新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　謝剛 國金證券

　　公司07年1季度業績差強人意，但我們依然看好公司07全年經營前景，并初步預計下半年經營業績將會好于上半年，全年業績表現將呈“前低后高”格局。

　　股權激勵年內破冰在即，我們認為5-6月份實施的可能性較大。

　　自07年起，公司每年將有部分2齡貝轉為3齡貝，這將對各年度間利潤再分配產生重要影響。

　　公司07-09年實際業績增長將更多地取決于營銷業績，尤其是三大產品的銷售能否成功放量是關鍵。

　　公司凍品開始進軍國內市場，我們對其上海地區的總經銷商進行了調研，結果發現公司凍品營銷網絡進展順利。我們認為公司07年國內凍品營銷會有快速發展，08年進入放量階段，09年有望迎來爆發式增長。

　　公司“扁平式”營銷組織架構暗藏隱憂，但我們已謹慎下調了07-09年蝦夷扇貝的銷鮮比例至65%、62.5%和60%，我們認為以上水平已具備足夠的安全邊際。

　　我們預計公司07-09年凈利潤分別為219.5、280.9、398.0百萬元，同比增長31.3%、28.0%和41.7%，對應EPS為1.940、2.484、3.519元。

　　維持前期105.2元的目標價位判斷，維持“買入”建議。

　　公司07年1季度業績差強人意。報告期內共實現主營業務收入122.54百萬元，同比下降16.66%；實現凈利潤41.49百萬元，同比下降29.72%。

　　折合EPS為0.37元，ROE為4.02%，均低于我們的預期。

　　對于業績同比下降，公司方的解釋為：

　　暖冬因素致使今年的扇貝質量偏瘦，銷售難度有所增加。07年1季度扇貝鮮活品銷量僅與06年同期持平，未出現市場預期的高增長。

　　公司調整銷售模式使得鮑魚銷售推后。2006年全年，公司鮑魚銷售收入達41百萬元，而07年1季度只有幾百萬元。

　　受國際扇貝豐產及人民幣升值影響，加工業盈利能力仍無明顯好轉。

　　風暴潮使公司鮑魚、海參等受損，并且影響航班通航帶來銷量略降。

　　我們認為07年業績表現將呈“前低后高”格局..我們認為以上因素客觀存在，但需要進一步分析：

　　07年蝦夷扇貝豐產是確定的，關鍵在于銷售能否放量。

　　暖冬氣候下公司扇貝略微偏瘦，但并不嚴重，況且其他養殖戶面臨的情況相仿，因此不是銷售不振的根本原因。根據我們調研了解的信息，由于公司在蝦夷扇貝價格上具備非常強的定價權，如果07年公司扇貝銷售價格同比略微上漲1-2元錢左右，最保守也能與去年持平，因此能抵消銷量下滑的影響。

　　我們認為，導致蝦夷扇貝同期銷量下滑的根本原因還在于：公司營銷團隊調整、人員變動后，新老團隊職責轉換不順暢所致。隨著新任團隊工作開始步入正軌并各盡其責，銷售情況應漸趨樂觀。

　　根據我們的預測，公司07年將有23.58萬畝蝦夷扇貝可供收獲(06年僅有13.42萬畝，同比增長75.7%)，即使我們謹慎預期單產水平從06年的92.1公斤/畝下調為07年的85公斤/畝，底播蝦夷扇貝產量仍可達到2萬噸，較06年的1.24萬噸增長近61.64%。

　　在不考慮漲價的前提下，對業績的影響關鍵還取決于蝦夷扇貝的銷售能否放量，進而對公司營銷能力提出了挑戰。

　　公司07年及以后將有一定數量的蝦夷扇貝由2齡貝轉為3齡貝，即07年可收獲的23.58萬畝并不完全采捕，有部分蝦夷扇貝的養殖周期延長1年、銷售推后1年，這會影響到各年度間利潤的分布，我們將在后文進行專門分析。

　　我們對07年公司鮑魚銷售前景持樂觀態度。

　　在南方暫養的鮑魚將在5月份左右運回北方，屆時其他養殖戶集中銷售帶來的鮑魚價格波動問題在進入2季度后便不復存在，更何況，我們認為公司鮑魚具備較強的定價能力，北京酒店、人民大會堂等直供渠道的優勢也會淡化價格波動的壓力，因此，我們對07年鮑魚銷售前景持樂觀態度。

　　根據我們的預測，07年公司底播鮑產量可達62.08噸，浮筏鮑產量可達141.24噸，合計203.32噸。

　　我們謹慎預期07年鮑魚銷售均價為30萬元/噸，據此07年可實現鮑魚銷售收入61百萬元，較06年增長48.8%。

　　我們對加工業的預測依然審慎，并已在盈利模型中進行了謹慎性處理。

　　由于06年上半年所銷售的加工品是在05年下半年生產加工的，當時毛利率高達40%；而07年1季度仍以銷售06年下半年加工的產品，

　　加工品毛利率下滑至20%，因此07年1季度加工業表現不佳屬于意料之中。

　　我們對07年加工業的預測依然審慎，并已在盈利模型中進行過處理。

　　根據我們的預測，07年公司有望實現加工收入243.7百萬元，較06年的206.5百萬元增長19.88%，但假定三大加工品種的價格同比下降10%，綜合毛利率由21.88%進一步降低至19.88%。

　　結合以上分析，我們依然看好公司07全年經營前景，并初步預計下半年經營業績將會好于上半年，全年業績表現將呈“前低后高”格局。

　　股權激勵年內破冰在即..股權激勵目前已成為提高上市公司高管團隊工作積極性、改善經營管理水平、促進效率提升的重要催化劑事件。

　　我們于4月16日公司股東大會期間再度進行了實地調研，并與相關重量級人士就股權激勵的必要性、思路及進展情況進行了有效的溝通和對話。

　　我們從大連市長海縣獐子島鎮前后兩任鎮長處獲悉：各方對股權激勵實施的必要性已達成共識，目前股權激勵已經提上了日程，年內肯定會實施。

　　另外，我們從其他途徑了解到，公司目前已完成并通過了問題自查階段。

　　根據中國證監會2007年3月9日發布的《關于開展加強上市公司治理專項活動有關事項的通知》，要實施股權激勵，必先完成三個階段的工作：

　　(1)自查階段。主要是尋找公司治理結構方面的問題和不足；..(2)公眾評議階段。投資者和社會公眾通過電話和網絡平臺對公司治理情況和整改計劃進行分析評議。公司接受評議時間不少于15天。

　　(3)整改提高階段。根據監管當局、交易所、投資者和社會公眾提出的整改建議落實整改。

　　基于對公司的了解，我們認為：由于獐子島是06年才IPO上市的公司，治理結構及管理較為規范，順利通過自查是預期內的結果。

　　如果自查沒有問題的話，公眾評議和整改提高僅僅是程序和形式上的需要，較短時間內即可完成。按照證監會相關程序，將相關材料上報證監會(局)待正式受理后，即可召開董事會，如獲通過，即可正式公告停牌。..關于股權激勵正式實施的進度，借鑒其他實施股權激勵公司的做法，我們給出三種情形預測：

　　樂觀情形：4月底上報材料，5-6月份正式實施。

　　中性情形：5月份中下旬上報材料，7-8月份正式實施。

　　悲觀情形：6月份中下旬上報材料，9-10月份正式實施。

　　我們傾向于認為第一種情形，即5-6月份實施的可能性較大。我們相信，股權激勵一旦實施，新任管理團隊與營銷團隊的工作積極性將獲得有效提升，對公司長期經營發展起到良好的促進作用。

　　部分2齡貝轉為3齡貝的影響分析..自2000年以來，公司當年可供收獲的蝦夷扇貝基本上都成功實現了銷售，并且，蝦夷扇貝年內均勻采捕、均勻投放市場，使得公司各季度間的利潤分配較為平穩，業績預測的透明度較高。

　　2007年，公司蝦夷扇貝可收獲面積達23.58萬畝，較06年增長75.7%，考慮到公司可能的做法，我們預計公司可能不會將23.58萬畝全部收獲，部分可能留待08年作為3齡貝進行銷售。

　　日本蝦夷扇貝通常的養殖周期為4年，根據日本蝦夷扇貝的生長規律及銷售情況，生長周期越長，扇貝的個頭越大、產量與售價越高，因此，我們認為公司部分轉作3齡貝的改革將有利于業績的長期持續、穩定增長。

　　不利的方面：由2齡貝轉為3齡貝后，會影響利潤在各年度間的再分配，增大盈余管理空間，降低經營透明度，為業績預測帶來更大的難度。

　　由于目前尚不清楚公司07年蝦夷扇貝會有多大比例轉為3齡貝并在08年實現銷售，遂作如下敏感性分析：

　　不變法：我們假定公司不進行3齡貝養殖，因此也不推遲銷售，不產生利潤再分配現象。

　　漸進法：按照漸進式原則，我們假定公司07年可收獲的23.58萬畝蝦夷扇貝中，有10%轉為3齡貝，即2.358萬畝將在08年實現銷售；08年可供收獲的30萬畝扇貝中，有20%轉為3齡貝，即有6萬畝在09年實現銷售；09年可供收獲的40萬畝蝦夷扇貝中，有30%轉為3齡貝，即有1.2萬畝在2010年實現銷售。

　　直線法：我們假定07-09年公司統一按30%的比例轉為3齡貝。

　　我們傾向于按照假定二，即漸進法進行下文的盈利預測，這會使得07、08、09年EPS較我們先前的預測調減0.166、0.257和0.427元左右。

　　營銷體系及組織架構的變動暗藏隱憂公司凍品07年開始進入國內市場..公司凍品以前主攻國際市場，從07年開始進軍國內市場。

　　公司目前正在啟動“藍色跨越”二期營銷改革，并將于4月中下旬大力推進“品牌落地”工程，爭取全年完成50個一級經營商和200個二級經銷商的認定工作，聘請專家團積極進行品牌策劃和推廣。

　　通過對公司全國實力較強的部分經銷商及上海地區的總經銷商進行調研，結果發現公司凍品營銷網絡進展順利，我們認為公司07年國內凍品營銷會有快速發展，08年進入持續放量階段，09年將會迎來爆發式增長。

　　從上海銅川路水產市場、東方國際水產市場等地調研信息來看，公司蝦夷扇貝等凍品價格定位中低檔，在同類產品中競爭優勢明顯。

　　公司06年進行營銷體系改革，推進以營銷總監為核心、市場化導向的營銷體系改革，正如我們在06年11月27日的投資價值分析報告《獐子島――極為稀缺的防御性品種》中的核心觀點：獐子島營銷改革面臨突破。

　　時隔大半年，公司營銷體系及組織架構已然發生變動。新的組織架構以“扁平化”為主要特征，同先前相比，其不同之處在于：

　　取消了營銷總監的主導地位，營銷中心各部門負責人直接對董事長、總裁負責。

　　銷售總監共有2個，分別負責活品、凍品的銷售。

　　市場總監1人，負責目標市場的推廣。

　　營銷按品系設置進行市場運作，具體可細分為扇貝、海參、鮑魚、海膽、凍品共5個部門分別進行營銷拓展。

　　此外，公司還對管理部門進行了重新梳理，變原來的直線部門為事業部制，取消了副總經理之職，代之以“中心”＋“事業部”。公司共成立了營銷中心、人力資源中心、管理中心、行政中心、采購中心、研發品控中心、育苗事業部、養殖事業一部、養殖事業二部、加工事業一部、加工事業二部等十余個“中心”和“事業部”。

　　優勢分析：我們認為，打造新的組織架構和營銷模式出發點是好的，即通過專業化分工進行深層次的市場運作和管理。

　　劣勢分析：我們認為公司新的營銷組織架構暗藏隱憂――決策權限更多地集中于總裁，平級部門太多，蝦夷扇貝、海參、鮑魚等各品系部門獨自開展營銷，相互缺乏協作和支持，最終導致營銷資源重復配置和決策效率下降。

　　我們同時認為，營銷≠品牌＋市場＋銷售＋……，營銷所包含的意義應該遠大于等號右邊。

　　目前，國內海珍品市場競爭正逐漸邁入“戰國時代”，獐子島面臨著曉芹、棒槌島、好當家等一批優勢企業的競爭壓力，時不我待，公司需要高調出擊，將目前的先發優勢(資源優勢、品牌優勢、產品優勢)進一步擴大至市場營銷優勢。我們一貫主張公司建立強勢高效的營銷平臺，這勢必需要一位深諳市場運作規律、有過成功營銷案例的領軍人物，將獐子島的品牌運作、產品銷售、市場策劃等一系列要素有機整合，努力尋求符合公司實際的、行之有效的營銷模式并迅速復制推廣至全國各地市場。

　　我們認為，公司07-09年實際業績增長將更多地取決于營銷業績，尤其是三大產品的銷售能否成功放量是關鍵。

　　鑒于公司處于營銷轉型階段，我們對公司短期內營銷改革的成效持審慎態度，但假以時日，我們仍期望獐子島中長期營銷能取得突破。

　　成本、費用統計口徑或有變化，帶來管理費用下降和成本上升..按照國家最新會計準則，及公司最近公布的《主要會計政策與會計估計》，公司成本、費用統計口徑或有變化。

　　作為消耗性生物資產，其成本構成主要包括：苗種費、浮筏攤銷、海域使用金、保險費、工資性薪酬等，其中底播產品的成本按照收獲的畝數結轉，浮筏產品的成本按蓄積量比例法結轉。

　　這意味著，07年以后將按照存貨進行部分成本與費用的分攤和配比。這可能會帶來07年管理費用規模的縮小，但主營業務成本規模將有上升。

　　我們謹慎下調了公司07年蝦夷扇貝的毛利率至65%，較06年66%略降，事實上，在我們的盈利預測中，07年扇貝的銷售價格反而會穩中有升。

　　雖然實際管理費率可能有所下降，但出于謹慎，我們仍假定公司管理費率維持在06年的水平。

　　業績預測業績預測假設前提..同前幾篇報告相比，我們業績預測的重大假設前提發生變化之處有：

　　鑒于營銷轉型啟動不久，我們強化公司“以銷定產”原則，而非“以產定銷”。基于對公司目前營銷轉型的審慎預期，我們謹慎下調了07、08、09年蝦夷扇貝銷鮮比例分別至65%、62.5%、60%(06年為73%左右)，我們認為以上水平已具備足夠的安全邊際。

　　我們假定07年可收獲蝦夷扇貝面積中有10%由2齡貝轉為3齡貝，銷售實現推后一年，08年這一比例升至20%，09年升至30%。

　　我們假定07年公司蝦夷扇貝投苗面積在40-50萬畝，取40萬畝下限作為盈利預測前提。

　　因主要會計政策與會計估計變化，我們假定公司蝦夷扇貝07年毛利率略降，從66%降至65%，而銷售價格年均上漲3%。

　　06年海參底播面積等于當年收獲面積3568畝。

　　2000畝圍堰海參養殖項目在07年底開始投苗，養殖周期3年，2010年見效。

　　謹慎假定07-09海參平均銷售價格分別為14.61、15.05、15.50萬元/噸，年均增幅約3%左右。同海參行業景氣持續提升的背景，以及公司06年海參銷售一空的情況來看，這一預測無疑偏于保守。

　　考慮到公司目前即食海參的熱銷，我們假定公司07-09年外購海參數量分別為171.12噸、232.58噸、316.13噸，全部用作即食海參加工。

　　假定未來3年底播鮑可收獲面積維持在800畝左右。

　　根據在養鮑魚苗數據，我們假定07-09年浮筏鮑養殖量分別為321萬頭、609.7萬頭、1158.43萬頭，成活率穩定在80%左右。

　　我們謹慎假定公司底播鮑魚的銷售價格等同于浮筏鮑的銷售價格，07-09年維持在30、33、36.3萬元/噸，年均增長10%左右，事實上，公司07年底播鮑魚銷售價格有望突破1000萬元/噸大關。

　　我們維持加工業的假設前提：蝦夷貝柱、半殼蝦夷貝、蝦夷貝柱連籽07年銷售價格較06年下降10%；產銷量恢復至05、06年的平均水平；08年募資項目達產率65%，09年完全達產。

　　我們假定07-09年管理費用占銷售收入的比重維持在06年的11.4%附近，營業費用占比略有提升，達到5%左右(06年為4.8%)，財務費用因資本結構的改善而大幅下降。

　　盈利預測結論

　　根據我們前述假定，我們預計公司07-09年分別實現銷售收入778.4、1049.1、1437.2百萬元，實現凈利潤219.5、280.9、398.0百萬元，同比增長31.3%、28.0%和41.7%。對應07-09年EPS分別為1.940元、2.484元、3.519元。

　　公司07-09年業績增長動力主要來源于底播蝦夷扇貝、浮筏鮑魚產銷規模的迅速擴大。

　　估值與投資建議..我們維持前期報告《獐子島--新年度迎來新跨越》(2007.3.23)中關于估值邏輯及估值水平的判斷，暫時維持105.2元的目標價位，維持“買入”建議。

　　在海產品消費景氣持續提升的預期下，基于公司得天獨厚的海域資源儲備所帶來的業務規模擴張，以及“獐子島”品牌溢價所帶來的毛利率提升，我們長期推薦公司股票。

　　我們同時認為，繼06年年報業績低于預期之后，短期內07Q1業績的不盡人意可視為“第二只靴子”落地，股價的低迷表現成為戰略性建倉的絕佳時機，建議越跌越買。

　　風險提示..股權激勵審批進展出現變數，激勵條件太低或者激勵方案太過保守造成激勵效果不明顯。

　　如果股權激勵進展滯后，市場預期的高送配可能會順延。

　　公司地處東北，組織管理風格較為保守，營銷轉型效果尚待觀察。

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