新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　吳昱村 聯合證券

　　我們預計干箱業務將出現05年以來的首次顯著增長，而專用車業務積累的巨大先發優勢將保證其在07年繼續維持40%以上的增速。收入、利潤增長的穩定性增強將抹去市場對“周期性”的過度憂慮。扣除非經常性損益對06年的影響，我們預計全年EPS增速將超過21%。因此，我們維持對公司的“增持”評級。

　　全球經濟依然運行于穩定增長的軌道是我們對干箱業務給予樂觀預期的基礎。考慮到流轉效率依然偏低與集裝箱化率的提高，我們預計干箱銷量將出現約19%的增長，全年銷量約160萬TEU，均價約1636美元，毛利率約10.4%。

　　專用車業務的成功不能簡單歸因于成本控制，與重卡企業的深入合作、豐富的產品線、完善的營銷服務網絡以及強大的議價能力共同構成巨大的先發優勢。預計全年銷售銷量約12.9萬輛，銷售收入約100.6億元，毛利率約16.1%。

　　對BURG的并購可望于07H1完成，公司未來巨大的外延式增長空間同樣是我們給予“增持”評級的原因之一。

　　干箱業務：重歸增長之路

　　我們認為世界經濟總量繼續維持于穩定上升通道、國際分工的深化與貿易量增長，以及集裝箱化率的逐年提高構成了干貨箱業務持續成長的堅實基礎。除非上述因素出現實質性調整，否則基于年化數據的角度，我們無法找到足夠的看空干箱業務前景的理由。

　　基于干箱流轉效率總體上仍低于2004年之前的水平的判斷，以及IMF等最新一期對全球經濟增長趨于樂觀的預期，我們認為2007年干箱業務將可望結束05年以來的增長停頓狀態，全年銷量增長可望超過15%。考慮到買方強勢格局維持下箱廠并不傾向于主動提價與擴產，我們預計中集07年全年干箱銷量或達到歷史新高的160萬TEU左右。

　　過去6個月以來的鋼材及其他材料價格持續上漲致使成本壓力依然較大；另一方面，一個平穩的鋼價將導致干箱價格主要由成本而非供求決定，另一方面主動的存貨管理則缺乏空間。我們估計干箱全年毛利率波動仍將以10.5%為中樞。

　　1、2月份的全球經濟數據增強了我們樂觀判斷的信心

　　從主要國際機構大行對2007年的預測數據看，我們相信未來6~12個月中全球經濟景氣度仍令人審慎樂觀。國際貨幣基金組織(IMF)2006年4月及9月兩次發布的《World Economic Outlook》中連續調高了對全球經濟增長的預測：因擔心美國經濟在07年繼續回落(調低了美國07年經濟增長率約0.4個百分點)，發達國家增速調低了0.1個百分點；中國大陸及新興市場國家、發展中國家經濟在06年1~9月的良好表現促使IMF調高了對全球的預測約0.2個百分點至4.9%。

　　經濟增速調高相應推動了對貿易量增長的預期轉向樂觀。按IMF06年9月的預測，2007年全球貿易量增速約7.6%，較前次預測提高約0.2個百分點。

　　另一方面，諸如采購經理指數(PMI)等常用先導指標1、2月的良好表現也支持一個全球經濟在07年運行于穩定增長軌道的判斷：如圖1，美國供應管理協會的全國制造業PMI自1月達到49.3后，已連續兩月回升至50以上；得益于一季度強勁的出口增長，中國制造業PMI(物流與供應鏈協會編制)3月達到56.1，為11個月以來新高；全球PMI(Bloomberg及NTC編制)連續7個月以來運行53以上，表明一個溫和的擴張趨勢依然在維持。

　　因此，我們認為1、2月以來干貨箱銷量呈現出的“淡季不淡”的局面主要由良好的經濟基本面決定，而非如2005年年初的集裝箱流轉瓶頸等問題造成的供應緊張。相應地，我們認為除非在07年中期以后主要經濟體出現轉折式的景氣變化，否則07年干箱行業超過15%的增長將如期而至。

　　買方強勢格局下的穩步成長：預計銷量增長約19%

　　全年干箱需求量測算

　　與2006年5月我們的深度研究一致，對全年干箱需求量的測算仍然主要基于全球GDP增速、集裝箱運輸總量及同期保有量數據。總體而言，自1996年以來除2001年因“911”事件對短期運輸業的打擊外，全球貿易量、干箱貿易量的CAGR保持了高于GDP的水平；從三個增長率的兩兩比率看，干箱貿易量與GDP在增長幅度上保持了相對更好的一致性，增速約為同期GDP增長的2倍以上。

　　首先需要估算的是07年的全球干箱貿易量。由圖2，過去11年干箱貿易量增速平均約為當年GDP增長的2.25倍，04~06年分別為2.27、2.97及2.06倍。基于對實體經濟的良好運行、全球一體化深化及進出口貿易的繁盛等多個因素的綜合考慮，我們估計2007年干箱運輸量的增長維持在較高水平的可能性較大，假定其與GDP(按IMF預測的約4.9%)的比值約2.20倍。

　　其次需要確定的是干箱運輸量與保有量之間的對應關系或比率。我們統計了1996年以來全球干箱運輸總量與同期保有量的比率：至2003年以前，干箱流轉效率大致維持在4.5~4.6次/年的水平；2004年因貿易量迅速增長與港口吞吐效率無法及時改善，干箱出現超額采購而導致流轉效率降低；但2005年流轉效率回升顯示“超買”在2005年已得到較好消化。我們預計07年全年的干箱流轉速度可望繼續小幅上升至4.45~4.50的水平。

　　第三，從全球主要船公司運力擴張節奏看，07、08年大型集裝箱船舶交付量依然維持在較高水平，印證了集裝箱需求仍將維持在景氣狀態。如下圖，前20大船公司未來兩年將接收的船舶總運力達到約321萬TEU，大致相當于2006年11月約848萬TEU的37.84%，扣除舊船淘汰因素，我們估計隱含的運力CAGR約16%~17%。

　　綜上，我們對07、08年干箱的年需求總量的預測如下表。按照我們的預測，07年干箱全年銷量將達到319萬TEU，同比增長約19.10%；當然我們的預測是基于07年全球約4.9%的增長率假設，若中期以后出現景氣下降將有可能導致干箱銷量低于預期，雖然這種可能性正在隨時間推移而降低。對08年，考慮了偏低的經濟增長率(4.5%)與小幅提高的流轉效率，我們預計干箱銷量增速或下降至6.3%的水平，約339萬TEU。

　　買方強勢格局難改，預計中集全年銷量中樞160萬TEU

　　由于新產能建設相對于需求變化的固有滯后，2005年1、2季度進入高峰的干箱擴產在06年初先后進入投產狀態。2006年干箱全行業潛在產能(包括已投產及在建未投產)超過550萬TEU，按同期干箱銷量，產銷比已接近220%，為2003年以來的新高。按我們的預測2007年產銷比可望下降至180%左右的水平：一方面，我們預計干箱銷量將出現近三年以來的首次快速增長，部分新增產能可望投入使用；另一方面，規模較小的企業產能可能因長期無法達到其盈虧平衡點而轉作他用，我們估計產能的凈減少將達到15~20萬TEU的水平。

　　因此，07年依然顯著的產能過剩將導致箱量及箱價呈現出下格局：(1)船公司在箱價制定上繼續處于強勢狀態將導致箱廠主動提價變得極其艱難；考慮到90%以上的干箱產能均已集中于中國，干箱價格總體上將取決于箱廠之間日益趨同的成本水平。(2)干箱市場份額結構趨于穩定，主動的份額提升努力可能會導致并不牢固的產銷平衡被打破，并引發箱價走低與毛利趨薄。

　　07A干箱價將主要成本變動制定，市場結構趨穩我們估計2007年各主要箱廠將傾向于維持現有市場分額并整體上保持與行業一致的增長。按19.1%的年增長率與06年約135萬TEU的銷量估算，中集07年干箱銷量將達到約161萬TEU，當然，這與我們按市場分額與總銷量計算的結果保持一致(50.4%*319=160.68)。綜上，我們將160萬TEU作為對中集全年干箱銷量的預測目標。

　　原材料成本壓力仍在，預計全年加權毛利率10.4%

　　1~3月中集20英尺干箱平均報價約1750~1850美元，進入4月份后因海運旺季來臨等原因20英尺箱價格提升至1950~2050美元的水平；按當前交貨期及訂單等情況，我們預計4月交貨20尺箱均價仍維持在1800美元左右，而5~6月可望體現訂單價的顯著提高；7~9月若不發生全球經濟的轉折性調整，我們預計2000美元的20干箱價格仍將維持，至4季度或因航運景氣回落而有所下調。20、40英尺兩箱型按折算為TEU后的銷量比例約30%：70%，按40英尺箱價格約為20英尺箱1.6倍，我們估算07年2~4季度箱價(人民幣及美元計量)如下表所示：

　　我們按成本價格變動劇烈與否將干箱成本劃分為以下兩類：(1)變動成本，包括鋼材、木地板及其他附屬物；(2)不變成本，包括折舊、人工及動力等其他輔助成本。

　　集裝箱使用1.5mm、5mm耐候鋼(牌號主要為SPA-H、SM490A)過去6個月中處于持續上升狀態。按統計最新的1.5mm、5mm板價格(不含稅)分別達到4930、4300左右。

　　專用車輛業務：從英雄草莽到王者歸來

　　與多數研究將中集專用車業務的成功歸因于公司強大的采購議價能力與出色的成本控制水平不同，基于對專用車行業近年來變化趨勢的研究，我們認為豐富的產品線、日漸完善的營銷服務網絡、與主要重卡企業的合作深化以及成本控制能力共同構成了公司專用車業務的巨大先發優勢。基于此，我們認為公司將完成從“草莽英雄”到專用車王者的轉變。

　　限于國內專用改裝車類型的紛繁蕪雜、統計數據的極不完善以及不同品種專用車輛呈現出的單位價值量與附加值差別，我們無法像干箱業務一樣對專用車輛業務未來前景做出主要基于定量分析的預測。基于調研與公開資料，2006年中集專用車輛業務占國內市場綜合份額約12~15%，已居第一；單項產品中，集裝箱半掛車占有率已達第一，而在2007年，我們預計至少將有自卸車及混凝土攪拌運輸車將成為新的單項冠軍。

　　2007年，自卸車及混凝土攪拌運輸車可望達到行業第一基于如下三方面的理由，我們相信專用車輛業務在可預見的未來仍將保持兩位數的CAGR：首先，專用車輛在道路運輸中固有的效率優勢與裝備采購占物流總費用比例提高的趨勢奠定了行業持續景氣基礎；其次，中集的不斷做大將有助于擺脫傳統專用車改裝企業對底盤企業的弱勢局面，并通過與重卡企業的深入合作擠占中小企業的空間；最后，巨大的成本優勢與日漸完善的銷售網絡將成為持續拓展市場的兩個拳頭。

　　由于泵車、消防車等高價值量產品尚未有明確的商業化運營規劃，我們估計2007年全年專用車輛均價仍然維持在7.8~7.9萬元的水平；預計全年銷量將達到12.5~13.0萬輛，同比增長約41.4~47.1%；毛利率波動的中樞約16%。

　　逐步提高的運輸車輛專用化率推動持續的景氣物流運輸費用結構改善的要求推動物流行業改革雖然自2004年以來按統計數據，國內物流總費用占GDP的比例始終處于下降狀態，但截至05年社會物流總費用與GDP比值仍達到18.6%，仍遠高于美國、西歐、日本等先進經濟體水平，未來物流總費用占比水平降低仍富有空間。

　　按中國物流與采購協會的預測，2010年我國社會物流總額將達到約95~100萬億元，折算為06~10年間大致約14%的CAGR；而社會物流總費用占GDP的比例可望下降至15~15.5%的水平。

　　在構成社會物流總費用的運輸成本、倉儲成本及管理成本中，后兩者占比過高成為我國物流效率總體顯著偏低的主要原因。2005年，管理成本占比仍高達13.5%，遠高于美國等平均約3.3~4.0%的水平。

　　我們認為社會物流總費用降低當可分解為上述三部分成本的如下改進：(1)提高物流運輸生產規模，有效減少管理層級與費用支出；(2)提高流轉效率，降低平均倉儲時間；(3)在控制運力提升投資的過快增長前提下，擴大對新型運輸車輛的采購投入以逐步淘汰輕型零擔貨車等落后物流方式。綜上，來自運輸工具及運輸模式的改進將推動專用貨運車輛的需求在未來幾年中進入景氣度逐年提升的階段。

　　物流運輸網絡化與設備專業化成為行業發展趨勢

　　按交通部《2001~2010年公路水路交通行業政策及產業發展序列目錄》(交規劃發[2001]268號)的規劃：(1)對于道路運輸企業應“促進經營主體集約化、規模化經營和規范化服務，提高市場集中度，形成由優勢企業集團為主導的市場格局”；(2)對于車型結構及運力調整，應“鼓勵發展集裝箱運輸車、大噸位貨車、廂式貨車、冷藏車、散裝貨物罐車等專用車輛和綠色環保車輛，普通貨車逐步向短途集散用的車型轉變。”按學界的研究結果，壟斷性競爭將是道路運輸業市場結構優化的目標，主要報國以下兩個方面：(1)在生產組織上，建立具有規模優勢的運輸網絡化的大型物流公路企業，改變國內大量小規模零擔運輸企業管理總費用水平偏高的局面；(2)在設備選用上，使用集裝箱運輸等適應網絡化運輸的新型車輛，達到降低貨物封裝轉運頻率，延長公路運輸半徑的效果。

　　相對于簡單的零擔整車運輸，網絡化與運輸車輛專用化模式具有更低的長期平均總成本(ATC)，營運的規模經濟性、網絡經濟性及范圍經濟性更為顯著，同時具有更大的規模報酬遞減范圍，我們用下圖對零擔及普通整車運輸與網絡化運輸的平均成本及經濟規模加以說明：

　　如上圖：在規模較小的時期，由于車輛采購及其他前期固定投資成本較高，網絡化運輸平均成本高于基于單車的普通零擔/整車運輸；但隨著規模擴大，普通運輸方式的最小經濟規模(MES)將遠先于網絡化運輸達到，而此后其平均總成本始終高于網絡化運輸方式并表現為完全彈性。

　　網絡化運輸興起可望推動專用車輛的長期景氣

　　綜上，降低社會物流總費用占GDP比例與提高物流效率的要求成為推動公路運輸行業模式變革的內在動力，而運輸組織的網絡化與運輸設備的專用化成為國內道路運輸行業發展的長期趨勢。這是我們對中期專用車輛制造業務前景保持樂觀判斷的主要行業性原因。

　　國內物流行業至今仍近似于完全市場競爭的格局使我們相信未來物流行業市場整合的空間巨大，而伴隨此過程的車輛設備自有率逐年提高的趨勢則將創造快速增長的巨大專用車輛市場：

　　按中國物流與采購協會與Mercer 2002年的調研，受訪物流企業無一家擁有超過2%的市場分額；2005年，對國內物流市場集中度的指標研究(王玲、張路、2005)表明，分額最大前4家企業分額合計約12.93%，正處于按照Bain(1968)衡量的由“微粒市場”向低度集中市場轉型的初期，如圖16；..按南開大學現代物流中心等研究，物流企業車輛自有率由2002年的74.88%上升至2005年的79.44%，但仍低于發達國家超過90%的水平。

　　中集專用車業務：先發優勢難以被超越

　　專用車行業小、亂、差的局面在06年初步得以扭轉

　　2001年以來高速公路總里程的迅速提升帶動了公路物流運輸總量猛增，進而推動了專用車改裝產業規模的快速擴大。按統計，國內專用車制造企業由1999年的550家左右上升至2005年的630~650家，總共覆蓋約5000個細分產品。

　　雖然總量規模在過去5年中取得了巨大提升，但國內專用車制造行業本質上仍然未改變一個“小、亂、差”的低水平競爭局面。專用車行業整體技術水平雖取得了顯著進步，但其相對于其他車型，仍表現出了技術含量低、生產工藝簡單、勞動密集度高的特點。由于目前專用車輛的各大總成(底盤、掛車的車軸、支架及牽引座)已經形成了專業化批量生產，因此專用車企業核心業務均集中于車架、上裝制造及組裝環節。這一特征導致了專用車行業技術、質量及投資規模門檻顯著偏低，行業總體上呈現出如下主要特征：(1)目錄外企業與非法改裝企業粗制濫造的非正規產品充斥市場；(2)用戶難以在質量、性能和服務上得到應有的保障；(3)簡單粗放的降價策略成為主要市場競爭手段；(4)以零擔與普通整車運輸為主的“微粒市場”用戶結構過于看重價格，購買行為不夠成熟。2001~2005年專用車市場集中度始終徘徊在40%以下的中低度集中水平，在2004、2005年出現了連續下降，如下圖。

　　整體上，這種粗放的低水平市場結構導致行業新增產能集中投放于半掛車、中小型自卸車等低附加值產品并已呈現出絕對過剩的局面，按統計06年行業綜合開工率約70%；過度的價格競爭導致行業盈利能力惡化，至06年行業平均毛利率仍然維持在6~8%的水平。但開始回升的市場集中度暗示行業過度競爭的局面開始出現好轉。

　　先發優勢將難以超越：成本、營銷及產品線

　　道路運輸模式的變革與效率提升的總體趨勢將成為推動專用車行業調整的主要動力，并集中表現為以下4個方面：(1)生鮮、液貨等具有特殊運輸要求的貨物運量比例調高，對專用車企業整體技術質量水平具有更高要求；(2)主管部門的行政及政策性引導，包括目錄修訂及新建產能項目審批等；(3)運輸企業規模擴大后，對車輛設備在銷售、保養維護、搶修等方面的更高要求；(4)重卡企業與大型專用車企業的業務合作程度加深。

　　政策性調整朝著扶持大企業的方向進行

　　從2004年以來公布的系列涉及專用車輛制造的法規與公路超載專項治理、部分省區高速公路實行計重收費試點等政策看，通過扶持具有規模、技術優勢的大型企業達到行業整體水平的目的成為主管部門的主要取向。

　　諸如《道路車輛外廓尺寸、軸荷及質量限值》(GB1589-2004)等的出臺嚴重地限制了未獲資質企業的專用車加工能力。例如2004年，國家發改委針對不符合GB1589-2004標準公告的車型先后發布了93批撤銷公告。公告共涉及全國587家專用車、改裝車企業共計1.4102萬個公告車型；雖然后來又發布了兩批公告，對已經被撤消的經過更正后符合國家標準的車型進行了恢復，但僅有2031個公告車型，約占被撤消車型的14.40%。

　　我們認為一系列行業法規與相關配套政策的出臺顯著影響了專用車行業格局：不符合標準的小企業產能被關閉或嚴重削弱，而骨干企業的規模優勢則在此過程中得以強化。圖19中，2006年專用車市場集中度得以重獲提升可以此合理地解釋。

　　重卡制造商與骨干企業的合作深化擠占中小企業成長空間行業性管制與逐年提高的準入門檻導致中小型企業產能擴張遭受嚴重的約束，大中型企業成為產能擴大的主力，而專用車企業間的并購活動同樣呈現出加速趨勢。值得關注的是：(1)國內主要重卡(底盤)企業直接投資專用車業務的規模與頻率顯著增強；(2)大型專用車企業與重卡企業之間的合作程度得以加深。我們統計了2004年以來國內專用車主要投資項目，重卡企業加中集合計新增產能超過20萬輛，已超過同期其他專用車制造企業約16~18萬輛的擴產節奏。

　　由表8，重卡企業多選擇與專用車企業合資或合作的方式進入專用車行業，因此，一個顯而易見的結果是：一方面，與重卡企業專用車產品重疊的中小型企業將面對巨大的底盤供應壓力，不論供應量下降或終止還是大幅提價對其業務開展均將構成嚴重的威脅；另一方面，如中集集團等的大型或主要專用車企業將憑借其巨大的采購量獲得議價能力，并傾向于與重卡企業結成聯盟共同完成對市場的搶占，例如中集與一汽、陜汽的合作。因此，我們認為這一趨勢將顯著加快專用車行業的整合步伐，并最終形成一個穩定的壟斷競爭的市場結構，規模領先的大型專用車企業的先發優勢將難以被超越。

　　中集的優勢來自成本控制、營銷網絡及產品線等多個方面

　　綜上，我們認為中集在2003~2006年開展的系列并購活動奠定了公司在國內專用車行業的主流地位。按我們統計的數據，2006年中集專用車輛市場份額(不含出口的骨架車)已達到15~18%的水平；如表8，公司自03年以來的擴產規模接近各大重卡企業之和，其規模優勢在中短期內難以撼動。

　　基于如下的主要理由，我們認為中集的專用車輛業務將獲得持續地超越行業的結構性增長：

　　公司已成為國內最大的專用車制造企業，在與重卡企業的采購談判中，巨大的潛在采購量成為有效的議價砝碼；..公司收購的通華、考格爾等系列企業均為各自細分行業的優勢企業，生產資質與認證完備，產品總型號數量遠超單個企業；控股權的獲得將有助于公司在各生產廠之間靈活調整產品結構，從而具備更高的生產柔性。

　　將集裝箱與專用車輛的鋼材等材料納入統一的采購體系將有助于公司獲得更低的成本價格，并更準確地對材料價格走勢做出判斷，以便為存貨調整創造足夠空間。

　　日漸完善的銷售與服務網絡將為物流企業提供及時完備的售后技術支持，充分適應物流行業未來的變革趨勢。

　　07年銷量、價格及毛利率估算

　　新增產能推動銷量強勁增長，全年銷量或超過12.5萬輛按公司公告及其他公開資料，至2006年年底下屬專用車輛子公司合計產能達到約12萬輛(未考慮遠期擴產)。因此，現有產能利用效率的提升將推動產銷量在07年的快速增長：(1)06年下半年投產的甘肅白銀及遼寧營口達產率可望提升至70%以上的水平；(2)西安工廠于07年4月初已投產，一期設計產能5000輛；(3)洛陽宇通及蕪湖兩個新收購項目至3月已完成股權變更等程序，可望貢獻7~8個月的銷量。我們預測的07~09年銷量如下表。

　　高價質量車輛問世仍需時日，預計全年均價約7.8萬

　　公司38米規格的混凝土泵車已于07年初研制成功，近期各專業媒體也不斷報道公司泡沫消防車等高價質量與附加值的專用車產品問世。基于多次調研與我們的研究結果，我們認為至少在07年上述產品進入大規模生產的可能性并不大：(1)建安市場與物流運輸市場重疊度不高，且市場結構更為穩定，公司將難以借助在專用車市場的先發優勢進行開拓；(2)諸如消防車等產品歷史上屬定點采購模式，市場化程度不高，公司面對的非市場壁壘可能對銷售構成顯著影響；(3)上述產品加工難度遠大于現有專用車品種，大規模生產必須保障質量穩定性。

　　因此，我們認為2007年產品結構整體上不會發生顯著改變，半掛車、混凝土攪拌運輸車、廂式車、常壓及低溫加壓儲罐車及倉柵運輸車輛繼續構成銷售的主體，但除半掛車外其余產品銷量占比的小幅提高仍將對產品均價具有正面作用。我們估計的2007~2009年專用車銷售價格如下表：

　　預計毛利率16.1%：銷量增長攤薄固定成本與管理績效改善

　　自2005年中期以來，專用車輛業務綜合毛利率處于上升狀態。我們注意到雖然鋼材價格自06年中期開始出現連續上漲，但同期毛利率仍小幅上升約0.2個百分點至15.75%，我們認為不斷擴大的銷量攤薄了平均固定成本是毛利率穩中有升的主要原因之一。而基于調研了解，產品均價最低的深圳中集車輛06年綜合毛利率超過20%，普遍高于華北地區各廠，我們認為尚未徹底完成對各收購的子公司的營運管理改造是造成其毛利率較低的主要原因。由于專用車輛業務涉及型號過多，單價與毛利率水平參差不齊，我們難以對其進行如干箱業務的詳細分析；綜合地，07年銷量規模擴大將繼續攤薄平均固定成本水平，而華北地區各廠可望在管理績效上有所提升。我們估計07年專用車毛利率波動的中樞約16.1%，08、09年則將繼續小幅上升0.3、0.4個百分點。

　　內在價值被低估依然嚴重，維持“增持”評級

　　我們認為冷藏箱、特種箱、罐箱及木地板、登機橋等業務在未來的波動程度將遠小于干箱和專用車輛，因此維持我們2006年5月深度研究報告中的相關預測，在此限于篇幅不再贅述。預計上述業務2007年同比增長約17%，毛利率則分別保持穩定。

　　按我們的預測，2007年干箱業務收入將達到新高的202.8億人民幣，銷量約160.37萬TEU，全年加權的毛利率約10.4%；專用車輛業務將再次出現超過40%的增長，預計全年銷量達到12.9萬輛，銷售收入約100.6億人民幣，毛利率則小幅上升至16.1%。

　　不考慮股權融資等，我們認為公司2007年擴張性經營活動將帶來貸款規模的迅速擴大，因此財務費用率基本回升至05年的較高水平；2006年管理費用水平因存貨跌價計提沖回等出現顯著偏低，我們預計07年及未來同樣將回升至正常比率水平。

　　按我們各項假設，我們估算的中集集團2007~2009年的合并報表如表11。預計2007年公司凈利潤規模約30.93億，按06年12月31日總股本計算的EPS約1.394元；此外，基于調研了解，對BURG的并購可望于上半年完成，考慮07H2并表，大致將增厚EPS約0.05元。

　　一個基于營運現金流的貼現模型計算的價格約33.84元(Ke=10.28%)，相對于我們前次預測，公司在07、08年盈利增幅調高是我們估值提升的主要原因；按BURG全年備考凈利潤大致貢獻約0.09元的EPS與20倍的PE，我們認為公司

股票的公允價值約35.64元，較當前收盤價高出約38%。因此，我們維持對公司的“增持”評級。

　　或有風險提示

　　我們對全年干箱銷量的預測基于對全球經濟與貿易量維持良好增長的判斷，一旦出現主要經濟體的景氣滑坡或其他非可控因素，干箱銷售將遭受顯著的負面影響。

　　普遍認為，

中國經濟在2007年將保持超過10%的增長，依然積極的經濟環境是我們對專用車全年銷量給予樂觀判斷的基礎；因此，一旦國家出臺緊縮性調控政策，專用車行業的增速將因此出現下滑。

　　我們預計鋼材價格將在07Q2繼續保持約6%的增長，但在07Q3其將保持相對穩定的狀態。因此，鋼材價格在07年下半年若持續提升將導致我們估算的毛利率偏高。

　　公司可能計提的獎金等將對管理費用率水平等造成顯著的影響。

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