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　　成勝 光大證券

　　大陸PCB市場快速成長：在全球PCB行業溫和增長的背景下，大陸的PCB產業將維持很快的增速，其中HDI板又是成長空間最大的一類。另一方面，PCB產業較低的集中度和非標準性的產品特性，使廠商的差異化和特色化經營成為可能。

　　小品種、多批量帶來的高毛利：普林電路專注于PCB主業，目前產品仍以4層以下板為主，但由于公司堅持“小品種、多批量”的戰略，同時為包括摩托羅拉、三星在內的眾多優質客戶生產2000多種產品，因而獲得了遠高于行業平均的盈利。小品種、多批量的生產模式，對于技術、管理、接單能力都有很高的要求，難以復制，因而我們判斷公司高的盈利能力能夠維持。

　　走“高科技路線”的二廠：與一廠不同，新建的二廠將以多層板和HDI板作為主要發展方向，技術水平較高，本次募集資金就將投向年產18萬平方米HDI板項目。雖然公司并非業內龍頭企業，在技術上采取跟隨戰略，但募資項目仍然圍繞現有主業，在技術上又已有一定基礎，并且具有明確的目標客戶，實施風險較小。

　　盈利預測和評級：預計普林電路在07年、08年和09年全面攤薄后的每股收益分別為0.38元、0.48元和0.60元，上市后合理的價值區間應在10.6元～12.0元。

　　業績預測和估值指標

　　發行人概況及發行方案發行人為天津普林電路有限公司，經營范圍主要為高精密度雙面及多層印刷電路板。該公司產品50%出口歐洲、美洲、澳洲等地，主要客戶包括摩托羅拉、三星電子、施奈德、西門子、海爾、海信、比亞迪等國內外知名企業。

　　普林電路發行的股權結構如下表所示，雖然與中環股份的第一大股東同樣是天津市中環電子信息集團有限公司，但由于普林電路的外資背景，發行前未能完成公司中的核心高管、技術人員的個人持股，但未來有股權激勵的可能性。公司前三大股東持股比例接近，有利于公司治理結構的優化。

　　印刷電路板是以絕緣材料為基，以導線在其上形成通路的電子產品。作為電子信息產業的基礎原材料，被廣泛應用于PC、通訊、汽車、航空、軍事等諸多領域，2006年其市場規模已經達到450億美元。當前的印刷電路板行業具有以下三大特點：

　　印刷電路板產業已經比較成熟，不存在革命性的新技術，同時短期內又看不到潛在的替代產品，其發展主要依賴于下游產業的增長，根據市場主流機構的預測，未來3到5年，行業整體的增長率將穩定在6%~8%左右的水平。

　　但分地區的行業增速則存在巨大的差異：與其他電子制造業相似，PCB產業的遷移，同樣受到成本和產業配套的影響，目前已主要集中在亞太地區，其中又以日本、中國大陸、臺灣和韓國四個地區為主。雖然中國大陸在軟板、IC載板以及HDI板上仍存在較大的技術差距，但巨大的成本、資源和市場優勢，使得常規的硬板產業得以迅速的增長，2006年中國大陸地區的PCB產值已超過日本，列世界第一，預計未來五年也仍能保持兩位數的增長。

　　與上游CCL產業較高的市場集中度不同，由于下游關聯產業較多，對應客戶分散，產品標準化程度低，同時又不存在技術壟斷的特點，PCB產業的集中度并不高，前十大公司的市場占有率也僅達到22%。在這一市場格局下，對應于不同的客戶和產品，廠商們得以實施差異化和特色化經營。

　　另一方面，大陸的PCB產業雖然已具有全球最大的規模，但仍然以外資企業作為主力，內資企業中規模最大的超聲電子在2005年行業規模中也僅排名79，充分說明了國內廠商在實力上的差距。

　　3、HDI板快速增長，大陸發展潛力巨大HDI(High Density Interconnect)即高密度互連板，是在多層板的基礎上的升級，通過積層法的工藝制得，一般使用激光方式鉆孔，孔徑可達50μm，具有“短、小、輕、薄”的特點，其優點在于可以縮小電路板面積，增加封裝及電子零件之裝配密度，減少板厚及重量和降低電磁干擾。

　　HDI板目前最主要的應用領域是手機電路板，約占54.6%的份額，隨著技術的進步和電子產品的升級，未來5年預計HDI板的出貨面積仍將保持13.4%的CAGR，遠高于行業平均。

　　中國已成為全球最重要的電子產品制造基地，PC、手機等產品的產量均名列世界第一，PCB的下游市場廣闊，但目前產品以中低檔為主，HDI板產業只是剛剛起步，主要依賴于進口或外資企業，無論是市場容量上還是產品技術上都有很大的上升空間。

　　普林電路專注于PCB板的制造銷售，業務結構簡單，生產部門包括一廠(小批量多品種，為目前的主要生產部門)和二廠(以高多層和HDI板為目標，技術含量較高)，產品目前則還是以四層板和雙面板為主。雖然從層數的角度來看，普林電路的產品結構并不領先，但在毛利率、ROE、資產周轉率等指標上，普林電路都優于A股另外兩家PCB企業超聲電子和方正科技。我們認為較高的附加值主要來自于公司的以下優勢：

　　專注于小批量多品種產品：PCB產品的標準化程度很低，產品均為按單生產，容易理解的是，小批量產品的價格一般優于大批量產品，但想獲得高的回報率，則對接單能力、訂單安排、響應時間、技術和設計能力都提出了更高的要求。普林電路的一廠一直堅持小批量、多品種的定位，目前每個月的生產品種達2000個，以月產能3萬平方米計算，則每一品種所對應的平均產能僅為15平方米/月。

　　客戶資質優良，區位優勢明顯：由于公司的外資背景，歷史上普林電路就擁有廣大的國外客戶，后來隨著國內市場的興起和外資企業產能向大陸的轉移，公司又加大了國內的銷售力度。分地區來看，目前歐洲仍是公司最主要的銷售區域，銷售占比接近約在50%左右，在美洲、大洋洲也有部分銷售，國外品牌認可度較高；從客戶結構來看，公司擁有包括摩托羅拉、三星、施耐德、西門子等在內的眾多優質客戶，得以享受一定的產品溢價。

　　另一方面，天津是中國最具經濟活力的地區之一，摩托羅拉、三星的移動終端制造部門都位于該地區，但環渤海地區的PCB產業相對長江三角洲和珠江三角洲地區仍欠發達，普林電路坐落于此，具備了一定的區位優勢。

　　技術穩定、成品率高：普林電路之所以能夠進入諸多優質企業的采購名單，關鍵是其產品和服務能夠滿足要求。公司目前的產品合格率已達95.6%，遠高于90%的行業標準；另一方面，雖然產品仍以4層以下為主，但公司的加工能力已達到16層，最小加工孔徑和線寬分別達到0.20mm和0.10mm，在國內居于先進水平。

　　隨著HDI板項目的成熟，公司技術水平還將有進一步的上升。

　　募資項目分析公司本次發行，募資項目仍然圍繞現有主業，但產品結構有所升級，計劃在二廠新增HDI印刷板產能18萬平方米/年，總投資約35008.51萬元。

　　二廠是普林電路的高科技產品生產基地，目前在建為一期工程，項目總計將新增2萬平方米/月多層板產能，06年底已實現1萬平方米多層板產能，預計07年上半年一期工程將全部完成；二期工程即募投項目，目前仍處于籌劃和建設期，計劃于08年部分投產。

　　如前所述，中國大陸的HDI行業目前處于起步階段，未來發展空間很大；另一方面，HDI板的盈利能力較好，參考美維電路、超聲電子的相關信息，目前的毛利水平在30%左右。普林電路的一大優勢在于其產業配套，目前HDI板的主要應用領域是手機，普林電路長期以來與摩托羅拉和三星之間形成了良好的合作關系，此次HDI板項目建成后，將直接為摩托羅拉供貨，由于該項目的產能僅為18萬平方米/年，在全球的市場份額約為1%，容易被市場所消化，前景樂觀。從技術來看，在前期多層板的基礎上，普林電路已經順利實現了技術的升級：07年公司已開始一階HDI的批量生產，二階HDI研發也已完成，具備小批量試生產的條件。

　　根據以上對公司的分析，我們有以下盈利假設：

　　1.一廠仍保持小批量、多品種的特點，盈利能力基本維持穩定，產量小幅上升；2.二廠的HDI項目，由于08、09年達產率不高，折舊壓力大，毛利率處在較低的水平，但隨著產能的釋放和高階HDI板占比的上升，毛利率保持上升的趨勢；二廠的多層板產能也將逐步釋放，但預計09年前其銷量將低于24萬平方米/年的設計產能；3.假設公司取得高新企業認證，所得稅率按15%計算。

　　參考上表中國內公司的估值水平及發行市盈率，我們取07年和08年28倍和25倍的動態市盈率在對普林電路進行估值，則公司上市后合理的交易價格區間應在10.6元～12元之間。但目前市場對新發的小盤股都給予較高的定價，因此上市后公司的實際交易價格可能在一段時間內高于我們給出的區間。