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　　周戰海 國金證券

　　作為以散雜貨裝卸為主的碼頭運營商，公司主要貨種金屬礦石、鋼材和石油及制品受益于腹地經濟發展，需求強勁，增長前景非常明確�；�于現有資產的凈利潤增長最近兩年將保持在22%以上。

　　公司定向增發方案的公布啟動了營口港集團整體上市的進程。如果今年增發完成，公司業績將明顯攤薄，2007~2009年EPS分別降低為0.305元、0.371元、0.432元，分別攤薄46.1%、46.5%、46.0%，對應的動態市盈率為61、50、43。我們認為該增發方案在股東大會上獲得通過的難度很大。

　　假設公司的增發方案未能通過，基于公司現有資產，我們預計公司2007~2009年實現銷售收入分別為：1,007百萬元、1,164百萬元、1,282百萬元；實現凈利潤分別為：199百萬元、243百萬元、280百萬元；EPS分別為：0.571元、0.698元、0.804元。

　　通過相對估值和絕對估值，假設定向增發未能通過實施，在現有資產基礎上我們認為公司的合理股價在19.54元-22.34元之間。我們建議持有。

　　我們認為任何港口的發展都必須都必須得到國家的支持和推動，這是港口獲得持續發展的關鍵性因素之一。

　　根據2006年9月公布的由交通部與國家發展和改革委員會聯合組織編制《全國沿海港口布局規劃》，營口港是環渤海港口群中樞紐港之一，是鐵礦石和石油兩大運輸系統的重要組成部分。

　　我們認為港口所處區位和服務的經濟腹地也是決定其發展的關鍵性因素之一。

　　營口是國家批準的全國第一批對外開放的十四個沿海城市之一，地處東北亞經濟圈的核心地帶、渤海遼東灣東北岸，位于遼寧中部城市群經濟區和遼東半島經濟區的結合部，與省內的沈陽、大連、丹東、錦州四個城市距離幾乎相等，具有特殊區位優勢。

　　營口港港口條件優越。

　　營口港具有良好的通航條件，可四季通航，是東北腹地最近的出海口，東北第二大港。

　　營口港現有鲅魚圈和營口老港兩個港區，目前正在開發建設包括30萬噸原油碼頭在內的仙人島深水港區。

　　營口港與經濟腹地的陸上距離比大連港近200公里，散貨每噸運輸成本節約10-20元，集裝箱每標準箱運輸成本節約1500元左右，陸上運輸成本低是其與周邊港口競爭的明顯優勢，是東北經濟區進出口貨物最經濟的優選運輸鏈。

　　沈陽經濟區"6+1"模式唯一出海港。

　　“6”指的是沈陽、鐵嶺等遼寧省六個主要工業城市，而“1”則是出�？跔I口港。這是遼寧省工業化程度最高的七個城市,具有高度密集、產業關聯緊密等多方面的優勢,GDP占全省60%以上。

　　營口港直接經濟腹地以沈陽經濟圈(包括沈陽、鞍山、撫順、本溪、遼陽、鐵嶺及營口市)為主，間接腹地主要包括遼寧省、吉林省、黑龍江省和內蒙古東部三市一盟，同時面向環渤海。

　　遼寧省“五點一線”環渤海整體開發戰略為營口港發展提供了直接推動力，將為營口港帶來持續穩定的吞吐量增長�！拔妩c一線”戰略具體內容包括：重點開發建設大連長興島、營口沿海產業基地、遼西錦州灣、丹東產業園區和大連莊河花園口岸工業園區；建設貫穿黃渤海沿岸的濱海公路，形成沿海經濟帶，進而創造對外開放新優勢。

　　營口作為東北及環渤海地區綜合優勢最佳和最具經濟增長潛力的地區，其沿海產業基地成沿海開放的“五點一線”中的重要一點。遼寧(營口)沿海產業基地包括：產業基地主體區域、營口仙人島能源化工區、營口冶金及重裝備工業區三個部分，重點發展高加工度的原材料工業、紡織服裝業、煉油、乙烯、芳烴及相關配套上下游產業、鋼鐵及深加工產業、冶金及礦山重型機械等裝備制造產業。

　　完備的集疏運系統..好的集疏運系統是保證港口能夠順利運轉的必備條件。

　　營口港的集疏運主要有公路、鐵路、水運及管道等運輸方式。

　　沈大高速、哈大公路等10條過境公路，公路總里程2150公里。營口港所在的遼寧省在我國率先實現了所有省轄市都有高速公路連接。

　　沈大鐵路、沙鲅鐵路溝通了營口與全國鐵路網的連接。東北三省鐵路通行里程13219公里，營運里程占全國的18.1%，居全國各大經濟區之首，鐵路密度1.17公里/百平方公里，干線網距120公里以內，是全國鐵路平均密度的2.17倍，也是全國唯一達到線網化水平的地區。

　　營口港市內有兩條跨市輸油管道通向鲅魚圈港區，還有一條跨省輸油管道經過營口境內，專用輸油管道直達遼河油田和撫順石化。管道現已形成貫穿東北三省，連接主要油田、煉廠和港口的輸油網絡。

　　營口港目前正準備建設沙鲅鐵路復線，遠期將建設直達仙人島港區的疏港鐵路和疏港公路，整個集疏運鐵路系統將更加完善。

　　2007年4月8日，沈陽近海經濟區正式與營口港務集團簽訂了建立沈陽近海物流港的協議。遼寧中部六城市的貨物只需沿沈西工業走廊抵達近海物流港就可安全準備入海，從而極大節約運輸成本。營口港作為遼寧中部城市群經濟區出�？诘膬瀯莸匚贿M一步得到確認。

　　綜合競爭力評價..受益于振興東北戰略的實施，營口港近年來貨物吞吐量增長迅速，其增速明顯快于全國平均水平。

　　由中國國際海運網和大連海事大學世界經濟研究所共同撰寫的2006中國港口綜合競爭力指數排行榜中營口港各項指標都很平均，排名第十，被評為最具潛力型的港口。

　　公司目前的散雜貨裝卸貨種較多，主要有金屬礦石、鋼材、非礦、石油及制品、非礦、煤炭、糧食、化肥及農藥等，金屬礦石、鋼材和石油及制品是其優勢貨種，三者占整個公司吞吐量比例超過77%。

　　鞍鋼、本鋼、撫鋼、營口中板等大型鋼鐵企業都位于營口港的直接經濟腹地，每年需要進口大量的鐵礦石。以前由于營口港缺乏處理能力而流失的鐵礦石吞吐量在鐵礦石專用泊位投產后紛紛回流，直接導致近年來金屬礦石吞吐量的快速增長。

　　相對于周邊大連和錦州港，營口港距離各鋼廠的陸路距離最近，可以節省大量運費，這也是鋼廠選擇金屬礦石在營口港上岸的最大原因。

　　營口新建鋼鐵項目提供充足金屬礦石貨源，未來增長前景明確。

　　鞍鋼集團目前正在建設的營口項目一期工程設計能力為500萬噸，預計2008年下半年投產，實現200萬噸左右的產量。2009年全部達產，達到500萬噸。該項目最終將擴充產能到1000萬噸。

　　鞍鋼營口項目的金屬礦石基本依靠進口，按照1：1.6的鋼與金屬礦石的大概比例，鞍鋼項目2008年將帶來320萬噸左右的金屬礦石進口量，2009年將帶來800萬噸左右的金屬礦石進口量，最終將帶來1600萬噸左右的金屬礦石進口量，需求得到充分保證。

　　五礦營口中板廠150萬噸寬厚板項目也已經開工建設，將在2008年底前完成。該項目也將帶來至少240萬噸左右的金屬礦石需求。

　　鋼鐵是公司裝卸的第二大貨種，主要來自于經濟腹地鋼鐵廠鋼材的出口和下水南運。

　　鞍鋼2006年出口鋼材300萬噸，占產量的22%；今年預計出口比例將提高25%，達到400萬噸左右。

　　隨著鞍鋼營口項目和五礦營口中板廠項目的陸續投產，鋼鐵出口量和下水南運量將持續增長。

　　我們認為金屬礦石和鋼材是公司最值得看好和期待的貨種，它們為公司的長期持續發展提供了穩定的貨源，增長是完全可以預期的。

　　公司的油品客戶主要是撫順石化、遼河石化、吉林化工。他們都建有直達港區的輸油管道，需求穩定，未來仍將保持增長。

　　盤錦華錦60萬噸乙烯項目將在2008年投產；撫順石化100萬噸乙烯項目將在2009年投產。這些新項目的建成也將帶來新的吞吐量。

　　集團目前正和吉林化工討論合作，吉林化工可能在營口建設新的石化分廠，該項目至少帶來超過600萬噸的吞吐量。集團已經開工在仙人島港區建設新的原油碼頭、成品油碼頭和液體化工碼頭以滿足新的需求。

　　集裝箱高速發展

　　營口港發展集裝箱時間較晚，由于基數低，呈現高增長態勢。2001年到2006年的復合增長率高達36.8%，高于全國27%的平均水平。

　　營口港經濟腹地的特點決定了其集裝箱以內貿箱為主，2006年內貿箱比例為88%。

　　我們認為今后營口港集裝箱仍將會繼續高速發展，主要考慮以下因素：

　　隨著振興東北戰略的實施，營口港經濟腹地國民經濟持續穩定增長，作為東北最近的出�？�，外貿進出口也會加快，外貿箱比例有望提高。

　　隨著經濟的發展，集裝箱化率水平也會逐步上升。我們估計目前營口港腹地的集裝箱化率水平不會超過30%；而國際上成熟市場的集裝箱化率一般超過80%。

　　營口集裝箱碼頭有限公司是營口港最主要的集裝箱碼頭運營商，幾乎壟斷了整個營口港的集裝箱裝卸。公司擁有其50%的股權，通過獲取投資收益分享營口港集裝箱高速發展的成果。2006年營口集裝箱碼頭有限公司為公司貢獻了2079萬元的投資收益，我們預期2007年將增加到2703萬元。

　　公司同時將自身擁有的51＃泊位租賃給營口集裝箱碼頭有限公司。根據租賃協議，營口集裝箱碼頭有限公司向公司和營口港集團租賃51＃、52＃泊位及機械，以每年50萬TEU為基數支付租費3600萬，每增加10萬TEU增加450萬元。集團和公司按照55%：45%比例進行分配。租賃費用是公司其他業務利潤的主要來源。我們預計將穩定增長。

　　定向增發導致業績攤薄明顯定向增發保證控股權..我們認為公司向營口港集團定向增發股份是勢在必行。

　　公司可轉債轉股完成后股份總數增加到3.49億股，營口港集團持股比例從49.54%下降到36.51%，控股權明顯削弱，這在港口企業里面是很少見的。

　　為了確保對公司的控股地位，營口港集團需要通過定向增發方式來提高在公司的持股比例�？紤]到未來通過資本市場募集資金的需要，營口港集團也需要通過定向增發先提高自己的持股比例，以保證第一大股東的控股地位。

　　營口港集團需要注入資產

　　“十一五”期間，營口港規劃投資145億元用于碼頭及配套設施建設，新建泊位16個，新增散雜貨吞吐能力4535萬噸、集裝箱吞吐能力150萬TEU。如此大的資金需求對于營口港集團來說是不小的壓力。

　　營口港集團總裁、公司董事長高寶玉今年3月在接受上證報采訪時明確表示，為了避免營口港內部競爭，營口港集團將在今后3至5年，通過資本市場再融資的方式，使營口港的主業資產、主營業務收入全部進入股份公司。

　　通過注入資產，充分利用資本市場的融資功能，營口港集團可以籌集到建設新泊位所需的大量資金，同時逐步實現集團的整體上市戰略，一舉兩得。

　　公司于4月25日發布公告，公司將向營口港集團增發股份購買其在鲅魚圈港區已經建成并完成竣工驗收或者在近期可完成竣工驗收的全部泊位資產和業務。

　　擬購買資產的暫估價值為人民幣585,000萬元；發行價格不低于13.10元，最終發行價格尚需相關董事會和股東大會批準；擬發行股份數量不超過44,656萬股。

　　購買資產的最終價格將參照評估機構出具的資產評估結果確定，公司預計上述資產評估工作將在2007年5月下旬完成。

　　如果本次定向增發完成，公司的總股本將從3.49億股增加到7.95億股，營口港集團集團的持股比例將從原來的36.51%增加到72.16%，從相對控股變變更為絕對控股。同時公司的總資產將急劇膨脹，凈增58.5億元，接近于現有資產規模的兩倍。

　　營口港集團集團通過本次定向增發將目前在鲅魚圈港區的全部運營性資產注入了公司，同時承諾其他在建的泊位，待竣工驗收手續完備后也將轉讓給公司。我們認為，由于公司規模較小，營口港集團只能采取分批注入資產的方式來實現其整體上市的戰略。

　　我們認為，本次收購的資產總體上將增加公司的利潤總額，但由于增發的股份數量大，將明顯攤薄每股收益。

　　本次收購的主要資產16＃、17＃泊位本身已經租賃給公司，其利潤已經在公司得以體現，收購完成后其折舊費用甚至還略高于公司目前的租賃費用。

　　22＃、46＃、47＃三個散雜貨泊位由于能力限制和貨種因素，其盈利能力一般，低于公司現有泊位的盈利水平。

　　假設增發完成后，則公司2007~2009年對應的動態市盈率將高達61、50、43，高于目前國內A股港口上市公司平均45倍的市盈率，估值上缺乏吸引力。

　　本次增發為關聯交易，營口港集團將在股東大會回避表決。公司目前前十大股東全部為機構投資者，如何獲得機構投資者的支持，將是本次增發方案能否在股東大會上獲得通過的關鍵。由于本次定向增發方案存在明顯的攤薄效應，我們認為在股東大會上通過的難度很大，有很大可能會被否決。

　　盈利預測及說明關鍵假設及說明..我們預計隨著進口礦石量的增加金屬礦石的費率07年較06年略有上升到18元/噸；石油及制品的費率07年較06年小幅提高到17元/噸。

　　散雜貨其他貨種費率保持不變。

　　稅率及其它重要假設.. 07年按33%的所得稅率預測，08年后按照25%的所得稅預測。

　　根據國家技術改造國產設備投資抵免企業所得稅的相關規定，我們預測公司07年可抵免所得稅10百萬。

　　根據盈利預測模型，預計公司2007~2009年實現銷售收入分別為：1,007百萬元、1,164百萬元、1,282百萬元，同比分別增長18.9%、15.5%、10.2%。

　　預計公司2007~2009年凈利潤分別為：199百萬元、243百萬元、280百萬元，同比分別增長23.6%、22.4%、15.1%。

　　預計公司2007~2009年EPS分別為：0.571元、0.698元、0.804元。

　　參照國內A股同期港口行業平均估值水平，同時考慮其成長性，假設定向增發方案被否決，基于營口港現有的資產，我們認為給予營口港28-32倍的PE比較合理。預計2008年EPS為0.698元，對應股價為19.54元-22.34元。

　　絕對估值(DCF估值)

　　主要假設..無風險利率為3.59%，風險溢價為6.99%；..交通設施行業的Beta值為0.88；..我們采用WACC方法計算合理股價；..永續增長率為4%。

　　DCF估值結果顯示，公司的合理股價為9.25元。

　　定向增發方案得以通過并最終實施，導致公司業績明顯攤薄。

　　經濟增長周期波動性風險。港口為基礎服務性行業，經濟增長的周期性波動對港口運存在較大影響。如果經濟增長發生波動，可能影響港口貨物運輸需求量，進而將影響公司的吞吐量和經營業績。

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