份額將穩步擴大，白云山將面臨較好的發展機遇。

　　作為證券投資者，醫改進程的復雜性、職工利益調整的漸進性、制藥行業競爭的同質化遠非被動投資者所能左右。公司品牌的價值需要長時間的進程才能充分挖掘，公司的股價和目前所處的發展階段是匹配的，公司股價已脫離嚴重低估的階段。預測公司2007年和2008年的銷售收入分別為30.2億和35.6億元，而凈利潤分別為1.38億和1.89億元，每股收益分別為0.29元和0.40元。下調公司投資評級為謹慎推薦。

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