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　　銀河證券 董俊峰

　　投資要點：

　　●預計2007年(1)包括主品牌在內，中、高價位品牌(五糧液、五糧春、金玉滿堂、五星金六福和瀏陽河等)銷量穩步提高，主營業務收入穩步增長，有望達到90億元左右，產品提價效應顯現，毛利率有所提高；(2)營銷費用率將有所下降，成為公司業績高增長的驅動力。我們認為，在由于歷史及制度原因形成的關聯交易短時間內不能徹底解決的情況下，未來兩年業績增長是各方人士都能夠接受的結果，2007年凈利潤增長50%以上的概率較大。

　　●新任董事長上任后，公司未來一段時間內的重點工作是：(1)抓市場，(2)推高價位酒亦即產品結構調整。我們認為公司營銷能力處于白酒行業領先地位，同時建議密切關注唐董事長上任后，對2008年以后營銷政策的影響。

　　●“建立利益共同體”是公司未來一段時間內的投資看點之一，所謂利益共同體的另外一方，主要是指

　　●我們認為，如果沒有外界因素，那么不論集團公司整體上市，還是酒類資產注入，在未來1年內成為現實的概率都相當小。股權激勵亦如此。集團發展戰略和上市公司顯然不同：集團是多元化發展戰略，核心業務除了酒類業務以外，機械等業務也是發展重點；上市公司則堅持“一業為主”，做強做大酒類主業。

　　2007年4月20日，我們參與了公司2006年度股東大會，與相關領導進行了溝通。本文論述了我們對這些信息的分析和判斷。

　　一、未來2年業績高增長概率較大

　　預計2007年(1)包括主品牌在內，中、高價位品牌(五糧液、五糧春、金玉滿堂、五星金六福和瀏陽河等)銷量穩步提高，主營業務收入穩步增長，有望達到90億元左右(如圖1所示)，提價效應顯現，毛利率有所提高(如圖2所示)；(2)營銷費用率將有所下降(如圖3所示)，成為公司業績高增長的驅動力。

　　我們認為，在由于歷史及制度原因形成的關聯交易短時間內不能徹底解決的情況下，未來兩年業績增長是各方人士都能夠接受的結果，2007年凈利潤增長50%以上的概率較大(如圖4所示)。

　　我們認為，2007年公司仍將按照“逐漸減少、消滅低價位產品的生產、銷售，逐漸提高中、高價位品牌生產、銷售”的營銷戰略，在2006年68度五糧液、五糧液年份酒、60度金獎五糧液、45度五糧液、VIP專供酒和五糧液金玉滿堂上市，實現“五糧液”高端市場的整體擴容，豐富高端產品鏈，產品結構基本調整到位的基礎上，進一步強勢運作中高價位品牌，增大銷售量和市場占有率，維護并提升五糧液高端定位形象，以便進一步鞏固第一品牌地位，增強盈利能力(如圖2所示)。

　　二、建議關注營銷變數

　　“建立利益共同體”是公司未來一段時間內的投資看點之一，所謂利益共同體的另外一方，主要是指五糧液的經銷商。這似乎讓投資者想到了瀘州老窖的先例，當然我們認為在具體實施方式上可能有所不同，比如減持國有股計劃。

　　近一兩年來，公司一直在調整渠道，積累了一些經驗和數據，而且未來也將著重于營銷升級時代的核心之一——軟件方面的升級，通過培訓來強化兩支營銷隊伍，一支是經銷商的隊伍，還有就是自己的銷售隊伍。

　　另外，公司聘請了29位品牌經銷商作為顧問，我們認為這將有助于雙方間的溝通和理解。當然，對于經銷商經營價差政策，公司管理經營層強調，堅持和經銷商貫徹“看長遠”原則，不會調整利潤空間，但公司依靠年終返利以平衡商家利益。不過在會上，公司管理經營層表示通過調查和研究，會對2008年的銷售政策作一些調整。

　　我們認為，相對于其他工作，今年下半年工作重點放在(1)抓市場和(2)推高價位酒即調整產品結構上的概率較大。我們認為公司營銷能力處于白酒行業領先地位，同時建議密切關注唐董事長上任后，對2008年以后營銷政策的影響。

　　三、其它：整體上市、股權激勵

　　未來1年內實施概率較小我們認為，如果沒有外界因素，那么不論集團公司整體上市，還是酒類資產注入，在未來1年內成為現實的概率都相當小；股權激勵亦然。

　　集團發展戰略和上市公司顯然不同：集團是多元化發展戰略，核心業務除了酒類業務以外，機械等業務也是發展重點；上市公司則堅持“一業為主”，做強做大酒類主業。建議投資者研判個中奧妙。

　　四、估值

　　1、財務預測及DCF估值

　　假設：2010年整體上市。