新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　李孟滔 國金證券

　　基于日前濰柴動力A股上市招股書、備考盈利預測、S湘火炬06年年報披露的數據，以及對07年重卡行業更為樂觀的預期判斷，我們上調濰柴動力未來三年合并報表的盈利預測，預計濰柴動力A股上市完成后07-09年EPS分別為2.767、3.379和3.986元；

　　相對于A股上市的中國重汽而言，新濰柴動力擁有更為完整的產業鏈，在中國重汽07年動態25倍市盈率估值的基礎上，我們給予公司10%的溢價，按照27.5倍市盈率、07年2.767元EPS計算，新濰柴動力合理價位應為76.09元，對應07-09年動態市盈率分別為27.5、22.5和19.1倍，我們維持公司的“買入”建議；

　　我們在前期報告中就指出，看好此次濰柴整合湘火炬的最主要原因是“新濰柴完整的產業鏈能夠更加充分的分享斯太爾重卡在此次行業結構升級過程中獲取的收益”，從1季度行業和公司數據來看，即將完成整合的新濰柴動力整車、發動機和變速箱三項核心業務銷量均超過了行業平均水平，是07年重卡行業超預期增長最大的受益者，其產業鏈完整性優勢已經體現；

　　幾乎可以肯定新濰柴動力07年業績超出我們預期的情況下，我們更為關注公司回歸A股后長期的發展戰略。根據公司招股書披露的戰略發展規劃，我們認為未來的濰柴動力將形成以陜重汽的整車為驅動力，以動力總成為盈利核心、其它零部件為輔的業務構架，公司有望成為國內重卡行業實力最強的整車和零部件生產企業。在整合完成之后，我們會重點關注濰柴、陜汽和法士特三家企業服務網絡和采購體系的整合進程；

　　公司的主要風險是下半年重卡行業仍存在增速下滑的不確定性，WD615系列發動機產能仍面臨過剩的可能性；

　　新濰柴動力——最具行業代表性的重卡整車及零部件生產企業“本次吸收合并完成后，公司的戰略目標是打造中國最強大的汽車零部件集團，全面參與國際市場競爭……將運用湘火炬平臺，整合湘火炬旗下與本公司主營業務關系最密切的資源——陜西法士特齒輪、漢德車橋，建立歐III、IV平臺動力總成(發動機＋齒輪箱+車橋)，使之成為重卡行業的標準配置，鞏固濰柴在重卡發動機的領導地位……”(濰柴動力上市招股書節選)

　　幾乎可以肯定新濰柴動力07年業績超出我們預期的情況下，我們更為關注公司回歸A股后長期的發展戰略，在此次濰柴動力A股招股說明書中，公司更為詳盡的介紹了吸收合并湘火炬之后的整合計劃和長期發展戰略，我們認為其中的一大亮點是公司提出，將整合之后的發動機、變速箱和車橋三大核心動力總成，定位于重卡行業標準配置的供應商。

　　目前國際商用車制造水平最高的當屬歐洲和美國，而兩個國家產業鏈的發展模式卻不盡相同，以VOLVO、MAN、SCANIA和奔馳為代表的歐洲廠商核心零部件均為自行研發，而美國的商用車公司動力總成多采取外購的方式，國際上較為著名的零部件生產企業均集中在美國，但尚未有涵蓋發動機、變速箱和車橋的綜合動力總成制造商；

　　目前國內重卡行業大馬力、高承載、高效率的發展趨勢非常明顯，而濰柴動力目前的核心產業鏈完全吻合行業的發展趨勢，幾乎所有的主流重卡生產企業都與濰柴動力、法士特和漢德車橋三家企業發生業務往來，未來3-5年中這樣的行業格局難以改變。如果未來公司能順利與控股子公司形成合力，則公司希望成為行業標準制定者的愿景是有望實現的，屆時此次整合也將發揮出“1+1>2”的效果；

　　我們認為未來的濰柴動力將形成以陜重汽的整車為驅動力，以動力總成為盈利核心、其它零部件為輔的業務構架，公司有望成為國內重卡行業實力最強的整車和零部件生產企業，在整合完成之后的短期內，我們會重點關注濰柴、陜汽和法士特三家企業服務網絡和采購體系的整合進程；完整產業鏈優勢已經體現

　　2007年1-3月，我國重卡行業銷量合計為105,374(底盤+整車+半掛牽引車)，同比增長59.67%，是商用車行業中增速最快的細分子行業；

　　07年1-3月，陜西重汽銷售重卡14,127輛，同比增長101%，高于重卡行業平均增速，市場份額由05年同期10.67%上升至13.41%；

　　07年1-3月，法士特銷售各類變速箱約12萬臺，而06年全年銷量為24萬臺；

　　07年1-3月，汽協統計口徑下濰坊柴油機廠銷售柴油機43,774臺，同比增長106%(該數據僅包含汽車類發動機，涉及WD615/618，226B等多個類型，工程機械、船舶和發電用柴油機均未包含其中)，我們預計上市公司1季度累計銷量在6-7萬臺左右；

　　我們在前期報告中就指出，看好此次濰柴整合湘火炬的最主要原因是“新濰柴完整的產業鏈能夠更加充分的分享斯太爾重卡在此次行業結構升級過程中獲取的收益”，從1季度行業和公司數據來看，即將完成整合的新濰柴動力整車、發動機和變速箱三項核心業務銷量均超過了行業平均水平，是07年重卡行業超預期增長最大的受益者，其產業鏈完整性優勢已經體現；上調公司盈利預測及目標價位。

　　基于日前濰柴動力A股上市招股書、備考盈利預測、S湘火炬06年年報披露的數據，以及對07年重卡行業更為樂觀的預期判斷，我們上調濰柴動力未來三年合并報表的盈利預測，預計濰柴動力A股上市完成后07-09年EPS分別為2.767、3.379和3.986元；

　　我們仍然沿用前期對濰柴建立獨立財務模型、按權益法計算陜重汽和法士特凈利潤的預測方法，即預測陜重汽和法士特的銷量和收入，按照凈利率計算凈利潤，濰柴動力合并報表凈利潤=濰柴凈利潤+51%*陜重汽凈利潤+51%*法士特凈利潤；

　　2006年披露的銷量數據中，發動機和整車銷量與我們預測相符，但變速箱銷量超出我們此前預測，更新盈利預測中，我們分別上調發動機、重卡和變速箱銷量20%、11%和162%；

　　根據公司披露的數據，濰柴動力2006年綜合毛利率為28.8%遠高于我們此前24.3%的預測，因07年毛利率較高的重卡發動機仍然是公司的主要增長點，我們預計07年發動機業務毛利率維持在28-29%左右；

　　公司07年備考盈利預測為凈利潤1,011百萬元，對應EPS為1.94元。我們預計新濰柴動力07-09年合并報表后實現凈利潤分別為1,441、1,759和2,076百萬元，同比增長66.9%、22.1%和18.0%，其中07年業績預測較前期上調51%；

　　由于湘火炬為控股性公司，06年母公司產生管理費用和財務費用共計142百萬元，濰柴整合后此部分期間費用將大幅壓縮，我們的計算方法已包含對期間費用下降的預期；

　　該預測模型尚未考慮濰柴、陜汽、法士特兩稅合并的影響；

　　由于濰柴動力已披露公司本部國內會計準則下的三年財務基礎數據，我們重新修整了濰柴動力的財務模型；

　　目前國內商用車行業07年平均動態市盈率為26.96倍，相對于A股上市的中國重汽而言，新濰柴動力擁有更為完整的產業鏈，在中國重汽07年動態25倍市盈率估值的基礎上，我們給予公司10%的溢價，按照27.5市盈率、07年2.767元EPS計算，新濰柴動力合理價位應為76.09元，對應07-09年動態市盈率分別為27.5、22.5和19.1倍，我們維持公司的“買入”建議；主要風險：

　　07年重卡以高速增長開局，行業走勢下半年仍具有不確定性，面臨增速下滑的風險，但我們在近期的行業報告中一直強調：我們不認為重卡行業會出現大幅下滑的情況，因為此次高增長的驅動因素來自于真實的下游需求，二、三季度行業增速可能下降，但我們認為全年可保持28%左右的增速；

　　未來三年內斯太爾發動機有產能過剩的隱憂，中國重汽發動機外供的可能性將對濰柴動力現有市場產生沖擊；附錄1：新濰柴動力核心資產業務簡介濰柴動力——打造中國最具國際競爭力的動力集團

　　公司主要產品為WD615/618系列大馬力柴油發動機，主要配套于載重噸位大于15噸的重型卡車和5噸以上的鏟運類工程機械。根據公司披露的數據，2006年共計銷售各類柴油發動機145,890臺，其中，重型汽車配套發動機80,480臺，同比增長27%，工程機械類發動機59,210臺，同比增長32%；

　　2006年以來，公司積極開拓新客戶，目前陜西重汽、北汽福田、重慶紅巖和北方奔馳的發動機基本上全部由濰柴配套，06年公司與一汽集團簽訂合作協議，一汽解放340馬力以上功率段的重型汽車將全部采用濰柴WD和WP系列發動機，積極的市場營銷成為公司06年在失去中國重汽這一大客戶之后，重卡發動機仍能保持27%增長的重要原因；

　　工程機械行業，公司主要配套5噸及以上裝載機和挖掘機，主要客戶為柳工、龍工、臨工、徐工和山工，06年工程機械行業的快速增長成為公司柴油機銷量增長主要驅動因素；

　　公司目前有三個生產基地，公司原有老廠、濰坊高新技術開發區的新廠和重慶生產基地，其中重慶1條總裝線，老廠2條，新工廠有1條，總產能18-20萬臺；

　　公司開發的最新一代WP10/12“藍擎”系列歐III發動機為公司繼續領跑中國大功率高速柴油機行業奠定了良好基礎。

　　目前在新一代柴油機產品方面，濰柴藍擎系列、玉柴YC6M、大柴道依茨BF6M、東風雷諾Dci11、上柴日野、康明斯C系列等都是未來升級換代產品，如果歐III標準能力順利實施、濰柴藍擎系列發動機成為主導產品，公司產品均價有望在現有基礎上再提升20%；

　　我國計劃于2008年全面實行歐III排放標準，如果此次標準升級能夠強制性實施，原有老機型銷量將在政策出臺之前大幅上升；標準實施之后，憑借公司與主要客戶的戰略合作關系，藍擎系列柴油機也有望成為整車廠配套的主要產品，濰柴動力始終是此次標準升級的受益者；

　　隨著濰柴動力與湘火炬的合并，公司將按照“獨立通用發動機制造商”的戰略發展思路，與法士特變速箱聯合構建中國最大的動力系統制造供應商。

　　陜西法士特集團以生產美國富勒變速箱為主，隨著卡車行業重型化發展，法士特以其產品品種齊全、性價比高、和行業領先的生產能力迅速成為重型變速箱行業龍頭，2006年公司在15噸以上重卡變速箱行業市場占有率已達90%，目前變速箱產能極限為1,200臺/天，年產能在30萬臺以上；

　　法士特今天的成就與管理層較強的戰略眼光密不可分，在99年前，法士特還落后于綦江齒輪廠，當時在對全國重卡行業進行調研之后，公司果斷在行業低谷期擴大生產能力。進入2000年以后，重卡行業進入高速發展期，而綦齒產能已無法滿足用戶需求，公司因此擴大了市場份額；

　　公司目前有西安和寶雞兩個生產基地，在西安還與伊頓合資建設了一條總裝廠，通過近年來不斷的設備更新和擴產，公司目前已具備年產36萬臺變速箱的生產能力。2006年公司在寶雞投資4億元新建了三條全國技術最先進的鍛壓自動生產線，主要生產齒輪毛坯鍛件，徹底解決了公司毛坯鍛件的供應瓶頸(變速箱品質的好壞與毛坯質量和熱處理工藝有很大的關系)，公司采購成本也有望繼續降低；

　　目前法士特集團主要競爭對手為山西大同齒輪廠和重慶綦江齒輪廠，但這兩家企業無論在產品質量、產品種類、生產規模和企業實力方面都無法與法士特相比，我們認為目前法士特的行業地位難以動搖。

　　2006年陜西重汽共銷售各類重型卡車30,550輛，同比增長111%，成為重卡行業規模企業中增幅最大的整車廠之一，我們認為陜西重汽今年表現突出有以下幾點原因：

　　從行業層面分析，06年重卡行業結構性升級的趨勢明顯(詳見報告附錄三)，用戶需求由8-15載重噸產品向15噸以上升級，整個斯太爾家族的企業都是此次結構升級的受益者；

　　二是陜西重汽此前一直受到產能瓶頸的困擾，自05年10月新廠房順利投產以來，公司產能問題得以解決；

　　三是陜重汽的品質在業內一直有著良好的口碑，但此前公司在營銷宣傳方面一直落后于其他競爭對手。06年以來，公司通過宣傳“陜重汽+法士特變速箱+漢德車橋+濰柴發動機=最好的斯太爾重卡配置”這一品牌形象收到了良好的效果，同時濰柴與陜重汽的資源整合已進入實施階段(在我們前往山東和陜西調研時，已發現不少特約維修網點掛公司目前主要生產奧龍和德龍兩大系列重卡，低端產品售價在16-17萬元，高端的德龍F2000系列售價為25-26萬元左右。

　　05年底公司新廠房投產之后最高日產量為140輛，目前平均月產量為2-3,000輛，已具備4-50,000輛的年生產能力；..公司老廠房現以生產軍車為主，每年軍方訂單維持在2,000輛左右，是軍方唯一指定的、為武器平臺生產重卡的企業，而中國重汽的軍車多屬于軍選民用類重卡，例如軍用油罐運輸車；..資本市場目前對于陜重汽較為困惑的是與康明斯合資成立發動機廠的事情，我們了解到的情況如下：

　　合資成立西安康明斯發生在濰柴收購之前，由于協議已經簽訂，因此成立合資公司的事情必須按部就班的進行。合資廠主要生產康明斯ISMe系列11升柴油機，定位于高端產品，功率范圍在340-440馬力之間，主要用作出口，目前年產量只有幾百臺；..與中國重汽相比，陜重汽在技術研發和營銷網絡方面尚有差距，與濰柴的整合將提升陜西重汽的整體競爭實力。

　　當年隨著斯太爾體系的瓦解，陜重汽和中國重汽劃歸各地政府管理，而原有重汽集團的研發力量留在了濟南。因此直到目前為止，陜西重汽在研發技術實力方面與中國重汽仍然存在一定的差距；..通過比較可以發現，中國重汽營銷和服務體系的廣度和深度均強于陜西重汽，但這也成為陜重汽具備較大提升空間的原因，通過與濰柴的整合和公司加大營銷宣傳力度，我們認為陜重汽未來的銷量仍有望保持快速的增長；

　　主要風險：未來在行業平穩增長的環境下，陜重汽快速發展的戰略必然會通過擠占其他競爭對手市場分額的方式實現，隨之而來的可能就是價格競爭和銷售政策的放松，目前資本市場對公司應收帳款上升的擔憂就是公司主要風險的體現。

　　附錄2：2007年1-3月重卡行業回顧及未來展望下游需求上升導致首季度重卡強勁增長..重卡行業于3月份迎來全年第一次銷售高峰，單月銷量創下歷史最高紀錄，共銷售各類重卡53,502輛，同比增長48.9%，1-3月已累計銷售105,374，同比增長59.7%，相當于06年全年銷量的34%；

　　與客車依靠出口驅動增長不同的是，重卡出口對行業增速的影響依舊很小，07年前兩月總質量14噸以上重卡加半掛車合計出口4,794輛，同比增長65.8%，僅占行業總銷量的9.3%；

　　細分產品結構中，半掛牽引車繼續強勁增長，單月銷量同比增長121%，而重卡底盤在傳統旺季的銷量并未受到固定資產投資增速回落的影響，單月同比增長20.1%，公路物流和建筑施工需求的雙輪驅動是重型卡車銷量創下新高的主要原因；

　　根據我們近期調研走訪的結果，我們認為重卡行業今年開局超預期的主要原因是下游運輸需求上升的原因所致，與國家實施國3排放標準的關系并不大：

　　根據國家統計局的數據，我們可以看出2006年12月公路貨運量和周轉量出現了明顯的“翹尾”現象，在全國貨物總周轉量(包括鐵路、公路、航空和水運)當月同比僅增長7.55%前提下，公路貨運周轉量的單月同比增長高達31.75%；

　　07年3月份公路物流運輸仍處快速增長中，貨運量3月同比增長10.5%，貨運周轉量同比增長15.2%，均高于06年全年8.9%和11.0%的增長水平。而貨運周轉量增長明顯高于貨運量的現象也表明長距離、大噸位的貨運趨勢非常明顯；

　　根據我們與重卡經銷商和貨運企業交流的情況，2006年以來國內對機電產品的運輸需求不斷增加(機電產品質量大、批量少，是重型公路貨運行業的主要需求)，2006年底至2007年初之間，此類貨運需求增長集中爆發，06年12月甚至部分地區出現了“有貨無車”的局面。此外，因為油價和治理超載導致運輸成本上升，運費較去年增長20%左右。由于貨運需求上升和運費的提高，貨運行業的利潤增幅平均達到30-50%左右，這應當是刺激下游用戶大批購買重卡的主要原因；

　　此外，整車廠、貨運企業和經銷商都反映06年下半年起，治理超載力度的再次加大，中型卡車和中重型卡車已無法利用“大噸小標”的優勢為用戶帶來回報，標準重型卡車對這些運力的更新替代需求加速也對年初重卡銷售產生積極的影響；

　　我們對于今年國家實施國3排放標準的觀點是：由于符合國3排放標準的柴油難以在全國范圍內滿足正常供應需要，全面實施的可能性非常小，北京、上海、深圳等大城市進行的試點的可能性最大。新車上公告目錄強制要求達到國3排放標準是可能的，但終端用戶仍可購買和使用國2標準的卡車，國2和國3標準的車型將在相當長一段時間內并存；

　　因此我們認為重卡行業銷量高增長的邏輯關系來自于“機電產品出口高增長→公路貨運量上升→重卡需求量上升”，如果后續披露的宏觀數據繼續印證我們上述的邏輯關系，則機電產品全年出口高增長的預期將保證公路物流運輸的快速增長，從而持續支撐重卡銷量的增長。并且，以3月份數據分析，重卡占比最大的底盤需求并未受到固定資產投資增速回落的明顯影響，底盤和整車的增長都高于我們的預期。因此我們對重卡行業仍保持較為樂觀的判斷，將07年行業增速預測由原先14%上調至28%；

　　各主要生產企業中，一汽集團重回累計銷量排名第一的位置，1-3月累計銷量為23,962輛，同比增長62.9%。中國重汽位居第二，3月份單月銷量為10,830輛，同比增長57.7%，高于行業平均48.9%的增長。陜西重汽和北汽福田依然是6家主流企業中增速最快的，單月同比增長分別為89.4%和102.8%；

　　07年1-3月，重卡行業銷量的絕對增量為39,381輛，圖表12是主要重卡企業在增量中所占的比重，一汽集團、中國重汽、陜西重汽和北汽福田累計占據絕對增量的79%，這四家企業搶占了重卡行業增長的絕大多數份額；

　　方案描述：本次換股吸收合并中，濰柴動力換股價格為20.47元/股，湘火炬換股價格為5.80元/股，換股比例為3.53:1；

　　株洲國資首先向全體流通股股東送出股份，每10股流通股將獲得0.35股對價，流通股股東總計獲20.95百萬股。株洲國資以支付此對價后的股份總數53.45百萬股按3.53:1的換股比例換成濰柴動力A股

股票15.14百萬股，流通股股東再以獲得此對價后的股份總數619.56百萬股按3.53:1的換股比例換成濰柴動力A股股票175.51百萬股，考慮送股因素后，湘火炬與濰柴動力的換股比例約為3.41:1；

　　為充分保護中小股東的利益，本次換股吸收合并將由第三方向湘火炬的流通股股東提供現金選擇權，湘火炬的流通股股東可以以其所持有的湘火炬股票按照5.05元/股的價格全部或部分實行現金選擇權，株洲國資承諾放棄現金選擇權。本次以換股吸收合并為主要內容的

股權分置改革方案相當于非流通股為流通股作出送股比例為每10股流通股股東獲送2.07股本公司股票價值的對價。

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