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　　佘閔華 中信建投

　　作為中國銀行業(yè)改革的先行者，交行的發(fā)展體現(xiàn)著我國銀行業(yè)管理體制和對外開放程度的逐漸演變，客觀地說交行重新組建直到2004年的財務重組，其經(jīng)營管理基本沿襲了四大國有銀行的基本模式，股份制的特征在交行身上并沒有得到充分體現(xiàn)，交行在財務重組前同樣積累了大量不良資產(chǎn)，財務充足剝離不良貸款以及隨后匯豐的進入確實對于交行重新煥發(fā)生機起到了關(guān)鍵性的作用，04年以來交行保持了較高的資產(chǎn)、存貸款以及盈利的增長速度，資產(chǎn)質(zhì)量不斷提高，06年末交行總資產(chǎn)、存款、貸款在國內(nèi)的市場份額分別達到3.91%、3.89%和4.06%。

　　營業(yè)網(wǎng)絡(luò)價值凸顯，業(yè)務結(jié)構(gòu)不斷改善，盈利能力日漸提升：交通銀行的資產(chǎn)規(guī)模是僅次于其后的招商銀行的兩倍左右，而其營業(yè)機構(gòu)數(shù)量是招行的近六倍，交通銀行的營業(yè)機構(gòu)大部分位于經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，其中長三角、環(huán)渤海和珠三角集中了50%以上的營業(yè)機構(gòu)，61%的貸款和71%的收入總額，憑借網(wǎng)點在數(shù)量和分布上的優(yōu)越條件，交通銀行的

零售業(yè)務具備了良好的基礎(chǔ)，且零售業(yè)務的深化帶來的成本費用增長將較中等規(guī)模銀行更為有限。

　　交通銀行的手續(xù)費傭金收入比重高于中等規(guī)模上市銀行平均水平，與匯豐的合作令交行在

信用卡和零售業(yè)務領(lǐng)域領(lǐng)先于國內(nèi)同業(yè)接觸先進的技術(shù)和經(jīng)營管理方法，交通銀行的盈利能力在國內(nèi)銀行中處于較強的地位，2006年其總資產(chǎn)收益率與凈資產(chǎn)收益率分別達到0.74%和14.30%。

　　資產(chǎn)質(zhì)量高，撥備覆蓋充足：財務重組以來交通銀行資產(chǎn)質(zhì)量不斷提升且撥備計提一直保持較高水平，2006年末交通銀行的不良貸款率由年初的2.40%下降到2.01%，撥備覆蓋率則提高到114.69%，明顯高于工行和中行，未來幾年的撥備壓力有望逐步減輕，有利于利潤的進一步釋放。

　　上市后合理股價在9.44-10.78，建議積極參與申購：我們預計交通銀行2007年、2008年和2009年的的資產(chǎn)增長率分別為30%、23%和23%，凈利潤水平分別可以達到193.79億元、297.05億元和405.29億元，攤薄后每股收益分別約為0.40元、0.61元和0.83元。

　　目前A股市場上的上市銀行以總股本加權(quán)的上市銀行07年平均PB為3.53倍，平均PE為28.22倍，如果剔除工行和中行，則以總股本加權(quán)的上市銀行07年平均PB為4.61倍，平均PE為30.43倍，整體而言，成長預期更加明朗的中等規(guī)模銀行的估值水平高于傳統(tǒng)業(yè)務相對成熟的大型銀行，從資產(chǎn)規(guī)模上看交行介于大型銀行和中等銀行之間，交行在財務重組引進戰(zhàn)略投資者及香港上市后明顯加大了業(yè)務拓展的力度，近年的增長速度與目前上市的中等規(guī)模銀行接近，但未來進一步內(nèi)涵增長的空間相對有限，我們認為交行的估值水平應該介于成熟大型銀行和高成長中等規(guī)模銀行之間，我們給予交通銀行07年3.5—4.0倍的動態(tài)市凈率，上市后合理股價在9.44—10.78元之間，建議投資者積極參與申購。

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