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　　鄒序元 銀河證券

　　投資要點：

　　2006年，公司實現主營業務收入86.86億元，主營業務利潤21.18億元，凈利潤7.65億元，分別同比增長4.43%、8.12%和6.25%。每股收益0.29元，完全符合我們的預期。

　　公司主營業務收入的增長主要得益于新增機組對發電量的拉動以及“第二次煤電聯動”的貢獻。同時，公司的盈利能力也有所回升。

　　2006-2008年是公司裝機投產的高峰期。至2008年末，公司的權益裝機容量有望接近600萬千瓦，較2005年底增長一倍。

　　廣東省電源點的布局已相對成熟，位于負荷中心的電源點是稀缺資源。公司和集團公司電源點布局廣、效益好、具有非常突出的優勢。

　　公司積極推進的擬建項目包括惠來電廠#3、#4機組、博賀發電廠#1、#2機組、沙角A電廠擴建等省內大容量、高參數的火電機組，以及茂名油頁巖礦電聯營和湛江風電等新能源和清潔能源發電。

　　公司尋求以資本運作方式開拓新的電源點，并積極向相關產業延伸。2006年，公司對多個地區和省份的電源項目進行調研和考察，擬通過收購兼并擴大裝機規模和市場空間。公司還參股山西粵電能源和廣東粵電航運，加強對上游資源的控制。

　　我們預計2007-2009年公司凈利潤有望分別達到9.05億元、15.61億元和19.78億元，每股收益分別達到0.34、0.59和0.74元。我們看好公司長期發展前景及其在廣東市場中的優勢地位，并預期公司與集團有望進行整合。但是，考慮到公司股價短期漲幅較大，估值水平趨于合理，且可能進行的整合尚需驗證，我們暫調低對公司的投資評級至“謹慎推薦”，并將密切關注公司的動態。

　　一、2006年盈利能力回升

　　2006年，公司實現主營業務收入86.86億元，主營業務利潤21.18億元，凈利潤7.65億元，分別同比增長4.43%、8.12%和6.25%。每股收益0.29元，完全符合我們的預期。

　　公司主營業務收入的增長主要得益于新增機組對發電量的拉動以及“第二次煤電聯動”的貢獻。報告其內，公司參股的盤南電廠#1、#2號機組、惠州LNG#1、#2號機組、前灣LNG#1機組投入商業運行，權益裝機容量較2005年底增加了65.6萬千瓦，達到348.6萬千瓦。雖然2006年廣東省新增裝機較多，造成了公司原有機組的利用率有所回落，但是公司新機組投產保證了發電量的增長，報告其內，公司完成權益發電量200.28億千瓦時，上網電量186.84億千瓦時，同比分別增長3.14%和2.89%�！暗诙�次煤電聯動”使公司上網電價有所提升，對公司收入的增長有拉動作用。

　　2006年，公司的盈利能力有所回升，主營業務利潤率達到24.38%，是自2000年持續下滑后出現的首次回升。公司盈利能力的回升主要得益于“第二次煤電聯動”、煤價上漲幅度趨緩、技術水平提高、能耗降低等有利因素。我們預計，2007年公司的盈利能力有望保持在06年的水平，隨著2008年行業景氣周期回升，公司盈利能力有望隨之明顯上升。

　　二、步入裝機投產高峰期

　　由于歷史原因，2002年至2004年前后廣東省新建電源審批嚴格，電源建設相對緩慢，公司與集團的裝機容量沒有顯著變化。2004年后，電源審批逐漸放寬，以粵電集團及公司為代表的企業開始了新一輪的電源建設熱潮。在2-3年的建設期后，即從2006年下半年開始，大批電源項目將陸續投產，其中2007年是項目投產的一個高峰期，預計至2008年末，集團和公司的權益裝機容量較2005年末均有望實現翻番，公司的權益裝機容量有望接近600萬千瓦。

　　2007年預計投產的項目包括：公司控股71%的惠來靖海一期2×60萬千瓦燃煤機組；公司參股39%的湛江奧里油電廠2×60萬千瓦機組(可能進行油改煤)；公司參股40%的深圳廣前天然氣一期3×39萬千瓦燃氣機組(#2和#3)；公司參股25%的紅海灣汕尾一期2×60萬千瓦燃煤機組以及公司參股30%的惠來石碑山風電10.8萬千瓦機組。此外，惠州LNG#1、#2號機組、前灣LNG#1機組是在2006年下半年投入商業運行，2007年將全年貢獻發電量。

　　由于廣東省電源點的布局已經相對成熟，因此，位于負荷中心的電源點是稀缺資源，未來省內的電源建設將主要在現有主力電廠的基礎上擴建，公司和集團公司電源點布局廣、效益好、具有非常突出的優勢。公司積極推進的擬建項目包括惠來電廠#3、#4機組、博賀發電廠#1、#2機組、沙角A電廠擴建等省內大容量、高參數的火電機組，以及茂名油頁巖礦電聯營和湛江風力發電等新能源和清潔能源發電。公司具有非常好的發展前景。

　　三、向廣東省外擴張，向相關產業延伸

　　公司尋求以資本運作方式開拓新的電源點，并積極向相關產業延伸。2006年，公司對多個地區和省份的電源項目進行調研和考察，擬通過收購兼并擴大裝機規模和市場空間�？善诘碾娫袋c包括貴州盤南電廠擴建、云南信威煤電聯營項目、云南臨滄水電項目等。公司在電力產業鏈上的延伸力度也在不斷加強。近日，公司發布了“關于對山西粵電能源有限公司增資的關聯交易公告”，擬與粵電集團對山西粵電能源有限公司進行增資。山西粵電能源(擬增資至4億元)為公司(參股40%)與粵電集團(控股60%)共同投資組建，進行山西省及周邊地區煤炭資源投資開發的公司。該公司擬參股30%投資霍爾辛赫煤礦，并繼續開展其他煤礦的前期工作。根據公司測算(2005年12月公告)，霍爾辛赫煤礦等項目的投資回報率有望達到10%以上。公司還持有廣東粵電航運有限公司35%的股權，2006年該公司運力已經達到20萬噸，目前正在著手繼續擴大運力。

　　四、2008年業績釋放，關注內部整合

　　從電廠運行經驗看，其正式投運的第一年通常會經過調試、磨合的過程，即使電網計劃安排了較寬裕的發電時間，但由于機組不能完全發揮效益，其實際發電小時數有可能低于計劃。2007年投產的奧里油項目的原料供給具有不確定性，目前公司正在推進項目“煤改油”改造的研究工作，因此該項目的經濟效益尚待考察。此外，新項目投產當年需要攤銷開辦費等前期費用，會影響到項目的經濟效益。綜合分析，我們謹慎預期2007年投產項目在當年的業績貢獻，并預計待2008年項目正常運營后業績會有較大程度的釋放。

　　我們預計2007-2009年公司凈利潤有望分別達到9.05億元、15.61億元和19.78億元，每股收益分別為0.34、0.59和0.74元。值得關注的是，公司與集團之間存在同業競爭和大量的關聯交易。如果公司和集團能夠實現整合，則可消除關聯交易，避免同業競爭，提高運作效率，降低經營成本和費用，并實現集團和公司發展戰略的統一，公司業績也可以實現內生性的提高。

　　我們看好公司長期發展前景及其在廣東市場中的優勢地位，并預期公司與集團有望進行整合。但是，考慮到公司股價短期漲幅較大，估值水平趨于合理，且可能進行的整合尚需驗證，我們暫調低對公司的投資評級至“謹慎推薦”，并將密切關注公司的動態。

　　五、風險提示

　　2007年是廣東省電源投產的高峰期，發電機組的利用率面臨壓力，公司所屬電廠利用率的下降幅度可能高于我們的預期；公司燃料價格的上漲超過預期，且特殊燃料供給存在風險；公司與集團存在同業競爭和關聯交易，客觀上增加了盈利預測的難度。