中信建投證券分析師佘閔華(圖片來源：新浪財經)
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　　新浪財經訊 今日(2007年4月27日)，中信銀行A+H同步上市，為見證這起年度重要的IPO事件，新浪財經滬、港、京三地聯動直播。在北京方面，新浪財經邀請到中信建投研究員佘閔華先生做客嘉賓聊天室，與網友交流有關中信銀行股票的投資話題。

　　佘閔華是中信建投證券研究所銀行金融服務行業研究員，對金融銀行板塊整體情況與上市公司有較深入研究。

　　以下為本次聊天的實錄。

　　主持人：今日(2007年4月27日)，中信銀行A+H同步上市，為見證這起年度重要的IPO事件，新浪財經滬、港、京三地聯動直播。在北京方面，新浪財經邀請中信建投研究員佘閔華先生做客嘉賓聊天室，與網友交流有關中信銀行股票的投資話題。歡迎參與！

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　　主持人：中信銀行創下15000億元申購資金凍結量、59.62倍的發行市盈率紀錄，融資規模成為今年以來亞太地區最大。

　　您認為中信銀行的發行價格定位是否合理，二級市場上市交易還有多大的上升空間？對中信銀行估值，您認為最主要應該依據什么？

　　佘閔華：由于發行對凈資產的增厚作用巨大以及PB定價的原因，中信的發行時的估值倍數相比先前上市的銀行要高，目前A股市場上的上市銀行的估值水平呈現整體持續攀升，個股分化加劇的局面，業績增長前景好，業務空間大的銀行的估值水平處于領先地位，中信銀行的高成長性以及依托集團優勢，業務結構提升的良好前景值得我們給予其相對較高的估值水平，我們給予中信銀行07年3.5—4.8倍的動態市凈率，上市后合理股價在6.7—7.2元左右。相比5.80的發行價格至少有20%左右的上升空間。

　　主持人：從去年招行香港上市，到后來的中行、工行、興業上市，PE估值有越來越高的趨勢。從市盈率看，40倍的PE是部分機構認為中信銀行“偏貴”的根本原因。

　　有觀點認為，這樣的估值變化是否正在為二級市場積累著越來越大的風險，您是怎么判斷的？

　　佘閔華：對國內銀行的估值已經逐漸從過去的分歧巨大逐步趨向認同高成長性對銀行業投資價值的巨大提升作用，由于國內銀行經過多年經營機制的改造，資產質量和盈利能力不斷提高，中國經濟的高速發展為銀行業的迅速成長提供了良好的舞臺，銀行業經營模式和盈利結構正在得到有效提升，銀行業已經從過去周期性很強的行業逐漸演變為抗風險能力強、盈利增長穩定的行業，因此給予較高估值是具有相當合理性的。

　　主持人：在您看來，中信銀行有哪些賣點？

　　有人提出疑問：在一個公司內部，“協調效應”尚不易發揮，集團背景對中信銀行業績的提升是否真的具有實質性幫助？

　　不可否認，集團公司在中信銀行上市準備過程中做了很關鍵的工作，包括注資等財務重組工作，不過，也有分析指出，集團背景是否也為大量關聯交易成為可能？

　　就上述兩點，您認為，作為中信集團旗下最大的子公司，它能從中獲得哪些實在的受益，同時，它還可能需要注意規避、減少哪些不良影響？

　　佘閔華：從中信銀行的發展沿革來看，公司起步較早，1985年中信集團銀行部成立，兩年后改組為中信實業銀行，依托中信集團這一強大的母公司，可以說中信銀行在創始之初就擁有了良好的業務基礎以及其他同類銀行所無法比擬的獨特的股東優勢，如果說民生、浦發、興業等銀行都有著濃厚的“地方部隊”色彩的話，中信銀行則可以說是一支另類的“中央軍”，享受由于股東優勢帶來的各項支持與便利，但并沒有如四大銀行歷史上的政策性業務帶來的不良貸款拖累，經營機制上也較四大國有銀行靈活。

　　目前中信集團的業務主要集中在金融、實業和其它服務業領域。其中金融業務又是中信集團最為重要的業務領域，截至2006年底，中信公司的總資產為9,292億元；當年凈利潤為60.9億元。多年來，目前已經發展成為國內極少數可以提供證券、銀行、保險、基金、信托等全方位金融服務且業務結構相對均衡的綜合性金融集團，中信銀行在中信集團的金融控股版圖中占據核心地位，其業務領域覆蓋融資、結算服務、投資銀行、資產證券化、資產管理等金融價值鏈的各個環節，可望充分依托集團各類金融和非金融資源，實現各項業務的持續高速增長。

　　至于集團背景帶來的關聯交易等通常被認為是負面的因素，通過良好的治理結構其負面效應將得到有效控制，而且在中信銀行可能會具有更大的積極意義，隨著創新的金融產品和金融業務的不斷涌現，銀行、證券、保險等金融業務之間交叉和融合的趨勢越來越明顯，中信集團旗下的各金融企業可以實現客戶、信息、渠道等重要資源的共享，打造全方位的金融業務平臺，成為中國未來綜合經營架構下最重要的金融企業之一。

　　主持人：按中信銀行在滬港兩地5.8元和5.86港幣的招股價，若H股發行超額配售選擇權全額行使，這次發行后，中信銀行BVPS(每股凈資產)可接近2元，這樣，PB(市凈率)僅2.9倍，遠低于目前其他六家股份制上市銀行的6.42倍平均水平，甚至較工行和中銀行的3.88倍及3.69倍也低了不少。這是中信銀行路演中強調的。

　　從PB估值看，中信銀行價格非常“公道”，那么您認為，中信銀行的成長性如何，在盈利能力上是否具相對較大的上升潛力？

　　據您預測，中央政府年內可能出臺的宏觀調控措施，對中信銀行2007年的盈利會產生多大的影響？

　　佘閔華：由于歷史上中信實業銀行長期定位于企業金融 ，在公司業務領域的經驗非常豐富，對公業務客戶基礎和經營水平在同類銀行中處于領先地位。

　　中信銀行的公司業務優勢已經不僅體現在貸款業務方面，而是依托優質的公司業務平臺，開展綜合性的公司金融服務，中信銀行在短期融資券承銷領域已經確立了堅實的市場地位，06年中信銀行短期融資券承銷額僅次于建行、光大和工行，排名市場第四位。

    近年來，中信銀行零售業務收入金額逐年大幅增長，占總收入比重從04年的10.6%穩步上升到06年的13.4%，2004-2006年個人存款年均復合增長率達48.9%，2004年至2006年，中信銀行的零售銀行經營收入、個人貸款、個人存款的年復合增長速度分別達到43%，23.5%和48.9%，2006年末公司個人存款余額達到1059億元，成為其他全國性銀行中第三家個人存款超過千億元的銀行，其中存款結余達到或超過50萬元的富裕客戶的存款占公司個人存款余額的40%。06年末中信銀行的個人客戶總數達到1060萬個，其中77.1%分布在環渤海地區、長江三角洲、珠江三角洲及海峽西岸這些經濟發達地區，高端個人客戶是中信銀行重點開發的零售客戶群，06年末公司管理資產50萬元以上的高端客戶共有38526位。依托在對公業務領域的良好基礎，中信銀行大力推進公私聯動，通過公司銀行業務與零售銀行業務相結合，形成合力，開展交叉銷售，推動零售銀行，代發工資、公司卡、貴賓理財等業務的開展。公司致力于產品創新也拉動了零售業務的發展，2006年共銷售人民幣理財產品31只，總值174.14億元，外幣理財產品20期70只，總值15億美元，代銷基金總值8379億元。

　　中信銀行的核心管理層具備國內重點金融企業的高層管理經驗，孔丹董事長曾擔任光大集團副董事長兼總經理，常振明副董事長曾擔任中國建設銀行副董事長兼行長，陳小憲行長加入中信前擔任招商銀行的常務副行長兼董事，可以說是融合了各類優質銀行的成功管理經驗，對于塑造中信銀行自身的管理風格會起到十分積極的作用。

　　與其他目前資產規模接近的股份制商業銀行相比，中信銀行業務轉型的時間相對較晚，與其他同等規模的銀行相比，中信銀行的零售業務目前而言并不占優勢，在個人貸款等指標上落后于招商等業內的先行者，2006年末中信銀行個人貸款余額483.75億元，占全部貸款余額的10.67%,比重落后于其他所有的上市銀行。但近年來中信銀行確立了零售業務與對公業務并重的發展戰略，零售銀行業務的發展力度明顯加大，公司的營業網點基本覆蓋了國內經濟發達地區，網點數量在中等規模銀行中處于領先地位也將加強公司在零售銀行業務市場上的地位。

　　2006年末中信銀行共有446個營業機構，在數量上超過了浦發、民生等同等規模的已經上市的銀行，與招商銀行接近，公司的營業機構主要集中在沿海經濟發達城市，布局比較合理，網點平均效率在國內處于領先地位。

　　中信銀行目前的盈利能力和業務結構與招商等銀行相比尚有一定程度的差距，手續費等非利息收入的比重偏低。隨著戰略轉型進程的逐步深化，非利息收入有望穩步提升。

　　主持人：中信銀行引入的戰略投資者是一家西班牙銀行，該行的主要業務并不在亞太地區，您認為，中信銀行引入這位戰略投資者能獲得哪些實質性好處？

　　佘閔華：西班牙對外銀行是一家總部設立在西班牙馬德里的跨國金融服務公司，其分支機構主要分布在西班牙和拉丁美洲，曾被評為“歐洲最佳零售銀行”。作為在歐洲領先的商業銀行之一，BBVA目前在全球銀行業市值排名前20位，其2005年的凈資產回報率近40%，西班牙對外銀行將與中信銀行在零售銀行、風險管理等多個領域開展合作，并向中信銀行提供先進技術和管理經驗，有助于中信銀行業務結構的提升以及資本回報率的穩步提高。

　　主持人：雖然中信銀行受到市場熱捧，不過市場永遠存在分歧。我們留意到，一些分析認為中信銀行有個別指標不甚理想。

　　中信銀行的招股意向書顯示：截至2006年12月31日中信銀行的不良貸款余額為115.65億元，撥備覆蓋率為84.62%，銀行監管的標準為60%。

　　如果要達到100%的理想撥備覆蓋率水平，則還需要增加17.78億元。那么，僅此一項，中信銀行 2006年度的凈利潤就要相應減少17.78億元。

　　據媒體報道，2006年中信銀行存貸比為74.9%，而行業監管的上限為75%，同期行業平均存貸比為69.1%。截至2006年12月31日止，中信銀行向制造業(包括鋼鐵、汽車、機械制造及電子等行業)、批發零售、以及電力、燃氣和水的生產供應行業、及交通運輸、倉儲和郵政業發放的貸款分別占銀行全部對公貸款組合的29.4%、9.1%、10.3%和9.7%。

　　有分析認為，制造業與零售業通常被認為是高風險領域，中信銀行將近40%以上的貸款投入這些領域，蘊含的風險不小。

　　佘閔華：在集團的大力支持下，中信銀行的資產質量逐年提高，2006年中信銀行不良貸款余額和不良貸款率再次實現雙降，不良貸款余額由年初的153.11億元下降到年末的115.65億元，不良貸款率由4.14%下降到2.50%，中信銀行的關注類貸款比例僅為2.4%，在上市銀行中處于較低水平，06年末中信銀行貸款損失準備余額為97.86億元，不良貸款的撥備覆蓋率達到84.62%，但與目前市場上的招商、民生、浦發等上市優質銀行相比，中信銀行的撥備覆蓋率仍有一定差距，根據財政部規定，中信銀行需要在稅后計提的一般準備金約為51億元，06年末公司一般準備金余額為26.63億元，尚有一定缺口，07年和08年中信銀行的撥備壓力將不會如上述幾家銀行那樣明顯減輕。

　　貸款的行業分布體現了中信銀行的基本客戶群體的風險特征，中信銀行的貸款行業分布與其他中等規模銀行比較類似，目前這些銀行主要通過抵押質押等擔保手段來降低潛在風險，而內部評級系統的建設還處于初級階段，中信銀行長期積累的公司貸款經驗將有利于其充分識別化解信貸風險。

　　主持人：中信銀行發行后總股本達到380億股，總市值躋身A股前10位，目前在銀行股中僅次于工行、中行、交行、招行。

　　這樣一只銀行股上市后將給市場帶來什么影響？它的估值方式與估值水平將對目前A股銀行股估值帶來什么樣的影響？哪些公司值得關注？

　　佘閔華：中信銀行上市后其市值遠遠超過與其資產規模接近的民生、浦發和興業等銀行，我們認為除去集團背景等因素給中信銀行帶來的溢價因素外，上述這些銀行的價值低估也將被市場日益認識，因此我們建議關注招行、民生、浦發和興業這些業績優良、資產質量高的銀行，同時基本面不斷改善目前市值只有500多億元的華夏銀行也值得重點關注。

　　主持人：您認為，中信銀行上市后在什么樣的價格區間算是合理，在什么價位以下值得買入？

　　佘閔華：2006年中信銀行實現凈利潤37.26億元，總資產收益率0.53%，凈資產收益率為11.71%，撥備前總資產收益率1.22%，凈資產收益率27.02%，07年的總資產收益率可望進一步提高到0.69%，由于IPO將帶來凈資產的較大增厚， 07年的凈資產收益率預計將降低到8.64%左右，但07年以后將延續快速提升的態勢，09年將達到13.18%左右。

　　中信銀行的高成長性以及依托集團優勢，業務結構提升的良好前景值得我們給予其相對較高的估值水平，我們給予中信銀行07年3.5—4.8倍的動態市凈率，上市后合理股價在6.7—7.2元左右，如果市場價格達到我們估值區間的下限，我們建議積極介入。

　　主持人：由于時間關系，今天的聊天都此結束。感謝佘先生做客！感謝熱心網友的參與！