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　　李世新 國信證券

　　公司上市以來正在發(fā)生兩個顯著變化

　　上游建設全方位啟動——估值水平驅動力

　　公司在林、漿、廢紙各類原料控制方面正在建設國內、外的生產基地和回收體系，使我們早期擔心的其原料控制力弱的風險趨于下降。其上游建設的全方位展開符合我們“上游決定紙業(yè)估值”的理念，我們判斷其估值水平將隨之走向“貴族”之列。

　　紙業(yè)產能擴張——價值驅動力

　　5月份擬投產的箱板紙產能將超出計劃產能，以及年內對瓦楞紙項目的收購和箱板紙的新建計劃會使其年底前產能達到102萬噸，是上年的3倍；08年底產能將進一步提高到152萬噸。此外，公司多年的進入卷煙紙行業(yè)的計劃也在加速推動之中。紙業(yè)產能的擴張不能夠提高目前的估值水平，但卻能夠以提高盈利水平方式增加公司價值。

　　廢紙回收進入國內試點階段并瞄準日韓市場

　　公司已于3月份成立全資子公司——上海景興實業(yè)投資有限公司，該公司除進一步鞏固公司紙業(yè)在華東市場的地位之外，更著力于建立國內首個廢紙回收站。公司選擇楊浦區(qū)為試點，目標是控制上海地區(qū)廢紙回收市場。

　　我們調研上海紙業(yè)行業(yè)協會了解到，06年上海廢紙消費量為220萬噸，廢紙回收量為120萬噸，其中OCC占近50%約55萬噸，這相當于公司07年預期OCC的總用量，公司產品因屬高檔而對高質廢紙依賴較強，國廢主要是調劑作用。所回收的多余國廢及非OCC廢紙可以外銷形成原料銷售利潤。

　　鑒于公司采用日本廢紙制漿技術可以獲得高出國內同業(yè)10個百分點的得漿率，公司對日廢依賴較強，并計劃進入日本市場建立廢紙回收網絡，目前看可能的進入方式是收購當地打包廠。進入韓國市場也在計劃中。

　　廣西林漿基地建設已開始籌劃

　　公司將設立廣西景興漿紙有限公司與地方林業(yè)部門合作建設由公司主導的150萬畝針葉林(馬尾松)種植園，并對當地年產2萬噸本色漿廠實施技改，新增年產9.8萬噸的本色漿生產線，使總產能提高至接近12萬噸。

　　公司07年用木漿預計為6萬噸，本基地建設完成后可以基本實現規(guī)劃紙品產能近兩年的用漿自給。

　　公司競爭對手玖龍和理文均擁有本色漿產能，其中玖龍在內蒙擁有一家10萬噸漿廠，而理文于05年收購了美國一家20萬噸的漿廠，由于兩公司紙品規(guī)模均在200萬噸以上并仍在進一步快速擴張中，其配套的木漿產能不能完全滿足需求，且均無林業(yè)資源而木材外購。因此我們判斷，景興廣西林漿項目及廢紙回收體系建成后，相比這兩個競爭對手而言，其林漿紙配套體系會更為協調，從而會有更低的成本優(yōu)勢，進而有更強的盈利能力和更高的估值水平。

　　紙品產能年內將快速擴張

　　公司06年的紙品產能為30萬噸左右，以下的擴張方式將使其總產能07年底達至102萬噸，08年底進一步至152萬噸：

　　去年來對現有生產線的技改使產能由30萬噸提高至目前的42萬噸；

　　5月份募集項目30萬噸箱板紙生產線將投產，實際產能為45萬噸；

　　年內擬收購一條15萬噸的瓦楞紙生產線；

　　一條新的50萬噸箱板紙生產線將于下半年動工，08年底前試車。

　　紙業(yè)的產能擴張對盈利影響存在紙種上的差異，目前高強牛皮箱板紙和瓦楞原紙是國內唯一保持著供不應求的大宗紙種，這種良好的供求關系我們測算至少可以維持到09年。因而，在該紙種上的產能擴張在至少3年內仍能夠憑借較充分的盈利能力和固有的高周轉率獲得良好的資本回報率及盈利水平。

　　覬覦煙紙已多年

　　國內部分煙廠為景興包裝紙客戶，多年的銷售渠道優(yōu)勢及卷煙紙持續(xù)的高利潤率吸引驅使景興上市前就開始接洽安徽某煙紙廠商尋求合作，但由于該行業(yè)為特種行業(yè)，國家并不允許民營企業(yè)介入，景興涉足該行業(yè)政策受阻，隨著上市后公司所有制性質的變化，這一政策障礙得以消除，景興進入新市場的步伐加快。公司在中部某省與煙紙廠商合作事宜在上市前幾年就已開始洽談，目前的收購和新建工作正在開展。基于其相對于國有廠商的機制優(yōu)勢，我們判斷未來公司在煙紙市場會有良好的發(fā)展。我們的盈利預測暫不包含該業(yè)務收益。

　　上調評級至“謹慎推薦”

　　由于公司上游建設剛剛啟動，項目的資本投入及盈利能力均缺乏數據基礎，我們暫時僅對其紙業(yè)業(yè)務進行估值。我們的測算公司07~09年EPS分別為0.49元、0.70元和1.02元，年復合增長率為59%，公司目前的內在價值為14.09元/股，半年后的內在價值為16.78元/股，一年后的內在價值為20.32元/股，二年后的內在價值為26.95元/股。

　　公司合理動態(tài)P/E=25.7X，在未來上游盈利形成預期后，我們判斷該估值水平會得到提高。目前玖龍和理文的07P/E折算國內市場分別為40.6X和24.6X，兩者的估值差距主要由原料控制力不同所致。因此，景興上游建設如果能取得成效，則估值水平有望接近玖龍。

　　基于公司價值的較快增長及上游建設明朗后會進一步從估值水平上驅動公司價值的更快提高，我們上調公司的評級至“謹慎推薦”并進一步跟蹤其上游動態(tài)。

　　風險提示

　　由于我們的估值僅基于公司紙業(yè)業(yè)務，則風險主要表現在5月份擬投產的生產線產能年內發(fā)揮程度、15萬噸瓦楞紙能否收購成功、下半年新建生產線能否順利于08年底完工等方面；

　　我們觀察近期主要由于加息及供給增加等原因，無論銀行間還是交易所間7、10年國債收益率均表現為快速上升，由年初的3%左右已經上升至3.37~3.63%(我們暫采用3.60%)，這種市場系統(tǒng)性的估值變量的不利影響可能進一步降低公司價值，盡管這種下降會同時發(fā)生在整個市場。我們測算，采用3.15%和3.60%無風險利率對景興紙業(yè)的價值影響為7%。