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　　聯(lián)合證券 陳偉彥

　　在彩電平板化、數(shù)字化、3C融合和消費(fèi)個性化凸現(xiàn)的行業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，基于產(chǎn)業(yè)鏈上游的垂直整合是行業(yè)的發(fā)展方向之一，公司正逐漸建立符合彩電行業(yè)發(fā)展趨勢的新業(yè)務(wù)模式，產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合的戰(zhàn)略清晰，并在芯片業(yè)務(wù)上取得了階段性成果，未來前景值得期待。

　　公司十多年來秉持“技術(shù)立企”理念和“技術(shù)孵化產(chǎn)業(yè)模式”，產(chǎn)品技術(shù)領(lǐng)先，發(fā)展穩(wěn)健，且在內(nèi)外條件成熟時業(yè)績時有爆發(fā)式的增長，近兩年在平板電視和芯片上的快速發(fā)展是一個很好的證明。

　　

自主研發(fā)的芯片已成為業(yè)績高速增長的重要支撐，公司在芯片上具備較強(qiáng)的持續(xù)研發(fā)能力，隨著第二代“信芯”今年7月的量產(chǎn)和在平板電視上的應(yīng)用，公司的業(yè)績將繼續(xù)保持穩(wěn)健、高速的增長。

　　公司今年有望完成：剝離白電資產(chǎn)、股權(quán)激勵、增持信芯公司股權(quán)等，這將對公司長遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生積極影響。

　　預(yù)計(jì)07、08年EPS為0.41元、0.53元，綜合評估，我們合理股價約14元，目前股價已基本反映其現(xiàn)有業(yè)務(wù)價值。但是，考慮到其向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸等方面的長期投資價值，建議增持。

　　行業(yè)在變革，什么企業(yè)才能基業(yè)長青？

　　彩電行業(yè)是一個周期性的消費(fèi)品行業(yè)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和消費(fèi)升級是影響行業(yè)格局的重要因素。在3月的平板電視行業(yè)報(bào)告中，我們認(rèn)為，對彩電行業(yè)應(yīng)更多的著眼于其長期的投資價值；著眼于其作為消費(fèi)品行業(yè)在中國第三次消費(fèi)升級中的巨大成長空間，著眼于其在平板化、數(shù)字化、3C融合的行業(yè)變革中產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。

　　在中國彩電行業(yè)，以往更容易通過營銷和成本優(yōu)勢獲取短期業(yè)績快速成長，需要長期、持續(xù)積累的基礎(chǔ)技術(shù)和核心技術(shù)成為企業(yè)忽視的環(huán)節(jié)。所以大多數(shù)中國彩電企業(yè)雖能獲取規(guī)模的成長，也能在行業(yè)盈利環(huán)境趨好時獲取盈利能力的改善。但是限于技術(shù)，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中始終處于被動的地位，難以獲取產(chǎn)業(yè)鏈高端的高額利潤。在平板電視、數(shù)字電視時代，在家電消費(fèi)日趨個性化的時代，除了獲取一般意義的發(fā)展之外，什么樣的企業(yè)才能在產(chǎn)業(yè)鏈中分享更高比例的利潤，才能在行業(yè)成長中獲取持續(xù)、高速的成長，才能基業(yè)長青？我們認(rèn)為，以下幾點(diǎn)是必不可少的：(1)技術(shù)領(lǐng)先、品質(zhì)優(yōu)異的產(chǎn)品永遠(yuǎn)是最關(guān)鍵的，決定企業(yè)品牌和發(fā)展?jié)摿Γ?2)進(jìn)入產(chǎn)業(yè)鏈上游的核心技術(shù)領(lǐng)域，緊跟行業(yè)技術(shù)發(fā)展方向；(3)前瞻性地考慮到消費(fèi)者需求向個性化和時尚化轉(zhuǎn)變的趨勢，能領(lǐng)先市場快速推出差異化產(chǎn)品，并進(jìn)行有效的差異化營銷；(4)在內(nèi)部建立高效、靈活的供應(yīng)鏈管理體系和成本控制體系。

　　只要這樣，才有真正一流的品牌，才有規(guī)模的持續(xù)增長、才有毛利的穩(wěn)定和提升、才有盈利的持續(xù)成長，也才能成就一個基業(yè)長青的企業(yè)。

　　“技術(shù)立企”，以技術(shù)驅(qū)動產(chǎn)業(yè)

　　持續(xù)、高速的成長

　　海信電器近年來一直保持穩(wěn)健、高速的增長，從2003-2006年，TV銷售收入年增長26%。而且，由于堅(jiān)持技術(shù)支撐下的高端產(chǎn)品策略，在激烈的市場競爭中，毛利率和盈利能力仍保持穩(wěn)定、提升，EPS以年均44.4%的速度高速成長。

　　同時，公司在數(shù)字高清CRT和液晶電視上也處于國內(nèi)市場領(lǐng)先地位，2006年銷售額市場占有率分別為10%和12%，分列第二和第一位。

　　公司2006年的運(yùn)營表現(xiàn)更堅(jiān)定了我們對公司未來成長的信心。在2006年競爭激烈的彩電行業(yè)，公司能持續(xù)保持業(yè)績的高速增長，不僅是由于第一代“信芯”對公司業(yè)績的貢獻(xiàn)，也體現(xiàn)了公司基于領(lǐng)先技術(shù)的高端產(chǎn)品和產(chǎn)品差異化策略的成功，體現(xiàn)了公司高效的供應(yīng)鏈管理效率。

　　那么，在激烈競爭的彩電行業(yè)，為什么公司能保持規(guī)模和盈利的持續(xù)高速成長？

　　能保持高端產(chǎn)品持續(xù)領(lǐng)先的市場地位？能在穩(wěn)健成長的過程中呈現(xiàn)爆發(fā)式增長？其內(nèi)在的驅(qū)動因素是什么？

　　秉持“技術(shù)立企”的理念

　　與大多數(shù)中國彩電企業(yè)不同的是，自1992年，公司就一直堅(jiān)持“技術(shù)立企”的理念，在面對短期利益和長期利益、面對重市場還是重技術(shù)的艱難選擇之時，公司始終堅(jiān)持追求企業(yè)的長期發(fā)展，堅(jiān)持技術(shù)先行和在核心技術(shù)上的投入和持續(xù)積累。

　　“技術(shù)立企”對公司一直以來的成長發(fā)揮了關(guān)鍵作用，這也是在激烈的市場競爭中，公司的規(guī)模和盈利能力都能保持穩(wěn)步上升的重要原因，這種理念也將給公司未來的持續(xù)成長帶來強(qiáng)勁動力。

　　堅(jiān)持“技術(shù)孵化產(chǎn)業(yè)模式”

　　公司有一套獨(dú)特的技術(shù)孵化產(chǎn)業(yè)模式，當(dāng)準(zhǔn)備進(jìn)入一個新的產(chǎn)業(yè)時，首先會先立相關(guān)研究所，進(jìn)行人才儲備、技術(shù)跟蹤、市場跟蹤、技術(shù)預(yù)研，待條件成熟之后，研究所轉(zhuǎn)型為一個新公司，進(jìn)行具體的產(chǎn)業(yè)運(yùn)營。這種技術(shù)孵化產(chǎn)業(yè)模式，有幾個明顯優(yōu)勢：

　　(1)產(chǎn)業(yè)進(jìn)入風(fēng)險較小，且充分的技術(shù)準(zhǔn)備可帶來業(yè)績的迅速增長

　　(2)從管理體系上確保公司對行業(yè)技術(shù)方向的前瞻性把握

　　(3)確保“技術(shù)立企”的理念能充分體現(xiàn)在運(yùn)營上的各個環(huán)節(jié)

　　公司在進(jìn)入平板電視、數(shù)字電視芯片業(yè)務(wù)時都是采用這種方式，提前幾年布局，在市場和內(nèi)部條件成熟時獲得業(yè)績的爆發(fā)式增長，2005年EPS同比增長75%，整體市場份額由第五位躍居第二位也充分說明了這一點(diǎn)。

　　產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合：構(gòu)建新業(yè)務(wù)模式行業(yè)發(fā)展方向：垂直整合中國彩電行業(yè)雖出現(xiàn)一批具備全球競爭規(guī)模的企業(yè)，但業(yè)務(wù)模式單一，不能進(jìn)入產(chǎn)業(yè)鏈上游分享高額利潤，不能引領(lǐng)而只能被動跟隨行業(yè)發(fā)展方向。未來，誰能率先真正進(jìn)入產(chǎn)業(yè)鏈上游，率先構(gòu)建基于產(chǎn)業(yè)鏈上游技術(shù)、整機(jī)制造、品牌推廣的全新業(yè)務(wù)模式，誰就能真正成為行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，并分享行業(yè)的巨大成長。

　　垂直整合，未來成長路徑清晰

　　正是基于對行業(yè)發(fā)展方向的深刻把握和一直以來秉持的“技術(shù)立企”理念，公司從2000年就開始了核心技術(shù)自主研發(fā)的嘗試，第一代數(shù)字視頻處理芯片(“信芯”)

　　在2004年研發(fā)成功并于2005年量產(chǎn)，在取得核心技術(shù)研發(fā)的階段性成果之后，公未來業(yè)務(wù)模式：基于產(chǎn)業(yè)鏈上游的垂直整合司2006 年進(jìn)一步明確了進(jìn)軍產(chǎn)業(yè)鏈上游的發(fā)展戰(zhàn)略。

　　在進(jìn)入產(chǎn)業(yè)鏈上游方面，公司仍然秉持一貫的“技術(shù)孵化產(chǎn)業(yè)模式”，進(jìn)行了技術(shù)預(yù)研等充分準(zhǔn)備，隨著2006年下半年第二代“信芯”的量產(chǎn)，以及在液晶模組和作為液晶面板關(guān)鍵零組件的大尺寸背光源上的拓展，公司未來業(yè)績極具想象空間。

　　在技術(shù)的持續(xù)積累和驅(qū)動下，預(yù)計(jì)公司將在2009年初步建立基于上游核心技術(shù)，并涵蓋整機(jī)制造、品牌推廣在內(nèi)的業(yè)務(wù)模式。

　　剝離白電資產(chǎn)，專注于核心業(yè)務(wù)

　　為專注于核心業(yè)務(wù)，公司擬剝離白電資產(chǎn)，將所持海信(北京)電器有限公司55%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給控股科龍的海信空調(diào)，此事已經(jīng)于2006年12月20日公告，目前正在進(jìn)行資產(chǎn)評估工作。白色家電占2006年公司收入的11%，凈利潤的6.8%。剝離白電資產(chǎn)有利于公司進(jìn)一步專注彩電業(yè)務(wù)，并轉(zhuǎn)型到“多媒體技術(shù)和產(chǎn)品提供商”。同時，也有利于消除控股的北京海信電器與科龍之間的關(guān)聯(lián)交易，提升公司業(yè)績的透明度。資產(chǎn)剝離工作預(yù)計(jì)將在2007年7月左右完成。

　　預(yù)計(jì)2007年剝離白電業(yè)務(wù)除在當(dāng)期給公司帶來一筆投資收益外，同時，白電業(yè)務(wù)的銷售凈利率低于彩電業(yè)務(wù)且持續(xù)下滑，剝離白電業(yè)務(wù)和業(yè)務(wù)專注、資源專注之后將有利于未來盈利能力的持續(xù)提升。

　　增持信芯公司股權(quán)，分享價值增值空間

　　公司的芯片業(yè)務(wù)目前主要通過青島海信信芯科技有限公司進(jìn)行，該公司成立于2005年8月24日，是公司在第一代數(shù)字電視視頻處理芯片研發(fā)成功之后注冊成立的，股東分別是：海信電器(50%)、青島海信電子產(chǎn)業(yè)控股股份有限公司(30%)

　　和研發(fā)骨干(20%)。2006年11月16日，公司公告將從青島海信電子手中受讓30%股權(quán)，目前正進(jìn)行資產(chǎn)評估工作，預(yù)計(jì)在2007年7月左右可完成股權(quán)受讓工作。

　　2006年，信芯科技公司銷售收入由2005年的141萬元猛增至2006年的2762萬元，而且，由于芯片成本的節(jié)約，以及掌握新產(chǎn)品開發(fā)的主動性和預(yù)先性而帶來的機(jī)芯方案成本降低，內(nèi)置“信芯”的數(shù)字高清CRT毛利率可達(dá)25%，比同類產(chǎn)品毛利率高2-3個點(diǎn)，對公司成本降低的直接貢獻(xiàn)為2000多萬元。

　　持續(xù)的芯片研發(fā)能力，成長空間巨大

　　公司的第二代“信芯”已于2006年底流片成功，預(yù)計(jì)將在2007年6、7月實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，第二代“信芯”在技術(shù)上更領(lǐng)先，應(yīng)用范圍更廣，預(yù)計(jì)將對公司的業(yè)績產(chǎn)生更大的貢獻(xiàn)。同時，第一代“信芯”均為公司自己使用，公司正與海外客戶談判，拓展“信芯”的海外市場，挖掘新的利潤增長點(diǎn)。

　　芯片研發(fā)最關(guān)鍵的是持續(xù)研發(fā)能力，而持續(xù)研發(fā)能力取決于人才、資金和對市場需求的快速響應(yīng)。從第一代“信芯”2005年6月量產(chǎn)，到2006年底第二代“信芯”流片，公司在芯片的研發(fā)速度、技術(shù)指標(biāo)等方面與國際競爭對手相比基本同步。

　　我們認(rèn)為，依托于清晰的戰(zhàn)略、深厚的技術(shù)積累、全球規(guī)模的整機(jī)業(yè)務(wù)優(yōu)勢對芯片業(yè)務(wù)帶來的協(xié)同效應(yīng)，公司具備在數(shù)字電視芯片上的持續(xù)研發(fā)能力。2006年，公司有100萬臺數(shù)字

高清電視使用第一代“信芯”，占公司彩電總銷量的13%，在具備芯片持續(xù)研發(fā)能力的條件下，后續(xù)增長空間極大，我們看好公司未來在芯片和機(jī)芯方案上的成長空間。

　　海信的價值？

　　盈利預(yù)測假設(shè)

　　我們對公司未來幾年業(yè)績預(yù)測的假設(shè)分為行業(yè)層面和公司層面，從彩電行業(yè)來看，根據(jù)我們之前在平板電視行業(yè)報(bào)告中的觀點(diǎn)，假設(shè)如下：

　　(1)液晶電視毛利率趨于好轉(zhuǎn)、穩(wěn)定。在供需趨于均衡的影響下，液晶面板和液晶電視價格雖仍會繼續(xù)下滑，但降幅趨緩，且二者下降幅度趨于一致，整機(jī)廠商的毛利空間預(yù)計(jì)2007年下半年之后逐漸好轉(zhuǎn)，2009年之后基本穩(wěn)定。

　　(2)CRT電視的毛利率將維持穩(wěn)定水平。

　　(3)國內(nèi)市場，未來4年內(nèi)CRT電視銷售額每年降低15%；平板電視銷售額年增長23%，其中液晶電視2007、2008預(yù)計(jì)分別增長54%和42%。

　　從公司內(nèi)部運(yùn)營層面，我們的假設(shè)如下：

　　(1)暫不考慮剝離白電資產(chǎn)，及新業(yè)務(wù)：液晶模組、大尺寸背光源、DLP背投等的影響；(2)由于與客戶結(jié)算中應(yīng)收票據(jù)增多和增加貸款等因素影響，導(dǎo)致應(yīng)收票據(jù)貼現(xiàn)和貸款利息增加，2006年財(cái)務(wù)費(fèi)用增加2055萬。公司正與連鎖客戶談判，爭取將結(jié)算周期逐漸改為每周一次，以改善現(xiàn)金流并降低財(cái)務(wù)費(fèi)用。預(yù)計(jì)2007年現(xiàn)金回款比例提升，應(yīng)收票據(jù)貼息費(fèi)用減少1000萬元；(3)存貨跌價準(zhǔn)備2006年計(jì)提2749萬元。2006年底存貨比年初降低20%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比降低16%，但仍計(jì)提較多的存貨跌價準(zhǔn)備，我們判斷主要是出于財(cái)務(wù)上的謹(jǐn)慎考慮，加之2007年液晶電視價格降幅將趨緩，存貨跌價準(zhǔn)備將減少。

　　(3)2006年一次性攤銷的軟件費(fèi)1557萬元在2007年、2008年不會發(fā)生；(4)2007年使用“信芯”的電視達(dá)到總銷量的20%，2008年達(dá)到30%。

　　如何看待海信的價值？

　　在看待海信電器的價值時需分別考慮其現(xiàn)有業(yè)務(wù)價值和向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸的長期投資價值，需考慮以下幾個因素：

　　(1)公司一直以來的保持穩(wěn)健、高速成長，且這種成長的持續(xù)性可以預(yù)期；(2)公司在向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，且這種努力已取得階段性成果。

　　(3)公司深厚的技術(shù)積累使公司的業(yè)績具備在未來爆發(fā)式增長的可能。

　　從現(xiàn)有業(yè)務(wù)價值來看，我們預(yù)測2007年、2008年EPS分別為0.41元、0.53元，對應(yīng)動態(tài)市盈率為29.1倍、22.4倍。在25倍的目標(biāo)市盈率下，目標(biāo)價13.3元，DCF估值結(jié)果為14.3元，合理股價14元，目前股價已基本反映其現(xiàn)有業(yè)務(wù)價值。

　　考慮到公司在產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合方面的拓展，且今年將完成剝離白電資產(chǎn)、股權(quán)激勵等事宜，穩(wěn)健高速的增長和向產(chǎn)業(yè)鏈上游的延伸，使得公司具備極其良好的長期投資價值。建議增持。

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