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　　銀河證券 葉云燕

　　投資要點：

　　公司主要從事箱紙板及紙箱的生產與銷售。公司箱紙板產能近50萬噸，居華東地區第三位，其中牛皮箱板紙約40萬噸，瓦楞原紙約10萬噸的生產規模。公司全部原紙產量的三分之一供內部生產紙箱，其余三分之二用于外銷。瓦楞原紙大部分自用，而外銷的主要是牛皮箱板紙。

　　公司采取了向產業鏈下游延伸的策略，在瓦楞紙箱的生產和銷售上積極布局。目前已經在揚州、蘇州、常州和杭州等地設立子公司從事紙箱的生產與銷售，具有3.6億平方米的紙箱生產能力。

　　公司處于包裝紙和紙箱行業。國內對紙箱及其原材料——箱板原紙的需求快速增長，目前該類產品處于供不應求的狀況。受我國經濟和出口增長的拉動，我們預計箱板原紙及紙箱的需求仍將保持高速增長。行業前景依然看好。

　　公司未來的增長主要來自以下方面：一是控股子公司揚州山鷹將于07年上半年新增1.1億平方米紙箱產能；二是04年增發建設的30萬噸紙板項目將于07年10月投產，主要產能將于08年釋放；三建設年產20萬噸高強瓦楞原紙技改工程項目，預計09年方能投產；四是引進2500mm五層瓦楞紙板及全自動紙箱印刷系統項目，預計08年可投產。

　　公司具有市場先入優勢、上下游一體化優勢和適應性強的優勢。

　　但是，公司在生產規模和區位上也存在比較明顯的劣勢，需要公司加以改善。

　　預計公司07-09年實現主營收入18.1億、25.5億和30.65億元，年均增長23%，實現凈利潤1.28億、1.66億和1.9億元，年均增長20%。不考慮可轉債轉股影響，EPS分別為0.301、0.389和0.445元。給予謹慎推薦評級。

　　一、公司在箱板紙及其下游領域具有一定規模

　　公司主要從事箱紙板及紙箱的生產與銷售。公司年報顯示，06年紙及紙板產量約48萬噸，紙箱產量3.6億立方米。紙及紙板(主要是箱板紙)占公司銷售收入的56.3%，紙箱占43.7%。

　　1、箱板原紙產能約50萬噸，產量的三分之二外銷目前公司箱紙板產能近50萬噸，居華東地區第三位。其中牛皮箱板紙產能約40萬噸，產品主要為B級和C級，除小部分自用外，多數外銷；瓦楞原紙產能約10萬噸，其中大部分自用。公司06年生產了約48萬噸箱板紙及瓦楞原紙，其中外銷比重約占三分之二。原紙產能主要在母公司，同時子公司天福紙箱紙品有限公司也有少量產能。

　　箱板原紙的主要成本構成中，原材料占65%，電和汽占20%，制造、人工及折舊費用合計占15%左右。公司生產箱板原紙的主要原材料中，廢紙占92%，木漿占8%。目前公司廢紙的年消耗量約50萬噸，以國廢為主，約占55-60%，其余為進口廢紙，包括美廢、日廢。國廢主要從公司周邊地區收購。

　　2、積極布局下游，擴大紙箱產能公司采取了向產業鏈下游延伸的策略，在瓦楞紙箱的生產和銷售上積極布局。目前已經在揚州、蘇州、常州和杭州等地設立子公司從事紙箱的生產與銷售，具有3.6億平方米的紙箱生產能力。

　　二、箱板紙行業正在經歷快速擴張時期

　　公司處于包裝紙和紙箱行業。近幾年我國造紙行業取得快速的增長，紙及紙板的供需增速都保持了年均2位數的增長率。隨著國內產能的擴張，我國造紙產能基本能滿足國內需求，進口依賴度大幅下降，多數紙種都處于供求基本平衡甚至供略大于求的局面。

　　在眾多紙品種，箱板原紙(包括箱板紙、瓦楞原紙等)是其中少有的幾種仍處于供不應求、需要依靠進口彌補缺口的產品。根據中國造紙協會的數據，2005年我國箱板紙消費量高達1115萬噸，而產量僅有980萬噸，消費量自1990年以來年均增長15.6%。國內供求缺口達到135萬噸，而其中高檔牛皮箱板紙需求增長更加迅速，缺口更加明顯。瓦楞原紙的需求缺口也達到近100萬噸。兩種產品的進口依存度分別為12%和8.2%。2006年1-9月，箱板紙產量641.58萬噸，進口85萬噸，進口瓦楞原紙54.4萬噸。

　　我們預計中國的箱板原紙的需求量將保持快速增長。箱板原紙加工成紙箱后，主要用于工業和消費品包裝。我國箱板原紙的需求增長潛力非常巨大。目前，我國人均箱板原紙消費量僅13.8千克，發達國家的人均年消費量都超過50千克，而美國甚至接近100千克。另外，統計分析顯示，箱板原紙的需求與GDP、出口增速高度正相關。考慮到2020年前，受人口紅利的驅動，中國將處于一個長的經濟增長周期，我們對箱板原紙需求的增長潛力持樂觀預期。

　　根據國際咨詢機構RISI的分析預測，我國2005—2009年箱板原紙需求將年均增長9.2%，年均增加120萬噸以上。

　　從供給面來看，2008年前我國新增的箱板原紙產能尚不能完全彌補缺口。根據近期國內主要箱板紙生產商的擴產計劃，06年新增產能190萬噸，07年和08年新增產能195萬噸。

　　綜合考慮供求的增長趨勢，我們判斷中國箱板原紙供不應求的局面至少可以持續到2010年之前。

　　由于產品自身特性，箱板紙存在銷售半徑的限制。因此，箱板原紙制造業主要受地區需求推動，呈現出比較鮮明的區域性特征。目前，我國箱板紙的消費主要集中在長江三角洲、珠江三角洲和京津塘地區三大區域，三個區域的消費量比例約為4：3：3。長三角地區的消費量具全國之冠。因為當地交通網絡四通八達，設施完善，已經成為我國主要的制造業基地，對包裝紙需求旺盛。因此箱板紙的生產也主要集中在上述三大地區。

　　目前我國箱板紙市場正在向寡頭壟斷的市場結構演變。全國大部分的產能被行業前兩位的玖龍紙業和理文造紙所掌握，其合計產能超過了700萬噸，占全國的50%以上。玖龍和理文的產能大部分集中在珠三角地區。在長三角地區，市場的競爭性更強，市場集中度明顯低于珠三角。

　　由于長三角地區制造業增長迅速，帶動了對箱板紙的需求。目前該區域內的生產能力還不能滿足其需求，因此對進口的依賴較大。幾大廠商在該地區也紛紛建廠擴產，玖龍、理文在瓦楞原紙產品上擴張較快。

　　三、公司三年內主要的增長點

　　我們回顧公司近幾年的發展，雖然公司一度是華東地區最大的箱板原紙生產商，并且在

資本市場經過首發、增發、發行可轉債募集資金進行擴張。但是與行業內其它主要廠商相比，公司擴張的步伐稍顯緩慢，因此在行業內地位已經出現下滑。盡管如此，我們還是發現公司在近幾年不乏亮點，其未來的增長主要來自以下方面：

　　1、07年上半年新增1.1億平方米紙箱產能公司控股子公司揚州山鷹紙業包裝有限公司投資1.2億元投資新建印刷包裝生產基地項目，該項目于2006年初開工，計劃于2007年上半年投產，全部投產后將新增紙箱產能1.1億平方米。按公司紙箱平均售價2元/平米和18%的毛利率計算，達產后每年約貢獻2.2億元銷售收入和4000萬毛利。

　　2、30萬噸紙板項目將于07年10月投產30萬噸紙板項目是04年增發募集資金項目。該項目包括18萬噸箱板紙和12萬噸瓦楞原紙產能。項目于05年啟動，歷經2年多。預計07年8-9月份建成，10月份正式投產。之所以周期如此之長，主要是因為該項目用地為非農用地，征地時間較長。預計其中大部分產品都用于內部消耗，部分外銷。07年當年該項目貢獻產量有限，預計08年產量開始發揮顯著的貢獻。

　　3、預計08年投產2500mm五層瓦楞紙板及全自動紙箱印刷系統項目該項目產品為五層瓦楞紙板和瓦楞紙箱，五層瓦楞紙板生產規模為1億平方米/年，其中自用五層瓦楞紙板3150萬平方米/年用于生產和銷售五層瓦楞紙箱，外售五層瓦楞紙板6850萬平方米/年。

　　項目引進國際先進的生產工藝和設備，工藝流程簡捷、自動化程度高，總投資9912萬元，公司計劃發行可轉債資金向馬鞍山市天福紙箱紙品有限公司增資1億元用于該項目建設。項目建設期為1年，建成達產后，預計實現年銷售收入30154.50萬元，生產期年均利潤總額為2923.39萬元。

　　4、20萬噸高強瓦楞原紙技改工程項目09年投產該項目產品為高強瓦楞原紙(定量80-150g/m2)，年生產能力為20萬噸，從原料配比、設備選型、工藝流程及生產工藝參數的確定上，都達到目前國內先進水平。項目總投資4.2億元，其中建設投資3.8億元，鋪底流動資金3999.06萬元。本次發行可轉債募集資金計劃投入約35,000萬元用于該項目建設，建設投資的差額部分以及鋪底流動資金由公司自籌或向銀行借款解決。

　　項目的建設期為15個月。按照公司發行可轉債的進度，我們預計該項目09年才能投產。20萬噸高強瓦楞原紙中，預計有80%供公司內部生產紙箱之用。

　　四、優勢與劣勢同樣明顯公司在自身所處領域具有一定競爭優勢：主要體現在以下方面：

　　具有市場先入優勢。下游用戶對箱板紙的需求有一定的適應性，要更改原紙來源需要一定的轉換成本。公司較早進入箱板紙生產領域，一度是華東地區同類企業中規模最大者。

　　具有上下游一體化優勢。公司目前采取向下游延伸的策略，積極擴張紙箱的生產。

　　這一策略延伸了公司產業鏈，一方面可以增加附加值，另一方面更加貼近包裝紙的最終需求者。

　　公司設備對產品適應性強。公司單臺紙機規模較小，能夠根據客戶對產品規格的要求快速轉換，對市場適應性強。

　　同時我們認為其劣勢與優勢同樣明顯。我們認為公司的劣勢主要體現在兩個方面：

　　一是公司規模偏小。盡管公司曾一度是華東地區最大的箱板紙廠商，但是近幾年發展滯后于同行業其他公司，尤其是玖龍、理文等大廠商。公司單套紙機生產規模比之這些廠商偏小，在規模上劣勢比較明顯。而且設備技術水平低，所需人工較多。

　　二是區位上也存在一定的劣勢。我國箱板原紙及紙箱消費主要集中在長三角地區、珠三角地區和環渤海地區。公司的主要銷售市場是長三角地區，在浙、蘇、滬的銷售收入占比超過70%。公司雖然地處安徽東部，毗鄰江蘇，但是與長三角其他的主要箱板原紙廠商相比，在區位上仍存在劣勢。目前長三角同類廠商包括太倉玖龍、江蘇理文、浙江景興、上海中隆和無錫榮成(參見表3)。這些企業相比山鷹區位優勢更加明顯。公司的產品運到長三角地區，每噸運費要多10元左右。

　　五、業績預測及投資建議1、未來三年凈利潤復合增長近20%我們對公司的預測建立在以下假設之上：

　　公司各項在建項目及擬建項目如期建成投產；..行業保持平穩，07年紙箱銷售毛利率分別為13%，08、09年由于新設備投產，規模效應使毛利率升至14%。紙箱毛利率保持19%的水平。

　　子公司天福公司和揚州山鷹依然享受福利企業的優惠政策待遇，增值稅征收后全額返還并免征所得稅；..公司垃圾發電工程由于采用國產設備享受所得稅抵免，剩余2056.2萬元于07、08年抵完。

　　綜合上述假設，預計公司07-09年實現主營收入18.1億、25.5億和30.65億元，年均增長23%，實現凈利潤1.28億、1.66億和1.9億元，年均增長20%。不考慮可轉債轉股影響，EPS分別為0.301、0.389和0.445元。

　　2、具有一定估值優勢，給予謹慎推薦評級

　　與同類公司相比，公司的估值倍數略顯偏低。目前可比公司主要有A股的景興紙業和H股的玖龍紙業和理文造紙。目前公司在市盈率、市凈率和市銷率方面都低于平均水平。按照行業目前的可比水平，公司07年合理市盈率在28-30倍之間，08年合理水平在20-23倍之間。公司估值區間在8-9元之間。

　　公司在估值上具有一定優勢，尤其是在目前的市場氣氛下，公司股價可能比其合理估值空間更大。但是考慮到公司到競爭實力，我們僅給予謹慎推薦評級。

　　六、風險因素

　　公司主要風險因素包括：一是項目不能如期投產導致業績增長低于預期的風險；二是區域內箱板原紙產能集中釋放帶來的產品價格風險；三是由于國內對廢紙需求增加導致的廢紙價格上漲、增加公司成本的風險；四是享受的補貼和稅收優惠被取消的風險。

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